星光熠熠背后是怎样的哀鸿遍野：“投资不过山海关”的真相，15家PE的惨痛教训

中华PE:

此前，记者曾深入调查呈现了辽宁五峰农业这一典型投资失败案例，15家PE机构的惨痛教训似乎也在向人们诉说“投资不过山海关”并不是玩笑而已，这背后的故事比想象中还要多。

整个2017，PE的好日子似乎又回来了。证监会审核通过了400多个IPO项目，机构手里囤积的项目得以密集上市。

“无股权不富”的论调再次被喊了出来，Pre-IPO投资也正重归狂热，上一轮全民PE的惨痛教训又被遗忘殆尽…

pre-IPO企业、循环经济明星项目“五峰农业”也在这个春夏走向命运的终点，血本无归的十五家PE，还在默默品尝专业机构投资者头脑发热的苦酒。

这其中，不乏光大控股、中科招商、松禾资本、同创伟业等知名公司。

星光熠熠，到头来，为何竟是哀鸿遍野，一地鸡毛？

惊变   

传奇夫妻明星项目轰然崩塌

“朱金凤因骗贷被抓了，马殿成畏罪跑了”，在乍暖还寒的东北辽宁北镇市沟帮子镇，一条消息通过口口相传的方式迅速扩散开来。

朱金凤是当地知名企业辽宁五峰农业科技股份有限公司（下称：五峰农业）的董事长，马殿成是她老公，也是五峰农业的总裁。这对夫妻之所以如此引人关注，在于他们背后十分传奇的经历，以及同样传奇的爱情故事。

在朱金凤还被家里人称为大凤的上世纪80年代，从小成长于吃供应粮的工人家庭，爱上了地道农民家庭出身的马老五（即马殿成，因兄弟六人排行第五而得其名），因害怕家里人反对，就一起为爱走天涯了。这段爱情故事在当地知名度很高，至今仍被津津乐道。据当地人回忆，马老五从小不爱学习，喜欢做小买卖，卖过海鲜，卖过鸡蛋，长相一般却挺讨小姑娘喜欢。

俩人在一起后，恰逢国企改制的大潮，朱金凤从机电厂下岗，后又被诊断出身患绝症，遭遇双重打击，这对普通人来说，几乎是不可承受的。

然而，朱金凤依靠顽强的信念，术后不仅战胜了病魔，还考取了驾照。在前往北京复查时，偶然发现北京人用白面换大米，就萌生了倒腾家乡大米的想法。两人拿出积攒的3万元资金，开始往北京倒腾盘锦大米，回来时再把北京的面粉运到沟帮子卖，迅速地赚得第一桶金，这对夫妻成为远近闻名的买卖人。后来，当地政府招商引资把这对夫妻从北京吸引回来，接管了当地一个小型大米加工厂。夫妻二人就以此起家并一手缔造了五峰农业。巅峰时期，2010年至2012年期间公司获得了光大控股、中科招商、松禾资本等15家机构5亿多元的投资，下设24个分厂，拥有员工2000余人。朱金凤更是以精明强干、懂经营、善管理闻名当地。

朱金凤最喜欢别人这样介绍她：辽宁省第十二届人大代表、辽宁省“三八红旗手”、辽宁省十大女杰，第四届“全国十大农民女状元”、“全国十大绿化女状元”……

只不过，这些荣誉，如今却成了莫大的讽刺。

2014年，头顶无数光环、完成巨额融资仅1年多的五峰农业突然因1.9亿互保资金出现问题，爆发资金链危机，经营出现困难，而后在极短的时间内，资金链环环崩裂，整个公司迅速坍塌，一发不可收拾。

据记者获得的债权人第一次会议资料《关于辽宁五峰农业科技股份有限公司的情况汇报》显示，截至2016年5月6日，该公司账面资产总额7.1亿元，负债总额16.55亿元，已经严重资不抵债，破产近在咫尺。而被埋在这片债务废墟下的，有11家当地银行，有15家PE机构，有朱金凤、马殿成自己，还有难以具体统计的民间借贷人。

在五峰农业的16.55亿债务中，银行借款9.8亿元，民间融资1.2亿元，供应商大额应付款2.65亿元，应付工资1855万，工程商欠款5000万元。另外，股东代持2800万元，对外担保1.9亿元。

