IPO过会率下行 新三板投资策略生变

中华PE:

过会率创新低

1月26日，贝斯塔、春晖智控和宏川智慧3家来自新三板的企业IPO上会，仅宏川智慧顺利过会，其余2家被否。“上3过1”惨淡表现的背后，过去两周，新三板企业IPO频频折戟于发审委会环节，9家企业上会仅1家顺利过会。1月25日，新三板挂牌企业挖金客IPO被否。1月15日至1月19日，5家新三板企业上会，没有一家企业成功。

根据发审委公布的审核结果，2017年以来，22家来自新三板的企业IPO首发上会未通过。新一届发审委成立以来，已有17家新三板企业上会未通过，12家获得通过，过会率为41%。而2018年以来，11家新三板企业上会，3家获得通过，过会率为27.3%，创下历史新低。

新三板企业近期IPO闯关频频受挫，为相关企业敲响了“警钟”。这也在一定程度上遏制了新三板企业盲目跟风寻求IPO的热潮。2017年，在IPO审核常态化和成功“转板”案例的双重刺激下，新三板企业IPO闯关热情一度高涨。东方财富Choice数据显示，2017年新三板新增上市辅导企业高达357家，月均新增近30家。而2018年以来，截至1月29日，新增的上市辅导挂牌企业仅为18家。

除了接受上市辅导的企业数量减少，受IPO审核趋严及部分公司业绩变动的影响，很多之前进入IPO筹备阶段的公司陆续调整了相关战略规划，终止上市辅导、撤回申报材料的案例近期频发。今年以来，已有天大清源、林江股份、多普泰、强盛股份4家公司终止辅导。另外，旺成科技、曙光电缆、恒达新材祥等多家挂牌公司于近日向证监会申请撤回了相关申报材料。

值得注意的是，尽管新三板企业IPO过会率下行，从目前情况看，新三板依然是A股IPO重要的“储备资源库”。证监会1月26日公布的最新IPO正常审核状态企业排队情况显示，截至1月25日，458家企业处在排队状态。根据东方财富Choice数据，同期排队的企业中，正在或曾经在新三板挂牌的企业145家，在整个IPO排队企业占比近32%。

对于新三板企业IPO过会当下遇到的挫折，新鼎资本董事长张弛认为主要有两方面原因。首先，审核标准趋严，整体过会率下降。其次，新三板企业作为公众公司，如果之前在信披规范和经营方面存在瑕疵将留下不良记录，这些因素可能成为其进军A股市场的障碍。

联讯证券指出，有些新三板企业由于各种原因“印象分”不高，如果以前出现过粉饰财务数据嫌疑的情况，即便净利润超过3000万元的隐形标准，被否的概率依然很大。因此，拟IPO的新三板企业要做到经营规范，财务数据真实经得起推敲，严格要求自己，不要心存侥幸，正确审视自身能否符合上市要求，才能避免上会连续被否的尴尬局面。

“暗伤”集中暴露

新三板企业近期IPO频频失利，除整体过会率降低的大背景，新三板拟IPO企业自身也暴露出一些“暗伤”。有的企业持续经营方面尚不能达到IPO要求，同时规范治理程度距A股市场的要求还有差距。

1月16日和1月17日，先后上会的5家新三板企业均未获得通过。其中，天元实业、龙利得与时代装饰3家首发遭否，伯特利取消审核资格，明德生物被暂缓表决。

对于上述几家公司IPO失利的原因，安信证券诸海滨新三板研究团队指出，新三板企业IPO进行“转板”的难点存在一些共性：包括客户集中度过高、关联交易占比高、毛利率异常以及应收账款比例较高等。这些因素一向都是发审委关注的重点问题。这些方面如果存在问题，对于相关公司持续经营可能埋下了诸多不确定性风险。

除了在持续经营方面需要过硬的指标外，东北证券研究总监付立春认为，新三板企业存在的治理规范性问题也是导致IPO频频失利的重要因素。作为公众公司，新三板企业在挂牌时进行了一定程度的标准化治理改造，但这些合规标准与A股市场相比仍存一定差距。如果仅以新三板的标准来要求自己，IPO时面临更加严格的标准自然难以获得通过。

有的企业因为客观原因IPO失败，也有企业自身存在“瑕疵”的情况下怀揣侥幸心理上会，导致IPO失利。“有的企业为了抬升股价或吸引机构投资者，通常以IPO作为承诺，甚至签署对赌协议。”一位不愿具名的新三板个人投资者介绍，这些新三板企业如果经营顺利还好，一旦出现业绩下滑，有时会把本该稳扎稳打的IPO规划变为投机。

付立春指出，目前新三板对挂牌企业的规范性要求逐步提高，但是相对于A股市场而言，相关标准仍显得相对“宽容”。新三板企业如果有IPO计划，应该从早做打算，并按照最严格的标准去进行相应的梳理和辅导，提高主业经营能力。

　　投资策略生变

在新的市场环境下，新三板企业的心态以及市场投资逻辑均出现一些新的变化。

过去一年多时间以来，不少流动性较好、投资者“集邮”博弈激烈的明星新三板企业因为IPO终止或失败，遭遇了市值的崩坍。2017年5月，迈奇化学撤回IPO，复牌首日股价暴跌69.23%；2017年7月，圣迪乐村终止IPO，复牌首日暴跌49.95%；2017年9月，森达电气IPO撤回，复牌首日暴跌46.01%；2018年1月14日，华灿电讯撤回IPO申请后复牌暴跌68.36%。

“之前公司基本已经确定了上市辅导的券商，但最终还是决定暂时搁置。”华南一家新三板挂牌公司证券事务代表告诉中国证券报社记者，2017年初，看到身边很多企业纷纷启动IPO辅导，公司也有意尝试冲击IPO。随着IPO过会成功率降低，同时不少企业撤回IPO后遭遇的暴跌惨状，公司决定暂时放弃IPO辅导计划。

对于挂牌企业如何规划发展路径的问题，联讯证券新三板研究组组长彭海认为，从目前情况看，IPO审核趋严将持续。对拟IPO企业而言，需要结合企业自身发展以及财务情况与审核标准进行匹配，优质企业依然可以继续走IPO之路。但A股市场同样存在分化日趋明显的问题，“转板”后企业同样会面临市值管理的问题。

付立春指出，除了IPO这条发展路径外，随着新三板改革“红利”的陆续释放，未来新三板市场有望进一步优化分层。这给新三板企业的持续发展提供了新的增长空间。只要企业自身足够优秀，在新三板市场成长同样值得期待。

除了新三板拟IPO企业需要转变发展思路外，对投资人而言，新三板的投资逻辑开始悄然转变。“IPO集邮投资策略将面临挑战，对投资人的专业性要求将越来越高。”付立春认为，随着新三板IPO过会概率的降低，过去通过简单寻找IPO概念股进行广泛“集邮式投资”的收益率将大幅下降。

“过去火热Pre-IPO策略依然是新三板的投资逻辑之一，但随着改革新政和市场风向的变化，不少投资策略开始显现价值。”张弛认为，由于新三板市场本身的特点，以前相关IPO成为投资者退出的最重要的途径。而随着新三板交易制度等新政落地，流动性改善的契机已经临近。在这种背景下，投资机构开始转换投资逻辑，一些更具风险承受能力的资金开始介入新三板相关企业，等到市场流动性改善再退出。