低过会率持续 VC/PE退出遇阻Pre-IPO产业链生变

中华PE:

业内人士认为，短期来看，作为重要的退出渠道，IPO过会率降低势必会对VC/PE退出带来一些影响；长期来看，监管层对上会企业的盈利能力、财务规范、合规风险、信息披露等都加强了审核，IPO更偏向“质量”，有效打击了灰色Pre-IPO产业链，将有利于我国资本市场的健康持续发展。

最严发审周来袭

上周市场迎来史上最严发审周。18家上会公司中仅3家获得通过，14家被否，1家取消审核，过会率仅为16.7%，创IPO一周过会率新低。

1月23日，上会公司“7过1”，几乎被“团灭”；1月24日，上会企业通过率同样不高，为“5过1”；1月26日，上会公司“6进1”，其中1家取消审核。

从被否原因来看，监管层关注的焦点主要集中在关联交易、业绩波动大、信息披露前后不一致等方面。

比如腾远钴业扣除非经常性损益后净利润波动较大，且与收入增长变动存在较大差异，发审会要求说明业绩波动较大的原因，以及未来是否可能继续出现净利润大幅波动的情形。此外，腾远钴业存在较多的关联方及关联交易，其中持股5%以上股东厦门钨业既是客户又是供应商，发审会要求说明厦门钨业既是客户又是供应商的原因、合理性，关联交易定价是否公允。

再比如春晖智控，发审会要求说明2015年以后固定资产未大幅增加，供热控制产品产能、销量大幅增加的原因及合理性，以及新三板申报材料和挂牌期间的公告与发行申请文件存在多项差异，报告期内出现较多信息披露不一致情况的具体原因。

申万宏源分析师林瑾认为，新一届发审委自2017年成立以来秉持了更加严格的审核风格，问询力度依然细而全，关联交易、经营稳定性、财务指标和会计核算、内控依然是审核关注重点。对新发审委上任以来的问询点进行统计发现，关联交易、经营稳定性、财务问题被问及的概率均在70%以上。根据目前逐渐加快的上会节奏和持续低位的审核通过率，同时考虑春节假期因素，预计2月份数量或减少，但仍将维持每周一批、每批3-5家的节奏。

联讯证券分析师彭海认为，IPO审核异常严格，新三板企业过会率也在直线下降。新三板企业由于各种原因，发审委员普遍对此“印象分”不高，一旦新三板上会企业存在粉饰财务数据的嫌疑，即便年度净利润已经超过3000万元的隐形标准，被否的概率仍然很大。拟IPO的新三板企业必须做到经营规范，不存在明显瑕疵，财务数据真实经得起推敲，严格要求自己不要心存侥幸，正确审视自身能否符合上市要求，才能避免上会连续被否的尴尬局面。

多家VC/PE退出延期

自去年新一届发审委履职至今，上会通过率最低值不断被刷新。被否公司背后涉及不少机构股东，多家VC/PE/券商直投IPO退出因此延期。

据记者粗略统计，截至1月26日，2018年发审委共审核45家公司，15家过会，23家被否，4家取消审核，3家暂缓表决，过会率仅为33.33%。30家未过会公司股东中，VC/PE/券商直投机构近百家。

1月26日，丽人丽妆IPO被否。数据显示，截至2017年9月18日，丽人丽妆的前十大股东包括阿里巴巴、上海汉理前隆创业投资合伙企业(有限合伙)等机构投资者。IT桔子数据显示，丽人丽妆最近的一笔融资发生在2015年4月，融资金额高达1亿美元。该轮融资为B轮融资，由阿里巴巴、Crescent HydePark领投，麦顿投资、汉理资本等机构跟投。

1月24日，格林精密未过会同样让重金投入的深创投IPO退出压力增加。数据显示，截至2017年11月21日，格林精密前十大股东中包括深创投、东莞红土创业投资有限公司和惠州红土创业投资有限公司等投资机构，后两家均为“深创投系”。此外，深创投直接持有947万股，占比3.06%。

“IPO被否会加重VC/PE的退出成本，原本机构可能会计划一两年在二级市场退出，未过会的话，只能回去重新准备材料，估计至少还要半年甚至一年，无疑会增加成本，压缩利润。”北京某投资人对记者表示。

业内人士称，相比新三板挂牌、股权转让、并购等方式，IPO目前仍是VC/PE/券商直投机构退出最重要的渠道。在IPO过会率降至冰点的情况下，最直接的影响就是，VC/PE的退出压力将会增加。“VC/PE募资时需要用过往的业绩、案例来说话，上市退出是很重要的一个方面，IPO被否，对后续的募资可能也会产生一些影响。”上述投资人表示。

Pre-IPO生态料将重塑

清科数据显示，2007年至2017年前三季度，上市后20个交易日，登陆上交所的平均账面回报为10.03倍，深交所创业板为9.06倍，中小板为6.72倍，均高于海外市场。一二级市场的估值差异也让Pre-IPO的炒作一度蔚然成风，形成了投资机构和保荐机构一条龙的灰色产业链。

“市面上有些公司的收入结构可能并不能支持招股说明书里的业务方向，但是一些机构通过投资，券商通过包装，让公司的收入结构符合上市条件。实际上，公司的人才、业务结构、方向可能都还没准备好。”据北京某私募人士介绍，一般情况下，券商会向上市公司推荐律师事务所和会计师事务所，后者也可能愿意配合券商进行包装，为灰色产业链的形成创造条件。

2017年12月初，证监会修订了《发行监管问答——关于首次公开发行股票预先披露等问题》、《发行监管问答——首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》两项政策。对首次公开发行股票申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查及预先披露等有关规定进行了修订。

“最近IPO过会率创新低，是IPO审核趋严的一种表现，主要表现在两个方面：一是对审核委员的‘终身追责’；二是在审核过程中，监管层监管原则是从严审核，防止问题企业带病申报、蒙混过关。对于上会企业的盈利能力、财务规范、合规风险、信息披露等都加强了审核，这也说明，IPO更偏向‘质量’，这也更有利于我国资本市场的健康持续发展。”伊洛投资总经理冀烁文对记者表示。

长红资本总裁丘建棠认为，IPO审核趋严对于Pre-IPO产业链将产生深远的影响，这是管理层引导所有的产业链参与环节提升行业的职业操守，进行优胜劣汰的一个信号。可以预见，未来上市公司的审核严谨将延续到各个参与环节，只有优选资产才能最终达成上市。“PE大跃进”的时代已经过去，上市公司自上而下的各种漏洞也将得到有效的封堵。

业内人士认为，强监管背景下IPO新常态化逐渐形成，新增排队企业与排队过程中撤回材料的企业、过会之后遭否决的企业形成动态平衡。