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中国经济长期发展道路上的“灰犀牛”是我们奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的“肠梗阻”。防范这只“灰犀牛”，中国政策应该聚焦在两个层面：
◆ 一是如何减少部分低效的、或被迫的储蓄，从而结构性地提高消费在总需求中的比例，其中最核心的部分是划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率。
◆ 二是如何改善储蓄转化为有效投资的体制机制，其中A股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破。
——CF40特邀成员、中国国际金融有限公司首席经济学家梁红
用做“加法”的改革走出当前经济困境
文 | 梁红
去杠杆的政策常常事与愿违？
中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。学者常常用债务与GDP的比率来提示中国的货币超发和杠杆率的上升，因为这一比率近三十年来大部分年份里是不断上升的。但它上升的速度并不均衡，而且与经济增速是负相关的，即在经济增速下降的时候，杠杆率的增速是加快的[1]。也就是说，中国二十年来的实践经验是不支持那些提出靠把经济增速降下来从而降杠杆的提议的。恰恰相反，1997年和2008年后经济减速的时期杠杆率快速攀升，而在2003-2007年高增长期间这一比率甚至是下降的。2017年伴随着经济企稳回升，债务/GDP比例的增速也开始明显放缓，然而今年上半年融资环境的再次紧缩导致中小企业、民企等等杠杆再次被动上升。
这一看似有悖“常理”的现象反映的是中国经济中一个重要的结构性失衡：高速发展的实体经济叠加高储蓄率与金融体系发展严重滞后之间的矛盾。债务/GDP比率本身不是高杠杆率引发低效率增长的原因，而是高储蓄率、高增长与不发达的金融市场，尤其是股权融资市场之间不匹配的表现。道理很简单，由于缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业自身靠盈利补充资本金的能力下降，中国的高储蓄率自然表现为债权融资在整个融资的比重上升。
除了缺乏有效的股权融资渠道外，近五年政府储蓄率的上升也是导致中国整体杠杆率上升的重要因素。中国的公共部门（包括各级政府和各类事业单位，但不包括国有企业）持有巨额银行存款——财政存款（5.2万亿）加机关团体存款（29万亿）——与GDP之比高达30%以上。不仅如此，这些公共部门银行存款的增速也远高于名义GDP增速或居民和企业存款的增速。这些存款中既有大量沉淀下来的财政结余，也有大量的各类事业单位的“小金库”，社会养老保险基金和住房公积金也占了20%左右。高速累积的政府部门的存款减少了当期的消费和投资，造成了事实上低效率的“过剩储蓄”。
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