340亿“跟庄”万达，江湖义气还是利益缠斗？解剖腾讯天团的埋单逻辑！

中华PE:

 “腾讯领投，苏宁、京东、融创跟投，四方出资340亿元收购万达商业（03699.HK）香港H股退市后的14%股份。据此计算，万达商业估值为2429亿元。今后，万达商业更名为万达商管集团，1至2年内彻底退出房地产业务。”

2月初的这笔交易，瞬间刷爆了微博及朋友圈。据了解，腾讯作为领投方，投资规模最大，为100亿元，持股4.12%；苏宁和融创分别投资95亿元，持股3.91%；京东投资50亿元，持股2.06%。即使这两年已经见惯了一些大佬的卖卖卖，也见惯了另一些大佬的买买买，看到这条新闻还是难以做到波澜不惊。

这个340亿元的大棋局里，出场皆是大佬，英雄各怀心事。苏宁刚减持了阿里，就和京东、腾讯走到了一起，让人叹；腾讯在新零售战场的玩票越来越大，让人惊；融创还没走出乐视的泥沼，转身又入了万达，让人疑。

万达：2018我只想当个卖家

最不意外的，是卖家万达。它行驶在已被预设的轨道中，这事儿只能再一次证明老王同志的执行力和快准狠劲儿。

王健林上一次这么有执行力，不是在和富力签约时万分纠结地将背景板贴了撕、撕了贴，而是万达商业地产旋风一般地上市又果敢退市。原因是当时的港股只给万达商业5倍市盈率，这让王健林非常不满，毕竟他的另一块业务万达院线2015年A股上市当年，即便历经股灾，全年仍一口气涨了10倍。两相对比伤害太深，老王不干了，上市仅一年多时间，万达商业就于2016年中进行了私有化。

万达集团当时给出的私有化报价为52.8港元/股，比起其停牌前60个连续交易日的平均价格溢价超1/3，退市前万达商业总股本为45.3亿股，也就意味着私有化时万达商业总估值达到了2128.74亿元（按1港元=0.89元计算）。

如今，在腾讯京东苏宁融创的鼎力支持下，万达商业的估值看似比退市时增值了14%，但却与此间港股牛市失之交臂。从2016年中到2018年初，恒生指数从2万点升至32000点，同期涨幅超过6成，而内房股更是涨势如虹，1到2倍涨幅都是“小意思”。如果万达商业还留在港股，想必也能雨露均沾。当初王健林忿懑港股估值太低，而今来看，即使首富，也无法预料后市走向，不幸撤退在了港股地产业曙光到达之前。

还有一点，大资金是有成本的。大部分私有化案例中，退市投资人都会依赖银团借款，资金成本大致在年化8%。融创披露的交易公告显示，其购买的3.91%万达商业股权中，首先购买万达商业H股退市时引入的投资人拟出售的股权，这部分出价对应退市投资人的成本加上8%或10%的年化利息；如投资款仍有剩余，则从万达集团手中收购，收购价为每股53.65元（或等值港元）。

万达商业2016年9月退市时，具体的退市投资人到底包括哪些机构或自然人并未清晰披露。查询企业工商信息可知，从香港退市之后，“大连万达商业地产股份有限公司”的股东为125位，其中有多达113位自然人股东，包括王健林、丁本锡（万达元老）、齐界（万达元老）、张大中等；还有12家企业股东，包括王健林本人控制的万达集团、史玉柱控制的巨人投资、卢志强控制的泛海能源等，同时还有建银国际等产业基金及少量PE机构（表1）。而从此次交易公告看，万达集团本身持股43.712%，王健林持股6.24%，王健林本人合计控制了万达商业49.952%股权（图1）。

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万达这一两年的处境众所周知，曾经预设的2018年9月前回A股上市的计划，在IPO门槛收紧的大背景下前途未料。2016年私有化完成时即有媒体爆出：如果万达在退市满两年或2018年8月31日之前未能在A股主板上市，万达集团将向退市投资人回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付10%和8%的利息（PS：这两个利率也从融创的公告细节中得到了印证）。而证监会公布的IPO排队信息显示，万达商业2016年年底现身IPO申报队伍，拟登陆上交所，目前排名第70位。

腾讯联合体的出价，至少稳住并抬升了万达商业的估值，并且可以满足私有化股东的退出需求。站在腾讯的立场，万达商业2429亿元的估值，相对于其2017年6月末2299.2亿元的净资产，约为1.05倍PB，相对万达商业旗下众多商场身处核心区域而言，也属划算买卖。

