潮退后的新三板壳市场：从3000万到650万 从期盼到死心

中华PE:

3月23日，新三板单日摘牌企业高达23家，这一数量仅次于去年8月31日的30家，位列历年来单日摘牌企业数第二。

犀牛君统计发现，截至4月3日，新三板摘牌企业已高达304家，这一数据是去年同期摘牌企业数量的5倍不止。摘牌潮愈演愈烈，有业内人士称，这是新三板市场继2015年的狂热后，逐渐趋向理性的表现，属于正常现象。但在这一“正常现象”背后，犀牛君发现，另一种“异常交易”仍在发生——新三板壳交易。

新三板壳要吗？

北京医药三板壳，2015年挂牌，2000万以下股本，总资产2000万左右，净壳转让，价格1600万……

陕西电子科技壳，2016年挂牌，10个以下股东，无国有股份，价格1650万……

天津科技类壳，挂牌满两年，流通股超过51%，净壳转让，价格1000万……

……

在居间方给犀牛君展示的一份“可发布的待出售三板壳”名单里，数十家新三板壳资源明码标价等待出售，售价从数百万到近两千万不等。

事实上，借壳在新三板上已不是新话题。2015年10月28日，广东欧美城汽车文化有限公司借壳ST鼎讯(430173)后率先恢复转让，意味着业界瞩目的新三板首例成功借壳案正式出炉，并成为众多希望通过借壳方式登陆新三板的企业以资参照的标杆。

此后，新三板借壳持续走俏。根据当时的报道，新三板壳资源的价格，从几百万元攀升到2000万元左右，期间最火的一段时间，三板壳资源交易价格曾一度高达3000万左右。

但操盘过多起新三板借壳案例的投行人士何晓(化名)告诉犀牛君，随着新三板挂牌企业进入万家时代，加上二级市场流动性有限，壳资源的供给越来越多，供求关系决定价格，壳价也就逐渐走低了。

启鼎创投上市顾问钱晨也告诉犀牛君，目前新三板壳价一般在650-800万，具体价格要看企业是否为轻资产，以及股东人数等方面。

这一价格区间与何晓告知犀牛君的价格基本重合。该业内人士表示，新三板壳资源并不是一个标准化的产品或者服务，所以对于定价各方说法不一，但600万、700万这种“低价”也是存在的。

何晓也补充称，当前的壳市场也不乏一些对新三板市场预期相对较高的买方。“他们预期随着分层等制度的完善，新三板市场会逐渐好转，所以他们在卖壳时报价相对会更高一些，甚至有些企业本来想卖，后来觉得价格太低，又不想卖了。”

什么壳比较受欢迎？

“我们如果不能卖壳，可能会申请摘牌。”有卖壳意向的三板企业董事长魏勇(化名)对犀牛君说道。

据了解，魏勇的公司所属行业为游戏娱乐行业，于2016年挂牌新三板。魏勇介绍，当初之所以选择挂牌新三板，主要是为了更好地进行融资，通过资本方式整合行业上下游价值链，品牌形象提升，此外也希望通过股份化，让更多员工与合作伙伴入股，形成利益共同体。

但在企业挂牌新三板后，魏勇的这些期待并未能完全实现。犀牛君观察到，其公司在挂牌新三板后，仅发布过一次股票发行方案，且后续并未发布认购公告和股票发行报告书，其股东人数从挂牌至2017年上半年也仅增加了一位。

“(挂牌)当时就热切期盼，现在死心了，应该说短期之内死心了。”魏勇告诉犀牛君，他对新三板的所有期待都建立在股票能频繁交易，能进入也能退出的前提下。但犀牛君注意到，其公司挂牌新三板两年来，仅有12个交易日产生交易，2017年底至今再未产生过交易，魏勇告诉犀牛君，也正是在去年年底，他萌生了卖壳的想法。

什么样的壳标的会比较受买方欢迎呢？何晓告诉犀牛君，优质壳主要有四个特征。

第一，挂牌时间长，可流通股份多，收购方能较快拿到控制权；其次，拥有某些特定资质，如高新技术企业资质；再次，股权相对集中，股东人数较少；另外，轻资产企业最佳，能避免负债带来的不可控风险；最后是地域，由于资金方大多集中在一线城市，相应地，这些城市所在地的壳标的价格相对要贵一些。

但也正如上文所述，目前新三板壳市场中，卖方远多于买方。“特别是比较明智的买方，把这个市场规则了解得比较清楚的买方，很少。”何晓感慨道。

事实上，何晓的感慨并非没有缘由。何晓介绍，在新三板借壳潮中，也不乏操作失败的案例。“(它们)借壳之后发现自己并没有什么好的办法，在这个市场做点什么事情，在一定程度上差不多算是失败的，像这种失败的原因，更多的是参与这个市场的主体，对整个的规则理解不够透彻，对这个市场的认识不够透彻。”

犀牛君观察到新三板上就有不少这样的案例，比如普瑞物联(430185)。

2015年12月，杨圣辉以3214万元的认购对价，认购普瑞物联3214万股股份，占总股本比例为66.96%，正式入主普瑞物联。

杨圣辉入主后，在其主导下，此前主营城市路灯与景观照明远程智能控制系统等物联网业务的普瑞物联，开始布局移动互联网业务。

2016年4月，普瑞物联以650万元收购北京四象联创网络技术有限公司，试图布局海外移动互联网业务，通过浏览器、下载器、新闻客户端、输入法等移动产品矩阵，来作为其流量入口，进而开展移动互联网广告推广变现。

但2016年，普瑞物联归母净利润亏损高达4054.28万元，较2015年的亏损45.49万，亏损幅度大幅扩大。

2017年7月，杨圣辉减持了手中持有的普瑞物联流通股共计30万，并于8月1日宣布辞职，同日更是将北京四象100%的股权以1元转让了出去。

借壳还稳吗？

犀牛君了解到，目前，《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》以及证监会颁布的其他规定和股转系统公布的相关业务规则，尚未对新三板“借壳”作出官方定义以及特殊规范要求。

值得一提的是，股转系统曾于2015年8月6日通过其官方微信对新三板“借壳”发表如是意见：针对可能涉及“借壳”的并购重组行为，全国股转公司在审查中将保持与挂牌准入环节的一致性，避免出现监管套利；相关规则正在研究制定过程中，将择机发布。

既然对并购重组的审查保持与挂牌准入环节一致性，为何企业不自己独立挂牌呢？何晓介绍，大多数借壳企业最大的障碍就是公司经营时间还不够。犀牛君留意到，英雄互娱(430127)就是这样一个非典型案例。

据了解，《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引》中规定，申请挂牌企业需依法设立且存续满两年。

2015年，10月26日，“英雄互娱”这个简称第一次取代“塞尔瑟斯”出现在全国股转系统中。这意味着由原中国手游COO应书岭团队新创立的公司通过反向收购，已经完成了实际控制人变更、董监事会变更以及工商变更的“三步曲”。

值得注意的是，英雄互娱选择进入新三板时仅成立两个月。

与普瑞物联不同，英雄互娱登陆新三板后成功化腐朽为神奇。数据显示，2016年，英雄互娱实现营收9.36亿元，较上年同期翻了近8倍；实现归母净利5.32亿元，同比增长近26倍。

“相对来说，这种爆发性比较强、轻资产的新兴行业，会比较容易借壳成功。”何晓评价道。

但何晓也补充道，毕竟新三板市场是最接近注册制的一个市场，它的门槛并不是那么高，如果能自己上的话，肯定还是自己上比较好。