只上市不融资 Spotify上演“另类IPO”

中华PE:

最近，全球音乐流媒体中势头最猛的瑞典服务商Spotify被曝已经向SEC秘密提交了上市材料，期待开春时在纽交所上市。但它选择的上市方式非常另类，英语里叫DirectListing，即只上市，不融资，就是不公开发行新股(IPO)，用老股东手里的存量股票直接拿到市场上交易，严格说这已经不属于IPO。

一般，创业公司盼的就是在上市时融一大笔钱，名利双收。按照当地证券法，Spotify这种上市方式在美国的确是被允许的，在A股和香港市场则没有这样的先例。但它这样选择究竟图什么呢？况且在审批流程的复杂度上，这种形式并不比IPO简化。

Spotify现在并未盈利。此前它曾发了一笔10亿美元的可转债，腾讯音乐娱乐集团在一个月前宣布入股Spotify，所购股份就来自这10亿美元债主履行完债转股后持有的股份。可见Spotify并非“不差钱”。

但它也给自己留了一个上市后再融资的后手。美国资本市场上，已上市公司再融资相对容易，审批流程也比较简单，上市公司可以利用“储架发行”制度(ShelfRegistration，即一次注册，多次分批发行股票)进行后续再融资。

也有猜测说，Spotify不进行IPO就不用找承销商，可以省去一大笔承销费用，它这样做是为了省钱。笔者倒不这样看。投行在帮拟上市公司走完各种材料与法律审批流程后，还会帮公司在IPO时承销股票，承销费是投行收入的“大头”。一般，在美国IPO公司支付给投行的承销费用“标配”是7%，但大公司有更强的话语权和更高的融资额，因此承销费会降至3%~4%左右，极端的个案像Facebook和阿里巴巴上市时，承销费甚至降到1%左右，因为有的是投行愿意挤破头抢这种大单子。即便只有1%多一点，瑞士信贷、高盛等6家主承销商也从阿里巴巴身上赚了3亿美元。

但Spotify毕竟不是这类公司，IPO支付的承销费不会太高，况且可以用融资去抵扣承销成本。所以“省钱”一说有些牵强。另外，不委托承销商可能存在的一个风险是，由于缺少承销商对股票发行的定价环节，公司存量股票直接进入流通市场交易，股价波动更难预期，对公司和投资者的风险都比较大。

根据上述分析可以猜测，Spotify的股东对公司未来发展是很自信的，不急于现在融资。况且对于老股东，没有IPO稀释手里的股份，同时能让股票流通套现，这种上市方式来自老股东的压力并不大。所以，是像绝大多数公司那样去IPO，还是独辟蹊径选择DirectListing，并没有好坏之分，只是是否适合自身的问题。但在美国历史上选择这种上市方式的科技公司少之又少。

在上一轮与腾讯换股的交易中，Spotify估值接近200亿美元。公司在半年前对外称，拥有1.4亿活跃用户，其中有6000万付费用户，占比约43%。6000万这个数字甚至已经接近亚马逊Prime的全美会员数。Spotify的盈利模式是免费+包月(9.9美元一个月)，免费用户在听歌时会有广告干扰，不能下载歌曲，而且会有一系列其他限制。它的营收中会员付费占比接近九成，硬广收入只有一成左右。

但Spotify目前仍没能依靠这6000万付费用户实现盈利，最大的一个成本支出是付给唱片公司的版权费，且其仍在不断涨价。Spotify能否“挟用户以令版权方”，在版权谈判中争取更低的费用，决定了其现有盈利模式下的盈利前景。但市场上的竞争者苹果、亚马逊客观上增加了Spotify的谈判难度。

倘若Spotify上市成功，接下来有可能对中国的音乐流媒体赴美上市带来利好，目前最有希望的是腾讯音乐。腾讯音乐与Spotify的营收来源大体上类似，付费+广告+转授权等，但它在国内环境下面对的整体版权费支出更便宜。如果带着盈利的身份去冲击IPO，显然市场信心会更强。