“独角兽”上市路径之探：极速IPO、CDR回归、海外挂牌三车齐驱

中华PE:

3月5日，2018年的政府工作报告明确提出，“支持优质创新型企业上市融资”。

与此同时，象征着新技术、新产业、新业态、新模式企业的“独角兽”一词，也在屏霸如今的资本市场。

当天，佳都科技(600728,股吧)（600728.SH）、越秀金控（000987.SZ）、御银股份(002177,股吧)（002177.SZ）等独角兽概念股涨势明显，其中佳都科技以涨停收盘，而越秀金控单日涨幅则高达6.74%；而与其相关的蚂蚁金服、宁德时代、小米公司等重要独角兽企业相关个股则更是触及涨停。

市场的躁动背后是制度红利的到来，一方面，以富士康为代表的拟IPO“独角兽”申报流程正在大幅缩短；另一方面，原本与A股上市标准存在距离的部分知名科技企业登陆A股的制度性机会在悄然酝酿。

21世纪资本研究院梳理发现，目前独角兽企业的潜在上市路径主要有三条路径，一是在条件不足的情况下，通过“即报即审”绿色通道实现快速申报；二是已在海外上市的“独角兽”，尝试以国内存托凭证（CDR，Chinese Depository Receipts）的方式曲线回归内地市场；三是目前仍然有部分企业并不满足国内上市条件，仍然坚持海外上市则成为其当下的选择。

考虑到上述政策红利的尝试性，无论是即报即审还是可能出现的CDR模式，都具有一定程度的特事特办色彩；我们认为，该政策方向推进试点后，朝着建制化方向发展，明确、细化和披露“独角兽”的认定和支持标准，对于进一步增强市场透明性、公平性具有现实意义。

　　独角兽的IPO特惠

3月4日，象征着电子产品代工领域独角兽的富士康工业互联网股份有限公司（下称富士康）预告即将于3月8日上会。

值得一提的是，由于富士康成立未满三年并通过即报即审通道运作IPO，其从申报到上会审核期间仅相隔38天，这一火箭般速度更是印证了市场关于资本市场发行制度大力支持独角兽企业的预期。

事实上，富士康申报时距离满足“拟IPO企业成立满三年”要求只有34天，但仍然选择通过即报即审的绿色通道进行审核，这既是对富士康IPO速度的极大保证，也是向市场传递出独角兽进一步获得政策支持的信号。

今年2月份以来，有关支持“独角兽”上市的监管信号就已频频释放。

证监会系统2018年会议的要求：“加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。”3月5日，全国人大代表、深交所总经理王建军有关“要对独角兽企业在深交所上市开设绿色通道”等表态，也让“独角兽”一词进一步成为上述“四新”企业的代名词。

在2月28日《富士康IPO抢跑透视：电子代工龙头的“破”与“立”》一文中曾提出，富士康的此次IPO大概率得到监管部门的支持，并对类似企业通过同类方式更快于A股上市 形成了激励和示范效应。

但在富士康即将上会的当口，我们认为仍然有两项潜在预期值得关注。

其一，虽然富士康以“独角兽”身份实现快速上会，但相关新股发行在信息披露等合规层面的要求，却暂不会出现较大程度的下降。

“新股发行相关法律法规并未发生根本变化，而企业股份清晰、财务透明等要求也不会对独角兽企业例外。”3月5日，一位接近监管层的中信证券(600030,股吧)人士与21世纪资本研究院交流时表示，“另一方面，2017年IPO发审常态化以来，从严审核一直是监管层所坚持的重要原则，而这种逻辑也将在独角兽的IPO程序上持续贯彻。”

其二，从富士康的快速上会来看，监管层对“独角兽”支持条件，并不必然包括拥有过高的高新科技元素。

相反，考虑到上市制度支持新经济和资本市场支持实体经济的共通性，是否处于新兴产业链条之中、具有行业龙头地位，能否有效带动实体经济和就业，也有可能成为监管层重要关注点。

以即将上会的富士康为例，其虽然具有相对高端的“精密工具和工业机器人(300024,股吧)”业务，但该业务只占其整体营收的0.2%，而其常规化的通信网络设备、云设备的占比则分别达60.75%和34.10%。