引入新战略投资者后，万达商业将更名为万达商管集团，旨在打造线上线下融合的中国“新消费”商业模式，1至2年内消化房地产业务，万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。不过，万达方面公开否认了2023年8月为新一轮的IPO对赌时限。

根据广发证券的研报数据，万达商业2017年上半年净利润为90亿元，扣非后净利润则只有62.5亿元，而2016年全年扣非净利润则在158.68亿元。与此同时，其负债总额进一步上升至5927亿元，如果继续高杠杆高负债，叠加地产业资金成本的上升周期，负债产生的利息费用将进一步吞噬净利润，万达可腾挪的空间只会更加逼仄（表2）。在此情形下，万达商业一方面主动瘦身，一方面积极引入中国一线的产业投资者，也是自救之道。

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很明显，万达集团还将继续引战投、降杠杆之路。继与富力融创签订680亿世纪大单、腾讯京东苏宁融创联合体340亿入股万达商业之后，最新的公告显示，万达集团将所持有的另一块核心资产——万达电影(002739)的部分股权转让给了阿里巴巴(BABA.NYSE)、文投控股(600715)。其中，阿里拟通过旗下的杭州甄溪投资管理有限公司以51.96元/股的价格，耗资46.76亿元受让9000万股，占比7.66%；文投控股则将通过有线合伙企业或是信托制基金拟出资31.17亿元受让6000万股，占比5.11%。二者都应在2018年3月31日前向万达投资支付全部转让价款。

尽管主线都是卖卖卖，但拿到钱的主体并不一样：富力融创的680亿元，是给了万达集团与万达商业两家公司；腾讯京东等的340亿元，则是给万达商业的退市投资人；而卖掉万达电影股权的78亿元转让款，同样进入了万达集团。

曾四度登顶新财富500富人榜、过去两年连任首富的王健林，在世人瞩目的眼光中，正在果断地、坚决地回笼现金。这是身为首富的嗅觉和选择。卖定离手，盈亏自负。

腾讯、京东、苏宁三人行，WHERE IS ALI？

和万达四处卖资产不同，腾讯控股（00700.HK）2017年光一款王者荣耀就挣了好几百亿，所以这次拿100亿元出来领投，看起来像玩票的，实际却是当老大的。

毕竟，腾讯是在电商领域折腾了很久，才慢慢找到感觉的。

起初，腾讯坚持自己做电商，但磕磕绊绊总做不好，高瓴资本的张磊用两个字点破了其中的不同：库存。腾讯所擅长的社交、游戏领域，都是经营虚拟产品，没有库存、仓储、周转、物流、退换货这些事，这和实体商品的运营非常不同。

在著名的3Q大战后，腾讯经过深度反思决心要做“受尊重的企业”，自己只专注于最重要的事情，节省时间和精力，其他的事情交给合作伙伴来做，等于“将半条命交了出去”。而在电商领域，京东是看起来最有可能对阿里形成有效威胁的企业。

2014年3月10日，京东与腾讯双方宣布建立战略合作伙伴关系，腾讯原有电商业务并入京东。如今，腾讯旗下的“黄河投资”（Huang River Investment Limited）为京东的第一大股东，持股18.1%；刘强东为第二大股东，持股15.8%（不过刘强东因拥有超级投票权仍处于控制地位）。

腾讯-京东结盟之后，如今已有众多传统或是新生力量加盟，构建起了链式生态。2015年，京东以定增方式入股永辉超市，投资金额42.35亿元，目前持股10%。京东的另一家重量级合作伙伴则是全球最大的线下零售巨头沃尔玛。彼时，沃尔玛在逐步增持后，吞下了当时的中国电商老四1号店，但也痛苦地认识到电商基因欠缺而消化不良。2016年6月，沃尔玛几乎采用了与腾讯一样的方式，和京东联姻，达成“全球性战略合作”关系——京东收下1号店，而沃尔玛则获得京东新发行的1.45亿股A类股，占京东总股本的5%。按当时的股价计算，该笔交易价值约100亿元。

