2018年新三板政策猜想：私募做市、再分层概率几何?

中华PE:

通过2016年、2017年两年时间的市场监管，新三板建设的思路日渐清晰。

总体思路是，以分层为抓手，确立不同层级市场的交易制度和监管制度，形成“纳斯达克+场外市场”的基本定位，通过顶部层级市场的政策红利，解决局部市场流动性，实现新三板差异化服务的市场目标，从而留住优秀挂牌企业，助力成长型、创业型、科技型中小微企业的健康发展，切实提高新三板服务实体经济的能力。

基于这一总体思路，管理层已经储备了系列政策措施，但在具体政策的出台方面，目前还处于“一停、二看、三通过”的阶段。

对于2018年，我们认为新三板以下几个政策有望获得突破。

一是私募做市试点。

2016年12月13日，全国股转系统公布了包括深创投在内的十家机构入围私募做市的选拔名单。

根据股转公司2016年9月发布的《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，这十家机构将进入现场验收环节。但时至今日，私募做市试点没有再进一步的消息。

但随着2017年12月22日股转公司出台的组合拳政策改革，管理层强化做市转让方式，淡化协议转让的用意非常明显。

考虑到2017年新三板做市指数的下跌、做市交易的疲弱，以及券商做市的垄断弊端，2018年私募做市政策落地的概率非常大。

证监会在回复全国人大五次会议第9170号建议时也称，在总结前期经验的基础上，下一步全国股转公司将依据市场需求做好做市试点工作。

二是公募基金投资新三板。

随着新三板监管制度的不断完善，分层标准的日渐科学，2018年公募基金投资新三板有望进一步推进。

事实上，扩大新三板机构投资者队伍，一直是股转公司推动新三板建设的举措之一，包括QFII和RQFII也可以投资于新三板股票。

目前，公募基金投资新三板的法律障碍已经消除。基金法约定：“基金财产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券;国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”

新三板挂牌企业为非上市公众公司，新三板公司股票应属于“其他证券及其衍生品种”。证监会只要明确新三板公司股票属于“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”即可。

参照这一思路，不仅是公募基金，社保基金、养老基金亦可投资新三板。但需在投资范围和估值方面做出明确规定。

证监会近期公布的回复人大政协建议中称，“不符合开户门槛要求的投资者可以通过购买证券公司、基金管理公司、信托公司、私募股权投资基金、创投基金等专业机构开发的理财产品，间接投资新三板。”

这表明，股转对于个人投资者通过公募基金投资新三板是持开放态度的。

下一步，证监会将按照国务院决定精神，以投资者适当性制度为基础，积极研究发展机构投资者队伍的措施，推动更多的长期机构投资者参与新三板。

三是解决“三类股东”问题。

严格意义上，目前新三板“三类股东”已经不构成挂牌企业IPO上市障碍。但对于发行审核时的细节，证监会还未有明确的指导方案。

“三类股东”，即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。对于存在“三类股东”的拟上市企业，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请获受理。

证监会表示，“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。

相信2018年证监会对于“三类股东”问题会做出相关指导意见。

以上三个方面，是管理层为推动新三板建设2018年大概率推出的政策。

不过对于直接转板、再分精选层、降低投资者门槛这些政策，2018年落地仍有难度。

首先是直接转板已经基本不可能或没有必要。

目前，在新三板挂牌的公司，只要符合创业板IPO发行条件，即可申报在创业板上市。贫困地区、西部地区等企业还可以享受相应的专门通道政策。新三板成立以来，已有双杰电气、康斯特、合纵科技、拓斯达、九典制药等30多家公司通过首次公开发行新股的方式，从新三板转到A股上市。

直接转板一方面会对目前排队的挂牌企业形成不公平，另一方面在信批制度等监管方面也和A股不同，直接转板会带来虚假上市等市场风险。

证监会称，“新三板挂牌企业直接转板或开通IPO绿色通道的制度设计，需统筹考虑市场公平与监管秩序，审慎研究推进。”

其次在再分精选层方面，管理层还处于“二看”阶段。

2018年是分层新标准落实执行的第一年。

尽管市场一直在呼吁新三板创新层实施再分层措施，但管理层显然需要再看看新标准的落实情况，对市场的影响程度，不可能操之过急在当年就推出精选层。

最大的可能是，管理层基于2018年的分层实施效果，确定2019年是否推出精选层，并相继推出竞价交易、降低投资门槛等配套政策。

三是降低投资者门槛基本不可能。

2017年12月股转推出的组合拳的改革，内容包含三个方面：一是分层标准更加合理，在适当调减创新层条件的同时，也简化了维持标准，这有利于创新层公司的稳定性，避免大进大出;二是引入竞价交易制度，确立新三板盘中交易只有做市转让和非连续竞价转让两种，原先的协议转让转至盘后大宗交易和特殊交易;三是区分创新层和基础层的信息披露要求，创新层挂牌企业的信批规则等同于创业板上市公司，基础层则要求不变。

上述改革政策未涉及投资者门槛的问题。

但新政策有两处地方值得注意。一个是分层的通用标准，或者说是前置标准，规定创新层公司的合格投资者不少于50人。

二是规定竞价转让方式包括集合竞价和连续竞价两种方式。采取集合竞价方式的股票，全国股份转让系统根据挂牌公司所属市场层级为其提供相应的撮合频次。采取连续竞价方式的具体条件由全国股份转让系统公司另行制定。

前者是通过提高创新层合格股东数量来增加股票的交易主动性和频次，后者是为再分层推出类A股交易方式留下伏笔。

考虑到精选层在2018年很难落地，与之配套的降低投资者门槛也将很难推出。

事实上，证监会对十二届全国人大五次会议第9170号建议的答复中称，从市场发展情况看，现行的投资者适当性管理制度较好地控制了市场风险，为市场平稳起步和快速发展提供了有力保障。针对市场有关方面关于降低新三板投资者准入门槛的建议，我会将根据《证券期货投资者适当性管理办法》等规定，结合市场功能定位、市场发展现状等因素进行深入研究，不断完善投资者适当性管理制度。

不过在合格投资者认定上，股转系统已经推进一步。认定做市商以及开通合格投资者账户的挂牌企业董高监也算作合格投资者。