而目前，依据中国裁判文书网信息，至少已经有6家本地银行通过法律诉讼追债。其中工商银行佳木斯分行和锦州分行的二审判决书已下，判决显示，五峰农业需偿还前者贷款本息10609万元，向后者偿还贷款本息合计3994万元，朱金凤、马殿成承担连带责任。

或许，唯一值得庆幸的一点，就是2012年底至2014年IPO突然关闸，五峰农业上市遇阻。要不然，按照当初的计划，五峰农业或许已登陆资本市场，如今接盘的冤大头，也就成了股市上成千上万的散户们。

缘起   

一个“相当性感”的循环经济项目

“五峰农业在循环经济投资圈里是一个很性感的项目，当时想要投进去还要找关系。”虽然结局惨淡，但从北京一家PE机构农业项目负责人王先生的口中，仍可感受到，曾经的五峰农业，有多么抢手。

王先生介绍，五峰农业的模式，就是一个闭环，一点残渣都没有浪费。上游是稻米种植、大米销售，中游是稻米油等稻谷加工业务，以及米糠、稻壳等副产品深加工，下游是包括生物发电在内的生物科技及能源供应。  

更加重要的是，这些构想并非只是PPT上的大饼，而且落地已经比较充分，至今也是中国唯一实现稻米循环经济的成功样板。被投之前的五峰农业，已经是国家级农业产业化重点龙头企业，还是全国农产品加工示范基地。

正是这种“模式性感”与“卡位效应”的完美叠加，吸引了众多的投资机构。

“像厉以宁教授的儿子厉伟的松禾资本想投五峰农业，都要签比较宽松的条款，还要对接资源。”王先生补充到，“五峰农业B轮和D轮投资机构——同创伟业（832793.OC）的老板娘、第三大股东黄荔就是朱金凤在长江商学院的同学，靠这层关系才投进来，现在近亿资金打水漂了。

当年挤破脑袋想要分羹，谁料想蛋糕摔在了地上，记者就上述情况向同创伟业（832793.OC）求证，而对方不予回应。

不过，根据天眼查融资数据显示，五峰农业先后通过4轮融资引入了15家VC、PE投资机构。不计算C轮投资，五峰农业的融资额就高达5.87亿元。记者掌握的一份五峰农业审计报告也证实了这一点。

五峰农业融资历史及股权图

李女士是经历了五峰农业兴衰的一名前员工，她告诉野马财经，有投资公司来做尽调，向她了解情况后对她表示，“五峰农业的模式非常先进，朱总的故事相当有前景。”

她还表示，基于如此强大的股东背景，老朱和老马至少计划过A股上市、香港上市、台湾上市和新三板上市、被上市公司收购5种方式，但却没有想到，最终的结局竟是破产。

迷雾  

谁“杀”死了五峰农业？

商业模式先进、投资机构青睐、甚至连董事长本身都充满了正能量宣传点，拥有如此多成功的理由，五峰农业又是如何将一手好牌打烂的呢？

导火索就是“资金链”。

李女士回忆，有笔1.9亿元企业互保案牵涉到了“五峰农业”，导致6个财务账号被封，而与此同时，有一大笔银行贷款恰好到了期。

更加糟糕的是，银行那边原本答应续贷，可当五峰农业借了高利息的民间借贷做过桥贷款时，银行却以公司状况不佳为由，拒绝续贷。借了高息过桥却迟迟拿不到银行资金，“这高利贷一直滚，资金链很快就断了”，李女士如是说到。有没有感觉似曾相识？《人民的名义》中大风厂老板蔡成功的资金链就是这么断掉的。

屋漏偏风连夜雨。李女士还提到，受粮食托市政策的影响，2014下半年公司经营也出现了困难。

2014年，国家的托市政策将小麦（三等）最低收购价较上年提价5.4%。在东北粮食主产区，处于中间环节的民营收储、粮食加工企业往往处境尴尬，上游有国家托市收购价格的竞争，下游有进口粮食的挤压。部分稻谷加工企业不得不压缩加工量，甚至停产。

今麦郎饮品股份有限公司董事长范现国亦曾提及：“粮食收购市场中，普通的粮食加工经营企业与国家托市收购政策执行主体之间存在博弈和激烈竞争，让很多粮食加工经营企业利润微薄，甚至长期亏损。”