2017年，腾讯再一次加速挥师新零售，首先是跟进京东的投资，拟受让永辉股份5%股权，还宣布拟以1.875亿元增资永辉云创，并持股15%。

2017年12月，腾讯和京东联合认购唯品会新发行的A类普通股，认购金额分别为6.04亿美元和2.59亿美元，认购价格比公告前最后一个交易日收盘价溢价约55%。

在B2C领域，天猫虽然依然稳坐半壁江山，但后来者追势汹汹。据中国电子商务研究中心发布的报告，2015年，中国B2C网络零售市场（包括开放平台式与自营销售式，不含品牌电商），天猫排名第一，占据57.4%份额；京东名列第二，占比23.4%；唯品会第三，占3.2%；位于第4-10名的电商依次为：苏宁易购（3.0%)、国美在线（1.6%）、1号店（1.4%）、当当（1.3%）、亚马逊中国（1.2%）、聚美优品（0.8%）、易迅网（0.3%）。这其中，京东、唯品会、1号店、易迅网俱已成为腾讯系。

到了2017上半年，天猫依然排名第一，占50.2%份额，但较2015年已经下降了7.2个百分点；京东名列第二，占据24.5%份额，提升了1.1个百分点；唯品会第三，占6.5%份额，上升了3.3个百分点；苏宁易购第四，占比5.4%，上升了2.1个百分点；国美在线第五，占比4.1%，上升了2.5个百分点。其他平台包括1号店、亚马逊中国、当当、聚美优品等占据整个市场的9.3%。易迅网虽跌出前十，取而代之的是颇有争议的移动电商拼多多，而其也是腾讯入股的社交电商之一。

新零售毫无疑问正成为风口。线上线下的融合是大势所趋，阿里巴巴通过盒马生鲜进行创新探索，私有化银泰，与苏宁交叉持股，还入股三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售（拥有大润发和欧尚超市）等多家超市类上市企业。腾讯则除了入股超级物种，也在京东、美团、每日优鲜等公司积极布局。

在腾讯的核心领域社交，阿里钉钉隔靴挠痒无功而返。可是在阿里的核心优势领域电商，腾讯却拉了一帮兄弟合纵连横，东冲西突，在自己舍弃了亲力亲为做电商后，腾讯系电商/零售阵营的上升势头已不输于阿里。

正如上文所总结，一条典型的链式反应是这样的——“腾讯投京东，京东投永辉，腾讯投永辉，永辉投红旗连锁”，在2018年1月的腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平透露，“过去数年，腾讯投资了600家企业，这些企业所新增加的价值已超过了腾讯本身的市值”。

从股价表现来看，更加耐人寻味。腾讯系的京东、永辉过去一年表现不俗，分别上涨了51%及106%，而阿里入股的新华都、三江购物等则股价有较大程度的下滑，三江市值更是猛挫了51%。苏宁云商及高鑫零售也只能算表现平平，而一年前对苏宁A股零售龙头完全没有威胁的永辉，目前市值已经逼近千亿，离苏宁只差两个涨停板的距离，况且，永辉目前53倍的市盈率也低于苏宁的68倍。在唯品会都选择联姻之后，尚独立于阿里/腾讯的第三方已为数不多，当当已经私有化，而国美零售、聚美优品在过去一年市值也有不同程度的下跌（表3）。

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此次腾讯携手京东，入股万达商业，算是乘胜追击顺势加仓，更是形成了中国第二大电商联手中国最大的实体商业的格局，这样的利益联盟体如此加速聚集，卯足了劲头对抗阿里，是否会让份额逐渐缓慢消失的阿里如芒在背？

苏宁：最意外？最不意外！

公告甫出，最让人意外的是苏宁的出现。毕竟苏宁和阿里关系之深厚众所周知，此次竟然携手腾讯、京东，感觉上像是惊天逆转，莫非苏宁也要从阿里转投腾讯旗下？这于情于理不合。

2015年，几乎就在京东入股永辉的同时，阿里牵手苏宁，以换股的方式交叉联姻。2015年8月10日，苏宁云商发布公告称，拟以15.23元/股的价格非公开发行19.3亿股股份，募资不超293.43亿元。其中，阿里巴巴集团旗下淘宝（中国）软件有限公司认购18.6亿股，占发行后总股本的19.99%，认购金额283.43亿元，成为苏宁云商第二大股东。

和腾讯系里的京东、永辉过去两年表现惊艳所不同的是，阿里巴巴入股苏宁，并未给苏宁带来股价上的多大刺激。而苏宁则伴随着阿里股价大涨，意外当选A股上市公司“股神”。2017年12月11日，苏宁云商减持阿里巴巴550万股，股票出售价款合计约9.4亿美元，预计可实现净利润约32.5亿元。这也带动苏宁上调年度业绩至盈利41.2亿元-42.2亿元。

目前苏宁云商仍持有阿里巴巴集团2082.47万股，这部分股权净回报超过百亿，从而为苏宁后续的盈利创造了充分的释放和调节空间。从私交上来说，张近东和马云也走得更近，马云所组的云锋基金，张近东为LP之一。