由此可见，富士康的主营业务仍然是其为人所知的代工业务，但考虑到电子产业链的重要地位，其仍然被视为“独角兽”而进入了即报即审通道。

　　CDR时机已熟？

对于未上市、未搭建VIE架构的“独角兽”来说，当前的即报即审通道显然是一条上市审核的特惠之路；但对于已上市的“独角兽”，境内资本市场的监管者似乎也在伸出欢迎回归的橄榄枝。

与2015-2016年中概股争相拆除VIE架构不同，目前备受关注的重要“橄榄枝”之一，正是管理层研究并酝酿已久的CDR模式；CDR又被称为存股证，泛指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，通常代表公司股票。

而作为“迎回”中概股的潜在方法，关于CDR的讨论并非发端于近期。

央行2015年年报的专栏文章中，CDR模式就被一度抛出——“允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）”。

21世纪资本研究院在彼时的《央行“考虑推出”的CDR是怎样一步棋？》一文中曾分析称，其所提及“支持优质外国公司上市”的内在意图，是为红筹股以CDR方式回归A股进行铺垫。

多家媒体报道称，在此轮支持独角兽上市政策潮中，包括小米在内的多家公司有望采用CDR的方式抢滩，实现A+H的两地发行，不过小米并未予以置评。

21世纪资本研究院认为，虽然监管层尚未正式对此轮支持“独角兽”上市的CDR制度安排予以明确，但当前推出CDR时机已经逐渐走向成熟。

首先A股纳入MSCI等国际化动作始终不断，境内资本市场标准正在不断与国际接轨；其次，交易所的壮大市值诉求已然有限，相反培育更多高质量的独角兽公司反而成为其新的目标；再次，持续已久的IPO常态化与从严审核也将大概率在CDR模式下得到贯彻，能够实现对道德风险有效控制。

我们认为，CDR迎回中概股的制度优势也是显而易见的。一方面，CDR能够保留红筹股既有的上市主体和股权稳定性，降低企业为拆V而付出的成本，特别是以BATJ为代表的巨无霸；另一方面，又能够规避拆V过程中存在换汇问题，减少对现行外汇管理局面的冲击。

不过，眼下CDR模式的酝酿也要解决来自法律、交易、市场特点等多方面的问题。

法律层面，CDR所基于的存托关系需要《信托法》等上位法及相关规定的进一步配套完善；交易层面，如何为CDR定价、缓释同股不同权等问题也需要考虑制度设计者的智慧；市场层面，目前A股市场仍然以个人投资者为主，如何预防CDR模式可能带来的炒作现象显然亦需警惕。

　　海外冲刺者之谜

值得一提的是，并非所有“独角兽”都能够被上述政策所惠及，而仍坚持海外上市的独角兽企业也广泛存在。

21世纪资本研究院认为，在“独角兽”A股上市政策支持信号愈加明确的当下，仍然有部分该类企业坚持海外上市，其原因之一和相关企业目前尚未实现盈利有关。

例如作为国内视频领域“独角兽”的爱奇艺，日前已披露了其招股说明书，拟募资15亿美元；据公开财报显示其2017年实现营收虽然达173.80亿元，但其亏损仍然高达37.36亿元。

无独有偶，近日提交上市申请的弹幕视频门户龙头哔哩哔哩也存在亏损问题，其2015-2017年三年亏损额分别为-2.72亿元、-5.45亿元、-1.01亿元。

虽然上述两家视频门户领域的流量、用户数等指标较为向好，且具有扭亏为盈潜质，但在现有制度框架下，现亏型企业在A股上市仍然存在制度难度。

“即便目前对于独角兽类企业有支持性政策，短期来看，境内上市对于持续盈利能力的要求是不变的。”3月5日，一位接近监管层的华泰联合证券保代与21世纪资本研究院交流时指出，“不排除未来会有所松动，但这需要配套政策的完善。”

而对于部分独角兽公司而言，尽快上市补充资金则是现阶段更大的需求。

“现阶段该类公司的优先选仍然是海外上市，而且等公司盈利以及CDR等制度条件成熟后了，仍然可以考虑重回国内市场。”上述保代坦言。“行业头部企业竞争激烈，上市融资的现实意义应大于‘国内还是国外’上市的争议。”

可见，针对不同情况的独角兽企业，其当下的上市模式也各有不同。我们认为，当前独角兽企业上市红利仍然处于信号阶段，但随着监管层进一步明确该政策通道的标准与预期，将进一步提升市场的透明性与公平性，而不同类型的独角兽企业也将更加清除自身适合哪一种上市路径。