不过，粮食托市政策已经施行了10余年，往年五峰农业并未出现如此大的危机。一位A轮进入的投资机构负责人认为五峰农业走到破产的地步，有一个很重要的原因：“内部规划没有做好就盲目扩张。我们认为在辽宁一个省做循环经济并复制扩张就OK了。但是，公司却在吉林白城拿地搞循环经济，又在黑龙江建了个加工基地，投资3亿多元，这样就把融到的钱花的差不多了，但是投资回报率又很低。如果没有盲目扩张，公司不至于会到资金链断裂的程度。”

至此，五峰农业走向破产的缘由似乎已经清晰，一方面是企业扩张过快，导致资金链紧绷，风险抵御能力极差；另一方面，在于市场行情不好，企业经营状况不佳；再加上“时运不济”四字，才造成了令人惋惜的结局。

然而，事情真的只有这么简单吗？

教训   

企业家的天花板，就是企业的天花板

五峰农业出事之后，不少投资机构将项目失败的主要原因归结于企业家自身因素。

《关于辽宁五峰农业科技股份有限公司的情况汇报》也指出，资金链断裂是造成五峰农业生产经营陷入困境的决定因素，企业的融资成本高和融资结构的不合理导致资金周转不畅，深层次原因则是企业家缺乏管理经验和管理能力。

当然，这既包含经营水平、管理能力；更是指最基本的为人处世之道。

根据朱金凤的经历来看，她下过岗又失过业、被病痛折磨又励精图治，白手起家打拼出一个知名公司，属于投资机构最喜欢的那类企业家。

但拿到了这么多投资，一夜暴富后，伴随而来的还有思想上的膨胀。当时有A轮投资机构建议朱金凤去读长江商学院，通过进修提高管理经营水平。结果，她回来之后最明显的变化是，开始用上了名牌包，穿衣服也要穿大牌了……

至于总裁马殿成，更是堪称“信号灯”。据五峰农业前员工向野马财经爆料，公司效益好的时候，老马就成天带着小姑娘得瑟，请客、喝酒、吹牛；要是公司遇上难题，他就躲在北京家里，不在公司出现。

此外，从股权结构来看，朱金凤持有五峰农业42.28%股权，为公司核心人物，马殿成及其公司合计持股7.56%，不占主要地位。“可是，在公司决策上，每有大事，朱金凤反而要听马殿成的。”有PE机构投后负责人表示，“影响公司发展方向的重大战略却是由非核心的人做出，这很要命。”

前述A轮投资机构负责人表示“那个时候PE市场太热了，2010年第一轮投资刚做完，我们不是太同意紧接着就开始做第二轮，我们认为应该先把规划和战略的问题解决好再去募资，但是企业家却不肯听机构的。”

除了个人经营水平和战略眼光，企业家诚信也够让人头疼。

有投资机构反映，朱金凤和马殿成以种种理由不召开股东大会，不按时向股东提供财报，使得股东很难知道五峰农业的真实状况。

就在2014年下半年，当地政府已经出面准备帮助企业解决危机，但朱金凤和马殿成不将真实情况告知股东，竟然还在忽悠PE机构帮助找上市公司来并购企业，希望能够蒙混套现。

而这种欺瞒导致PE机构、债权人在公司债务危机爆发后，才发现五峰农业早已资不抵债。

五峰农业一位不愿具名的知情人士透露：“我们一直怀疑，资金被转移了，行业虽然不好，但是公司毕竟有这么多的投资款和银行贷款，亏空如此之大，令人费解。很多债权人派出律师，掘地三尺寻找大股东资产，只有佳木斯的一个债权人在北京找到了三套住房，现在人已经被抓进去了，只能靠司法审计才能查明资产去向了。”

而一份2016年4月25日作出的《北镇市人民法院执行裁定书》提及，五峰农业拖欠张韵婷、高士麟等577名职工1894.5万元工资。经查，五峰农业在银行无存款，没有可供执行的财产。

此外，据了解，D轮投资机构农天资本也已经按照诈骗罪对五峰农业及朱金凤提起刑事控告。

而有意思的是，早在2016年2月，北镇市人民法院根据韩春凤（民间借贷债权人）的申请，就已经受理了五峰农业破产清算一案。

上述如此多的关联方的资金究竟去了哪里？目前还不得而知，但有一点是明确的，五峰农业董事长、法人代表朱金凤已经被捕，涉及刑事犯罪。

对此，金葵花资本投资总监徐成艺向野马财经表示，“其实，在PE投资中一半都是投人，企业家素质非常重要！特别是在企业成长过程中，企业家的个人影响非常大。像过往的教育经历、背景、思维、格局眼界，还有本身的诚信的问题都是投资机构要考虑的”。

