吴晓求：资本市场的灵魂是成长性，不能再把下一个阿里、腾讯赶出国门上市

中华PE:

针对革命性的变化，他提出金融业变革的两大动力，第一动力就是金融科技，中国金融发展的第一动力；另一个动力是来自于市场的力量，这个力量就是脱媒的过程；第二，他认为金融科技的渗透使风险难以识别，因此我们不能做过度的解读，效率的提高可以覆盖大部分的金融风险，这也是有效的创新，所以我们对于金融风险的认识应该重新梳理；第三金融监管的目的是为了推动金融变革，而不是消灭金融风险，目标是使得风险收敛。如何收敛风险？他认为需要用制度设计来实现；第四如何构建大国金融，吴晓求教授认为大国金融的标志是功能的强大、高度的市场化和国际化，而这样一个强大的大国金融的基石是资本市场。还有就是要有强大的财富管理和风险管理的功能，因此，要互换中国金融业的改革与开放。

针对构建大国金融体系，吴晓求教授针对今天的主题提出来几个领域的改革：一是要推动发行制度的改革和创新，特别是发行标准，以鼓励和支持我们国家高新企业的发展。《公司法》的修改，最终目标把中国的资本市场形成一个财富管理的中心；第二，他提出，中国资本市场要进行结构性的改革，特别要推动债券市场的发展，解决市场的分割问题，实现一体化发展；第三对我们国家目前的信用评估体系提出了一个改革建议，认为这个机制体制存在一些不完善的地方；第四，吴晓求教授提出来我们国家债券市场的改革，特别是监管体制改革要解决多头监管的问题，其认为应该由证监会负责债券市场主要的监管责任。

以下为演讲实录：

今年我们的研究报告说的是债券市场，但是我们的债券市场是从一个更广泛的意义上来说的。所以我今天的主题叫《新时期中国资本市场的改革重点与发展目标》，这个也是我们长时期研究资本市场的一个出发点。

十九大以后，中国社会进入到了一个新的发展时期，我们整个经济发展的目标发生了很大的变化，发展模式、发展道路、发展政策、发展理念都发生了一系列的变化，其中最为重要的是我们正在慢慢成长起一个大国的责任。但是从经济意义上说，一个全球性的大国还有很多的指标，当然因人而宜，有些人可能侧重于国际贸易的规模；有些人可能侧重于经济规模、GDP的规模；有的可能侧重于经济的福利水平；有些人可能侧重人均水平；有人侧重于制造业的水平等。

但是从经济角度来看，到最后，都会表现为金融的竞争。金融的竞争当然是以一个国家实体经济的强盛为基础，以实体经济富有生命力和竞争力为前提的。而中国的实体经济，从十八大以后我们进入到一个结构转型的时期，也就是供给侧的改革，过去五六年成效正在显现，这次存量的大规模转型，正在有条不紊的推进。

正是基于这样一种状况，所以中国的金融业应该说是朝着一个健康的方向发展。我对中国金融业的现状总体上看是谨慎乐观的，从各项指标来看，它还处在一个相对健康的状态。比如，整个金融体系中占主导地位的银行业各项指标，包括资产的盈利能力、流动性和资本充足等指标来看，对整个风险覆盖的能力还是比较强的。虽然它的利润增长在下降，但是它对风险的覆盖应该说没有问题，我认为至少最近十年没有太大的问题。也就是说，作为主体部分还是可期待的。

资本市场正在迈向健康的发展。2015年出现了股市大的波动，带给了我们很多的教训。直到今天，我们也仍然是在总结、吸收这些教训，把它转变为政策。其中最重要的是，我们深刻的理解了资本市场监管的重点究竟是什么，也就是说监管者的职责究竟是什么，我认为现在我们有一个比较明确的定位。监管者就是对市场透明度的监管，不参与，至少不主要参与市场所谓指数的成长，市值的成长，上市家数的增加等等。我们对于资本市场的规律有了更进一步透彻的理解和把握，特别是对资本市场杠杆的运用，在资本市场发展过程中，杠杆应用的逆周期性的重要性。

我们长时间是顺周期的应用，我们在整个金融政策里面，金融市场的运行工具方面，顺周期的概念非常强。顺周期对于一个国家金融的市场化是不利的，我们必须建立起一个逆周期的概念，这个概念在资本市场中已经得到了深入的贯彻。所以资本市场的发展也正在迈向常态化，重点正在发生转移。

