全国股转公司总经理李明：新三板制度改革再突破 建设新型现代化交易场所

中华PE:

短短五年里，新三板接纳了大量创新型、创业型中小企业，挂牌公司总数迅速增长到11600多家，成为全球最大的基础性资本市场，显示出了中国在经济转型升级、动能转换的过程中，实体经济与资本市场深度结合的巨大爆发力。

未来的新三板将向何处去，最新一轮改革有怎样深远的意义？市场关注的流动性低迷、定价机制不完善等难题能否迎刃而解，如何满足万家企业的差异化需求？就这些焦点问题，全国股转系统总经理李明接受了第一财独家专访，进行了全面解读。

交易改革第一步相当成功

今年1月15日开始，新三板告别了盘中协议转让，正式实施集合竞价交易，这是新三板2014年引入做市交易以来的又一次交易制度改革，标志着新三板进入了竞价时代，向场内市场更进一步。

李明告诉第一财经，新三板的集合竞价有别于沪深交易所的连续竞价，是符合新三板市场实际的一种交易制度。

在他看来，过去由于挂牌公司交易不活跃，协议转让就满足了其基本需求，但如今新三板很多企业的股东数量增加了，需要有更妥善的交易制度。此外，协议转让屡屡出现异常的交易价格，妨碍了公允价格的形成，一些交易行为钻了制度的空子，是监管者不愿意看到的。

交易制度改革后，原协议转让企业集体变更为集合竞价交易，基础层企业一天撮合一次，创新层企业一天撮合五次。对于仍须在协议转让下进行的交易，新规增加了盘后大宗交易环节，不影响盘中价格形成，同时也受到价格涨跌幅限制。

李明指出，基础层企业外部股东数量少、可交易股份的数量有限，交易活跃度相对低，集合竞价一天撮合一次就能满足其需求。而创新层公司通常规模较大，流通股份和股东人数相对更多，所以给他一天五次撮合。未来，只要有需要，股转公司随时都可以调整撮合的频次。

上周是新三板启动集合竞价的首周，集合竞价一周的交易量2.37亿股，成交总金额12.8亿元，成交均价为5.4元，这些指标都高于做市交易。

关于集合竞价能否提高新三板市场的流动性，李明对第一财经表示，“集合竞价应该说本身不一定带来市场的流动性，但是对于流动性较好的公司，集合竞价是对他是有非常大的帮助，所以不是说交易方式决定了流动性，应当说是流动性决定了交易方式。”

他认为，近期各市场都存在交投萎缩，集合竞价对新三板交易量的效果刚开始还看不出来。但是，价格的公允性这一点得到了市场的好评，没有出现畸形的价格，虽然个股集合竞价首日不设涨跌停板限制，但股票价格比较理性，应当说第一步是相当成功的。

“至于应该怎样评价，包括它和做市制度的关系怎么来看、创新层五次效果如何，我估计还需要一点时间。”李明表示。

新一轮交易制度改革对做市交易也进行了完善，包括增加盘后大宗交易，以及完善收盘价曲线，从原来最后一笔交易价格改为最后15分钟交易的加权平均价，使得做市收盘价更稳定、抗操纵性更强。

做市在国内股权类资本市场属于新鲜事物。新三板面对众多难以估值的创新型、成长型中小企业，率先引入专业的做市商进行报价。不过，三年试点以来，做市交易正面临挑战。今年以来，已经有300多家做市企业变更为协议转让。

“很多公司从做市转到了协议，其实和做市制度本身没有太大的关系，可能是基于别的考量，比如说前期一直困扰着新三板市场的三类股东问题没有得到解决，(做市企业)为了防止三类股东介入，所以就把从做市转成了协议。”李明表示。

他认为，目前看来，做市制度运行效果较好，虽然做市本身不会单纯地带来很大的流动性变化，但做市作为一种很多企业需求的交易方式，不仅要积极保留，还是要继续做好。随着三类股东问题已经得到解决，企业做市的障碍已经清除。

他透露，股转公司正在对做市制度进行课题研究，包括如何评判做市、以及对做市进行新的制度安排都将会得到结论。

分层标准更贴合实际

李明表示，新三板的设立有两大目标，最主要的是解决中小企业融资难这一直长期困扰各经济体的世界性课题。其次是金融改革的任务。我国经过20多年的资本市场建设，有必要在一个新型的交易场所里，解决已有交易所发展中存在的遗憾和历史难题。

全国股转公司于2012年成立，正值“十八大”召开，李明认为，过去五年来，新三板很好地实现了这两个目标，取得了重大的成就。

首先，是一大批企业在新三板挂牌，实现了融资的目标，实施了并购重组，中小企业如何理解和利用资本市场，目前看在新三板已经趟出了一条路。

另一方面，新三板一系列新型的制度设计，比如说股份发行的市场化，实行事后备案制度、主办券商持续督导，等等，能够保证企业更好地规范运行，为发挥资本市场功能提供了制度保障。

“这个体量的发展速度是惊人的，时间相当短，对于这么大的体量，我们如何为企业做好服务，是一个很大的挑战。现在我们最基本的设想，就是通过分层，让企业在不同的层次中有不同的发行、交易、信息披露、监管等制度安排，能够在各个层次里面各取所需。”李明表示。

2016年和2017年，新三板进行了两次创新层选拔，选出在盈利、成长性和市场认可度方面突出的挂牌企业。股转公司在去年12月的一揽子改革方案中，对分层条件也进行了修改，降低了规模型企业的盈利门槛，提高了成长型企业的营收指标。