反思   

一个案例折射PE行业之病

“投资勇气靠合投，投后管理靠放羊；GP收益靠费率，LP赚钱靠运气”，这是PE圈里盛传的段子之一，但是五峰农业却不幸被言中。

这么多钱去了哪里？能干的老朱究竟是虎落平川的女强人还是女骗子？已经一地鸡毛的五峰农业，为当地人提供了又一个茶余饭后的谈资。

但对当时急切入场的15家投资机构而言，反思，才刚刚开始。

五峰农业资金链问题爆发时，距其拿到D轮3亿元人民币才不过一年多时间。派了董事并且进行着专业投后管理的15家知名PE机构，难道就没有发现什么端倪吗？

首当其冲的问题，是跟风似的跟投策略，为后续一系列的危机埋下了一颗大雷。

“我们公司就是跟投策略，当时就是看光大控股和中科招商投了，那个时候钱多项目少，好项目都要靠抢，尽调都没做，投完之后投资经理就走了，留下很大隐患。”一位投了五峰农业的投后管理人士说。

据了解，没有做尽职调查，完全采取“跟投策略”的机构不止一家。“2010年PE市场太火爆了，别人说五峰不好也不信，都在看其他投进来的PE品牌、企业排名……为了抢项目忽略了风险，当时已经发现五峰农业财务不规范，存在大量的现金交易，但是存在侥幸心理，一味迁就。后来危机爆发后，搜集资料时候看过另一家PE的尽调报告，发现在2009年公司就把主要资产都抵押给银行等机构融资了，但当时不做尽调，事后发现已经晚了”前述知情人士称。

首轮投资五峰农业的机构之一的负责人也表示“没有其他PE来向我们了解过这个项目的情况。”

而徐成艺分析，在PE行业跟投现象还是比较普遍的。因为真正有投资眼光的还是少数。但我们也应该看到好的一面，如果一个机构没有自己投资逻辑，只是一味的跟投，是很容易被市场淘汰的，这对投资环境其实是一种“自我净化”。只有市场越来越规范，不管对于投资人、出资者还是整个社会都是有益的。

至于另一家重量级投资机构中科招商(832168.OC)，当时决策这笔投资时，为了把控风险，采用了“双投决会”（内部投资决策会+基金决策会）的模式。只是最终，依旧血本无归。就上述说法，野马财经联系了中科招商，其回复称，该项目投资经理已经离职，涉及集团具体核心业务不便向公众披露。

再者，除了投资环节的尽职调查外，对赌、回购等条款往往是中国PE机构对冲风险的常用手段，但这点上，他们显然也做的不够好。

据前述投后管理人士透露，当时五峰农业是卖方市场，PE条款签的都比较宽松，除了光大控股这类有国有背景的机构，包括中科招商、中证大道在内的一些PE根本没有签对赌、回购。

“每家机构的情况不一样，这种行为不能一概而论。有些机构资金比较雄厚，急于把钱花出去，或者有些团队投资策略比较激进，就会发生这样的情况。但是作为负责任的投资人，还是要谨慎，因为大部分还是社会募集资金，亏损会造成不好的影响。”徐成艺认为。

而过于乐观导致投后管理放羊，投资机构间存在互相推诿、等靠情况，在项目出现问题时无法形成合力。

前述知情人士透露，15家投资机构当初的项目投资经理大多已离职，只剩一两家还在，因为后来接手的人属于投后管理，赚钱的希望渺茫，也无动力全身心投入做增值服务。

当然这种情况也并非五峰农业的个例。前述王先生也谈到，这是PE行业普遍面临的问题，投后管理能力不足，很多小型投资机构甚至不设投后管理部，只是与风控部合署办公。

记者还了解到一个耐人寻味的细节。从2010年引入投资后，朱金凤也得到了多种多样的资本运作建议，有的建议上A股，有的建议上香港、台湾、新三板，还有的建议被上市公司并购，公司也从2010年开始聘请立信会计师事务所等中介机构进场，为上市做准备。