我们现在的金融业态在蓬勃发展，新的金融业态是对传统金融DNA的更迭，在传统金融体系里面植入了一个强大的芯片，从而使整个金融的功能和效率发生了很大的变化，使得整个中国金融的功能发生了结构性的调整。破除了传统时空的约束，从而使得整个金融业态发生了革命性的变化。这个变化我是正确的看待的，这个也是整个中国金融的重要力量，如果没有这个变化，我认为中国金融没有像今天这么富有时代感，富有高科技感。而高科技对于金融的渗透，我认为是中国金融未来发展的第一动力，是非常重要的。金融只有和科技的紧密结合，中国金融才会用比较快的速度来达到它的目标。

对金融的推动作用无非是两个，一个是来自于市场的力量，我们称之为传统的脱媒力量。传统的脱媒力量当然是中国整个金融结构发生变革的基础力量，没有传统的市场脱媒，那是完成不了中国金融的现代化的。但是传统市场的脱媒是要循序渐进的，是非常缓慢的，是一种结构慢慢的调整，这一点仍然是我们的基础。

但是在这个之上又加了一个新的力量，这个是世界各国所没有达到的，就是科技对于中国金融的渗透以及颠覆性的影响，所谓的现代科技对于金融颠覆性的影响，我们一般说来是指的信息技术、通信技术的结果，像移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链、虚拟现实等等，这些都构成了所谓现代技术、现代科技对金融的交叉式产生影响。由于这样一种新的基因介入之后，中国金融的风险发生了很大的变化，而中国金融的风险会出现一些难以看清楚的。因为越高科技，风险变得越难识别，而且越高科技，这种正确的东西和错误的东西有时候只是一步之遥。因为穿着马甲的东西很多，穿着马甲的东西在高科技时代，有时候对识别人来说是一个挑战。

我们也不要把新金融业态的风险做过度的解读。因为它看到会带来新的风险，因为它带来了新的更大的金融功能，更大的效率，它所带来的效率和功能完全可以覆盖所带来的风险，会超过它所带来的风险，这就是它存在的价值。举一个简单的例子，第三方支付是我们在座的90%都会用，无论是微信支付还是支付宝，都成了我们日常生活金融支付的基本业态和方式，它的确非常好，便捷、方便，安全，而且低成本。这些都是金融创新的标准，金融创新不是站在自我服务上，最重要的是要为实体经济服务。

除了为企业服务，为消费者服务，也是为实体经济服务的一个非常重要的内容。一种金融创新如果能为消费者提供更便捷的服务的话，这就是最好的创新。如果这个创新没有增加成本，同时又便捷有效。虽然它可能增加了某些新的风险，但是它克服了传统风险，超过了新的风险的延伸。所以我想说的意思就是，我们对金融风险要正确把握，要精准理解。我们必须要加强金融监管，金融创新之后就是金融监管。

金融监管究竟是做什么的？我在想，金融监管还是要推动中国金融的变革，金融监管的目的不是消灭风险，我们不要以为金融监管可以消灭风险。金融存在的那一天风险就存在，除非你把金融消灭掉，风险就没有了。金融监管最重要的目标是让风险收敛，我们在座的都学过数学，不要让风险扩散，不要让风险发散，那不得了，要让风险收敛。通过各种监管制度的设计，各种监管指标，监管指标的核心就是使风险收敛，包括我们传统意义上央行对商业银行存款准备金制度的设计，它的核心当然是要收敛它的货币扩张，才不会有信贷风险的出现。所以金融监管不是消灭风险，是使风险收敛，是使单个的风险不至于蔓延开来变成系统性的风险。

我们的资本市场怎么发展？如何看待资本市场？

在新的时期，中国要成为一个全球性的大国，一个非常重要的指标是绕不开的，就是金融在全球的地位，如果金融在全球的地位是不太重要的，货币也不是国际化的，金融也不是开放的，外国投资者到这里来投资是非常困难的，我不认为这是一个大国所应该有的金融。一个全球性大国所应该有的金融一定是开放性的金融，一定是高度市场化的金融，一定是有综合功能的金融。一定能够很好的分散风险、化解风险、组合风险，我认为这就是我们大国金融一些必备的要素。