如果流连于苏宁和阿里的关系，那么按领导的说法，就是陷入了江湖义气不足可取。看商业合作，要看交易本身带来的价值。百亿元的交易，绝不会简单根据兄弟感情而是依靠商业逻辑来支持的。

2017年12月，王健林曾率先披露，在资本层面，万达、苏宁两家下年将有大规模合作。鉴于阿里巴巴持有苏宁20%股权，那个时候，几乎所有人都理解为将形成新的“万达-苏宁-阿里”的资本联盟，“天猫商城+万达商城”如果联手，就将是线上最大收租子的和线下最大收租子的走在了一起，对腾讯系势头正盛的新零售格局将形成强大的压迫感。

但这一幕并没有出现。

苏宁此次落子，主要意图或是获取万达商业的资产和资源。

早在2015年9月，苏宁和万达就在北京签订了战略合作，双方约定，苏宁易购云店等品牌将进驻万达广场，并根据每家万达广场的人群和消费特点进行云店的品类组合和规划；万达也将根据苏宁云店的设计和运营需求，为其进行物业资源的开发定制。2016年1月，苏宁在全国16家万达商业广场内连续新开苏宁易购云店，新开的店面总经营面积将突破12万平方米。

和万达合作的主要店态“苏宁云店”，是苏宁对于线下零售业态的再次升级。一是云店融合了更多的商业业态，包含如苏宁极物店、苏宁体育Biu无人店、生活家居馆、苏鲜生、苏宁影城、好孩子母婴购物等多重“场景式”业态。二来，互联网及AI等黑科技也应用广泛，通过无人店、智能客服、颜值免单、刷脸支付、机器人咖啡师等概念实现店面智能化。

这也是苏宁近两年的战略重点——“优化门店结构、加快门店的互联网升级”。从执行效果看，代表着先进模式的“苏宁云店”大步增长。截至2016年12月31日，苏宁进入297个地级以上城市，拥有店面1510家，其中云店141家、苏宁易购常规店1303家（旗舰店242家、中心店389家、社区店672家）、县镇店34家、苏宁红孩子店26 家、苏宁超市店6家。

这其中，2015年，苏宁云店仅42家；2016年间，苏宁新开、改造云店99家，总数达到141家；2017年前三季度，苏宁云店已多达272家，在整体店面中占比17.88%，相对两年前占比提高了15个百分点。而相对云店规模的快速增长，苏宁其他形式的实体店数量都有不同程度的收缩（表4）。

从营收看，苏宁2016年报显示，仅有云店的可比店面销售收入同比实现增长，其他类型均出现下滑（表5）。在2018年初，苏宁再次抛出“大开发”战略，至1月底，全国各地新开69家云店，而全年更要新开200家云店。到2020年，这个数据将达到2000家。

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云店的单店面积较大，2016年1月，其新开的16家云店的店面总经营面积突破12万平方米，算下来单店平均经营面积达7500平方米。这对其选址和客群要求都较高，想要保证云店快速开发的节奏，核心优质物业的稳定获取成为关键。据年报，截至2016年末，苏宁自有物业29处，以创新资本运作获取25处店面，而其大头还是依靠地产商，通过与苏宁置业、万达地产等合作租赁的店面达75家。而截至2017年底，万达商业旗下已开业万达广场项目 235 个，经营面积3151万平方米，这其中显然仍有空间。

此次苏宁近百亿接盘万达私有化股权，合作重点也已圈出：

1）在所有万达广场，电器3C 领域将苏宁易购店作为首选商业合作伙伴；生鲜快消、母婴用品领域，万达将在满足苏宁发展规划基础上确保提供足够数量优质门店；

2）万达将根据苏宁发展规划，每年协助定制一定数量苏宁易购云店及生活广场，从选址、建设、商户招商和广场联合运营等方面提供支持；

3）双方将在金融服务、会员数据、仓储物流、物资采购等领域开展全面合作。

曾经与之厮杀多年难分难解的国美，苏宁或许早已把恩怨放下，但与线上3C起家的京东，却已势成水火。就在本次合作落地的第二天，张近东就被爆料在股东会上狂怼京东，“京东有我们苏宁交税多吗？社会、媒体天天捧京东，一家从来没有盈利过的企业，只有资本追捧的企业，正常吗？卖掉阿里是财务投资，狼性就是狠狠的跟京东干一架”。刘强东则隔空回话，称京东给所有员工正常全额缴纳五险一金，如果采取派遣工少交社保之类，一年也能盈利50个亿。在新零售加速线下融合的未来，携有众多的门店资产，苏宁前狼后虎，但有没有可能扳回一局？