据五峰农业李女士介绍，面对众多投资机构花样繁多的建议，朱金凤懵圈了，她所能做的，就是带着一票人到处去考察上市地。“投资机构都想做介绍承销商的生意，又不愿意把利益和其他机构分享。”前述投后管理人士提及。

如是这般，众多专业PE投资机构的“ 融、投、管、退”是不是做得太简单和儿戏了？

更让人大跌眼镜的是，有些投资机构本身就问题重重，而资金的来源竟然是靠诈骗而来。

据了解，投资五峰农业的15家机构中有一家名为北京中金华创投资投资中心（有限合伙，下称中金华创），其负责人闫荣城还因为合同诈骗、挪用资金、职务侵占被做出刑事裁定。据廊坊市广阳区人民检察院2014 年 12 月就对闫荣城案提起的公诉显示，闫荣城骗取中金华创其他股东王某（持股10%）、张某、江某、周某（各持股5%）合计1050万元投资款。

五峰农业堪称上一轮PE狂潮中的经典失败案例，不管是抢项目跟投不做尽调，还是PE公司老板因诈骗触犯刑法，乃至同学关系投进来的，亦或不签对赌、回购，投后管理放羊……种种怪象，几乎折射了PE行业所有的毛病。

“我不介意媒体报道，对于PE来说，这个失败案例值得反思的地方太多了。”前述A轮投资机构负责人说。

谶言   

投资不过山海关？

“投资不过山海关”，前述投后管理人士反复对野马财经说这句话。

在接触到的五峰农业四轮投资中进入的投资机构，也表达了一个类似观点：同其他地方相比，东北的金融环境和企业质地确实堪忧。特别是在季节性比较明显的农业项目上，自然环境不利于收储和全年销售。企业的流动资金势必会承压，其对银行资金的依赖度就会变高。而五峰就是在资金链上栽了跟头。

徐成艺进一步从专业角度分析，投资机构不倾向于在东北投资，首先是人才因素。

其表示，目前东北优质人才外流情况比较严重，而投资一半都是投人，人才跟不上，就不利于企业的后续发展。另外，东北的经济大环境的确不是太好，GDP增速很多都是负，如果全国实体经济走低，东北的情况就只会更坏。这两点，投资机构是没有办法扭转的，更多的是需要国家层面的推动。最后，自然环境因素也很重要，除了农业，有的机构还在东北投资房地产，结果投过去一年有半年地都是冻住的，连地基都没法打。

至于东北企业本身的质地问题，徐成艺则认为，道德层面的问题其实是很难量化的，这就要求投资机构学会识人，做好尽职调查，但这样也不能完全规避问题，毕竟投资这件事除了专业和经验外，还有运气的因素在里面。

而本身是东北人，又遭遇了五峰农业投资失败的中科招商董事长单祥双，怎么看待“投资不过山海关”的说法呢？他表示：“这种说法并不客观和全面，一些投资项目在东北没有达到预期的收益，是与国家正在进行的经济结构调整和转型升级有关系。东北国有企业占比也高，这种情况下要面对的经济转型压力比较大，因此造成了一些项目和企业没有取得预期回报的现象。”

“随着东北经济结构的调整、投资环境的改善，以及新一届政府给我们带来的新气象，我们作为投资人对东北的未来充满信心，仍然会加大投资东北产业转型升级的项目和双创新生态形成的项目。”单祥双表示，中科招商最近还加大了对沈阳的投资。

不过有传言称，中科招商有多个东北项目出现风险。单祥双就此传言进行了否认。

恰如单祥双分析的那样，东北地区的经济发展，多少面临着一些本区域独有的因素。当然，东北投资环境的改善离不开整个大经济环境。实际上，创业环境的改善，民营企业及其经营者素质的提升，以及投资机构理性、专业、尽职的进行“融、投、管、退”，解决民营企业融资难问题和金融环境的优化，则是当下整个中国，都需要面对的问题。

双创时代，新一波创业企业正在飞速成长；IPO开闸，PE机构又开始躁动，下一个五峰农业，会出现在A股吗？ 恰如五峰农业投资机构人士的感慨——“没有沉重的学费，哪能轻易醒悟？投资机构也是逐渐成熟的”。前事不忘后事之师，希望在最近再次兴起的PE狂潮中，更多投资机构以折戟五峰农业的15家机构的惨痛教训为镜，做好行业进化，避免重蹈覆辙。