从这个角度来看，其中最重要的基石是资本市场。一个开放大国的金融是资本市场，核心功能是财富管理，是分散风险，具有强大的分散风险的功能。什么样的金融制度安排有财富管理和分散风险的功能？那就是一个发达的资本市场才有财富管理的功能。一个发达的资本市场既有融资的功能，更有财富管理的功能。这两者之间是不可分割的，只不过是在一个发达的资本市场中，财富管理功能变成第一位，融资功能变成第二位。这和银行的功能不一样，银行的第一功能一定是融资，银行天生就是为企业融资，为个人融资。但是资本市场天生并不是来融资的，天生是要为社会，为机构投资者提供可以选择的，流动性很好，有透明度的资产组合，这是他的功能。正是基于这种看法，用这个标准来看，中国整个资本市场就要进行结构性的改革和调整。

首先我们当然要开放，虽然今天我们有QFII、QFII、沪港通、深港通等等，但是不是全面开放的标准，全面的开放一定要在遵守中国法律的条件下，外国投资者可以自由的到中国来进行投资，现在应该说还不是自由的。一个非常重要的原因就是人民币没有完全成为可自由交易的货币，这也是一个前提。所以开放和人民币自由化的改革是我们资本市场发展的前提，没有这个前提，说我们要把资本市场发展生国际性的金融中心，那是不可能的。所以大国金融，一定是内涵着这个国家的资本市场，是国际金融中心，内涵了这样一个命题。

当然，我们现在离国际金融中心的目标还是有很大的差距，且不说我们没有完全开放，我们在一些硬件方面，在一些理念方面是需要改革和调整的。我与张慎峰主席助理交流，我们有共同的看法。比如说必须要推进发行制度的改革，因为财富的市场，证券化的市场，是一个财富，不是一个筹码，不是一个简单的流动性工具，随时可以卖掉，之所以说财富，是可以有储藏价值的。既然有储藏价值，这个财富的增长和时间函数是函数关系。随着时间的拉长，财富在不断的增长。我们就要思考，什么样的企业内生了一种成长性？我们必须逻辑上理清楚。

过去我们选择上市公司的时候，我们的标准是重要性，它在国民经济中居于非常重要的地位。当然这个也没有错，所以我们会选择大型的国有企业上市，这本质上没有问题。但是仅仅这些是不够的，资本市场的灵魂是成长性，其他的是放在后面的。什么样的企业具有成长性？一定是今天不怎么样的企业才会有成长性，或者今天一点点好的企业有成长性。如果某家企业现在已经如火如荼，盈利达到了历史的顶峰，我不知道它未来怎么成长。但是我们经常在审核发行上市、在制定上市企业标准的时候，把盈利放在第一位，盈利越丰厚越好，一定在上市上占优。我没有对这个标准提出什么不同的看法，只是如果现在是传统的产业，利润丰厚，一定会在上市不久的未来走下坡路，因为产业周期决定的，它是一个传统产业，已经达到了顶峰，顶峰是要上市，这是工业化时期的理念。

我们整个产业已经有很大的变化了，很多高科技企业和工业化社会的标准完全不同，它没有厂房，可能就租了一层办公室，几个合伙人可能过十年就会造出一个伟大的企业。比如阿里巴巴和腾讯的早期，基本上看不出来它有多少资产、盈利，有的只有想法、对未来社会的一个坚定的把握，这就涉及到我们整个理念要发生变化。

《公司法》要修改，《证券法》在发行的标准上是要做修改的。过去的《证券法》对规范中国资本市场做出了非常重大的贡献，对推动当时中国资本市场的发展做出了积极的贡献。但是由于中国经济结构发生了变化，修改太慢。有很多好的企业都走出去了。我们走出去，是要把中国的资本市场建设成为国际金融中心，建设成全球的财富管理中心，是不太现实的。阿里巴巴出去了，腾讯出去了，据说小米也出去了，不知道华为要不要出去。这一类企业，那才是财富管理的基石。这些企业很多是不符合我们现在的法律要求的，包括公司治理结构。