李明表示，“分层对我国资本市场来讲，是不曾有过的，因此会经历一个探索、摸索，不断的总结经验的过程。今天看2016年的分层标准，它的思路、原则都是正确的，但是有一些不够恰当的指标设计，被实践证明不是很完善的门槛，我们需要及时地调整，使分层标准更加切合实际。”

值得注意的是，新的分层标准增加了“合格投资者人数不少于50人”的要求，要求做市和竞价企业具有一定的股权分散度。

对此，李明指出，市场越高的层次里，交易理应越活跃，但交易能否活跃取决于是否有足够可交易的股份和外部投资者。沪深交易所首次公开发行要求达到25%的股份，就是为了活跃交易，交易者基本是财务投资人，他们之间的交易才能出现公允价格。

“如果说股东数量过低，都是内部人，股票是无法形成活跃交易的，而且有暗箱操作的可能。基于五年的实践，我们得出结论，如果要到创新层的公司，股东的数量有一个最基本的要求还是很必要的。”李明说。

他透露，为了方便企业扩大股权分散度，未来可能会通过推动发行制度改革，让企业的股东人数顺利达到50人。“如果企业为了维持创新层的地位，费很大的力气，通过交易从外面拉投资者，这是我们不愿意看到的。这可能只是一个短暂的现象，以后慢慢就会解决掉。”

虽然分层已经实施两年，但差异化的制度安排仍在有序推进当中。

李明告诉第一财经，“创新层信披质量要求高，违规受到的处罚更严。这种要求越高，企业得到的市场服务越好，这也是投资者愿意投资创新层企业的重要的基础条件。”

他表示，目前已经推出的两个主要的差异化制度安排，一是交易制度中的竞价撮合频次区别，一是信息披露的规范要求。股转公司将针对不同的行业，推出14个子行业差异化信息披露的标准。下一步需要探索的，是给基础层相对的监管，给创新层更大一些的监管压力。

下一步考虑发行制度改革

新三板担负着服务中小企业，提高直接融资比例的历史使命，走在资本市场改革的最前沿，因此被市场寄予厚望。新三板改革重启后，市场未来向何处去，如何定位，都受到市场的关注。

“跟有二十多年经历的沪深交易所相比，新三板市场建设的时间较短。新三板首先是定位在多层次资本市场，和沪深交易所要形成差异化发展，既有交易场所的一般特点，也要有自身的特殊性，否则其经济社会价值都没有存在的基础。”李明表示。

他指出，由于新三板改革的特殊性对于整个市场都是陌生的，所以推出改革措施要相当慎重，要有要更充分的调研，更深入的思索，最后拿出一个经得起考验的方案，但也不会因为慎重而减慢改革的步伐。

“我们这次的交易制度和分层改革，都是进行了非常充分的反复的论证才启动的，从目前看，如果大家还感觉比较满意，只是觉得时间慢了点，那也是因为我们要把它做得更加充分。”李明表示。

2017年，新三板市场股权融资达到1336亿元，重大资产重组和收购分别为115次和336次，总交易金额分别高达167亿元和476亿元。

李明表示，“这五年来，好的企业在新三板没有委屈，想融资融到了，融的价格并不低，这是最令人欣慰的。接下来我们要把这五年的经验继续发扬光大，希望有特别多的代表着新经济、新模式的企业，能够在新三板市场做大做强，有更多的好企业在新三板脱颖而出。”

不过，由于新三板和A股之间仍然存在流动性和估值的巨大差异，一些企业在新三板成长了一段时间后，选择前往A股上市或寻求被上市公司收购。

对此，李明认为，新三板作为服务中小企业的市场，其对企业的帮扶作用体现在两个方向。首先是发挥苗圃功能，企业在新三板做强做大后去IPO或被并购。“如果企业确确实实在新三板融到了资，实现了他来到新三板的目标，熟悉了资本市场的规则，这也是一个令人欣慰的事。”

其次新三板应发挥土壤功能。李明表示，一些企业做大以后，还愿意继续留在新三板发展，那么就应该为他们配备更有效的制度，对他们融资发行方式、交易方式的新需求，要努力满足。

“我们作为一个要素市场，企业的质量很显然是一个重要的考量因素，所以我当然渴望着有更好的企业留在这里。”他说，“我还是有点着急，如果这些好企业的需求在别的市场上得不到满足，我们要尽可能满足他们。”

李明告诉第一财经，下一步，股转公司将落实全国金融工作会议、党的“十九大”精神，以及最近的中央经济工作会议对资本市场建设的要求。

“我们要进一步改革不停步，改革的方向就是，一切有利于中小企业发展的，我们都要积极去探索实施。阻碍企业利用资本市场发展的一切不妥当、不平衡的制度，我们统统要把它去除，这是我们2018年最主要的工作。”李明表示，他透露，下一步还将推动发行制度改革。

他指出，新三板的改革要坚持市场化、法制化和国际化的原则和道路。“绝对不能再出现‘割韭菜’、欺骗投资者的事情，也绝对不会出现退市难、炒壳这样的问题。要让这个市场风清气正，来的人感觉很放心。”

李明表示，市场化发行，就是指不设事前审批，不限制发行价格，不对发行节奏进行控制，采取事后备案。法制化是要坚决打击内幕交易和市场操纵，并且让市场各类主体有明确清晰的预期，预期不稳可能是市场发展的最大障碍。而国际化是要有更广阔的视野，吸取全世界已有交易所的经验，把新三板办成一个新型的、现代化的交易场所。