融创：悲观与亢奋中的一路突围

乐视的后半生，已由孙宏斌接管。这一年，他一直身处风口浪尖，投资乐视浮亏几十亿，曲线揽入大量土地，贾跃亭所持股权将面临爆仓，各种新闻热点从不曾离开。在此次交易公布后，融创受到的关注反而是最少的，然而，仔细观察买卖各方，同样身处地产领域，同样认为前景悲观，孙宏斌和王健林的选择截然不同。

王健林对于大家认为万达卖卖卖就是不行了很生气，在2017年度工作总结会上，王健林表示，“做生意就是买卖，那就有买也有卖，不能只说买的好，卖的就不好”，“现在全球包括中国都在强调降负债、去杠杆，这样加杠杆、逆势而为是不科学的”。这显然迥异于孙宏斌的杠杆式抄底思维。

2016年11月23日，孙宏斌在《中国不动产金融年会》上发表演讲，他提到，“在经济下行压力大的时候，有很多并购的机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱，可以穿越周期的钱，就有很大的优势。如果有这个机会不去做，反而减杠杆那是不对的”。这种低点加杠杆入手、高点卖出的逻辑，倒是和新财富总结的李嘉诚的过冬战略一致。

不过这个李超人也在减持的关头，到底是加杠杆，还是减杠杆？

在孙宏斌过往的商业历史中，每一次弯道超车的机会，他都试图竭尽全力抓住。然而，绿城、佳兆业都俱成伤心往事，乐视的错棋也不知何时以及如何平息。别人临近深渊只看到黑暗，孙宏斌看到的却永远是机会多过风险。毕竟，没有低谷，就砸不出上车的机会。

而现在，孙宏斌眼里的行业正是风声鹤唳之际。2017年3月，融创召开财报发布会时，他表达出了浓厚的悲观情绪，“这轮调控史无前例的严格，我对市场非常、非常悲观”。而且孙宏斌认为，调控政策对公司的影响还在初期。

从2016年10月1日以后，融创就开始停止在公开市场拿地。在2017展望中，融创进一步披露，在公开市场上，其将更加谨慎、耐心等待机会，避免获取价格不合理的土地；同时，将更加重视并购市场的机会，把握房地产行业加速整合的契机，充分发挥并购品牌和优势，谨慎获取成本合理的项目。

当并购成为主旋律，融创中国（01918.HK）股价2017年全年上涨了414.5%，目前市值1586亿港元，这为其施行大规模的并购战役奠定了良好的融资基础。

逆势并购，既符合孙宏斌过往的操盘逻辑，也将成为融创实现“中国TOP3，3000亿营收”目标的关键手段。而从其这两年的并购动作来看，坚持区域聚焦和高端精品发展战略的融创，已不再满足于住宅地产一根支柱了。

2017年7月，融创与万达达成世纪交易，融创房地产收购万达13个文化旅游项目公司91%的权益，总代价为438.44亿元。13个文旅项目的总建筑面积合计约为5897万平方米，其中，自持面积约为927万平方米，可售面积约为4970万平方米。这样大规模的并购，已经是部分压缩的结果——此前二者的交易中还包括76间酒店，总交易金额700亿元，后来酒店改为由富力接盘。

此次融创再大举斥资95亿元，直接拿到万达商业的股权。融创在公告中坦承，这既是认可万达商业的长期投资价值，同时也将使融创在商业地产领域与万达商业有更多协同空间，有利于提升其在商业地产项目的运营水平和对商业资源的整合能力。

从融创的收入结构看，其此前主要收入来自物业销售，占比97.89%，其次为物业管理，只有极其少量的租金收入（表6）。诚然，要想进军商业地产，和万达商业的合作与入股是最顶级的入门方式，但“一口吃不成胖子”，截至2017年6月30日，融创资产负债率已经达到了91.92%。

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而根据王健林在万达年会上的解释，“每个大型文化旅游项目需要承担七、八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。万达十几个文旅项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少5到6年内，每年净增1000亿元负债，压力相当大”。如今，这13个文旅项目，伴随着每年净增的1000亿元负债，花落融创，不知道融创内部对这些项目的现金流周期是如何考量的，融创下一步将怎么玩转这些疯狂吞噬现金流的庞大资产，又将如何增强自身在商业地产的布局。这，无疑值得进一步追踪。