最近香港联交所与时俱进调整了上市准则，他们发现阿里巴巴走了对他损失很大，因为他的公司治理结构不能允许阿里上市，所以进行了修改，同股不同权也可以。但这在中国肯定不行，同股同权是我们《公司法》的基本准则。所以这些事情都要深刻的反思、理解、调整和改革，我们才可以把中国的资本市场建设成财富管理中心，建设成国际金融中心，没有这些企业的存在，是成不了的。

第二我们必须推动资本市场的结构性改革。这要谈到债券市场，中国的债券市场是中国资本市场重要的组成部分。我们有时候会狭义的说，把资本市场只看作是股票市场，实际上，一个完整意义上的资本市场一定内涵着一个发达的债券市场。中国的债券市场规模很大，到了2017年12月3日，我们债券市场的余额是72万亿，比我们的股票市场余额大一点，股票市场余额大概在60万亿左右。

这两之间加起来是135万亿左右的规模。我们债券市场的品种很多，其中这四个是最重要的品种，国债大概到12月份是13万亿多一点；地方政府债14万亿多一点；金融债18万亿多一点，我们的公司债非常复杂，有企业债、公司债、可转债、中期票据、短融债等等，构成了我们广义上的公司债，加起来大概在14万亿。这四个品种一加起来，大概就差不多50万亿，剩下还有一些很小的品种。这里面最重要的是什么问题？是地方政府债这两年发展速度太快，国债相对稳定，公司债是品种太复杂了，门槛都不一样，交易起来非常困难。在品种结构里面，有两个方面要发展，一个是国债，一个是广义上的公司债，这两个东西应该要发展。没有这两个债的发展，债券市场要成为财富管理的市场也是很难的。

高坚行长是专家，他是财政部国债司的第一任司长，他非常有研究。这个里面很重要的是市场分割，中国的债券市场是央行主导的，不是市场主导的，是银行间市场在主导整个市场，银行间市场占据到我们余额的大概90%以上，这个非常大。银行间市场不是一个完全开放的市场，虽然规模很大，但是市场分割非常严重。要打通债券市场的一体化，要让债券市场不能仅仅成为银行的头寸调整的机制，要成为社会财富管理的机制，这就需要把银行间市场以及场内市场，两个交易所市场打通，让它们成为一个财富管理的市场。

第三我们存在的问题就是信用评估。应该说不是很健全，中国也有三大信用评估机构。中国的信用等级评估应该说是相对落后的，虽然从指标上看我们是一样的，跟美国三大评估机构可以对比，没有什么太多的差别，那个东西我们都可以弄来。最核心的是我们这个评估机制不完善，评估机构没有内生性的生存模式，它自己的利益和评估对象有千丝万缕的关系。在这种情况下，这个信用评估所出来的结果和债券发行的成本难以有一种一一对应的关系，他们之间很难分出来。

第四我们这个市场监管体制也有问题。中国的债券市场是五六个部门在管，实际上这些对整个资本市场的发展、债券市场的发展是非常不利的。我主张虽然有发改委管的，有央行、银监会、证监会、保监会管的，他们都在管，各自管一小块，同一个企业，企业发行的不同债券，实际上都是公司债，他们要求完全不一样。他们在不同的市场发行，在不同的市场流通，对于企业来说非常麻烦，成本非常高，实际这上都是问题所在。我主张修改《证券法》，就是对于这样一种监管的标准要制定。比如证券化的金融产品该由谁来进行批准和监管？我们现在实行的是谁批管谁监管，这个倒是简单，但是这个非常落后。谁批管谁监管，我们有无穷的山头，你一看到处都是山头，这个山头严重阻碍了我们市场的一体化。实际上到今天，我们应该废除掉谁批准谁监管，我们应该按照这个产品的性质来设计监管主体。实际上证券化的金融产品，它的风险都来自于透明度。

我倒是觉得，应该主要由证监会来监管，在过渡期央行来辅助，因为银行间市场是我们央行所构造出来的，中间有一个过渡。我们不是说要为实体经济服务吗？这就是。因为你为企业设立众多纷繁的程序和标准，发生同样的东西都是不一样的。我们尽管谈放管服，这是最大的放管服。

所以我们的资本市场，如果把债券市场做了很好的改革，把资本市场的发行标准做了改革，距离构建国际金融中心的目标就为期不远了。