挂牌企业“IPO撤退”倒逼价值投资回归

中华PE:

　　“集邮”变成“集雷”

IPO审核从严态势持续，越来越多拟IPO的新三板企业按下“暂停键”。受此影响，新三板“IPO集邮”的投资策略开始“失灵”。

“IPO集邮”作为一种投资策略一度在新三板市场很流行。“按照基本的财务指标筛一遍，提前瞄准拟IPO企业广撒网，挑选十几家甚至几十家企业平均都投一点，整体算下来容易获得不错的账面浮盈。不过，现在再采用这样粗放手法投资可能要吃大亏。”华南一家股份制券商场外市场部投资经理告诉中国证券报记者，IPO审核从严带来过会率走低，不少排队IPO的挂牌企业开始打退堂鼓，不少由此“集邮党”损失惨重。

上述投资经理介绍，2016年-2017年上半年期间，新三板“IPO集邮”投资最为活跃。当时，只要挂牌企业申请上市辅导，甚至搭上IPO概念，都可能引来市场疯狂追捧，股价和估值因此扶摇直上。如今随着众多IPO概念股在严审核态势下“退出”，不少投资者面对的是股价大幅回调的窘境。

2018年以来，新三板拟IPO企业出现“撤回潮”。统计数据显示，截至4月2日，今年以来23家新三板企业在IPO排队道路上止步。其中，20家为终止审查状态，3家为中止审查，远高于去年全年终止审查的13家。从新增上市辅导的挂牌企业数量看，2018年1月1日至4月2日，23家企业开启上市辅导；而去年同期为73家，启动上市辅导企业数量同比锐减54.8%。

“IPO撤退”潮涌，使得众多“集邮党”跨市场套利机会越来越渺茫。不少挂牌企业复牌后股价大跌，更是让众多投资者措手不及。相关统计数据显示，十多家新三板公司主动撤回上市申请后复牌，大部分企业复牌即遭遇暴跌。以华灿电讯为例，2018年1月3日复牌，当日股价跌幅达68.36%，收盘价从复牌前的25元/股跌至7.91元/股。这场暴跌波及500多名股东，其中不乏“集邮党”的身影。公开资料显示，华灿电讯自2015年10月开始上市辅导，股东人数在此期间迅速扩增，达到506人，是目前撤回IPO申请股东人数最多的企业。

“‘集邮’变成‘集雷’。”南山京石投资创始合伙人周运南对中国证券报记者表示，新三板“IPO集邮”概念从2015年底开始兴起，2016年下半年步入高潮，在此期间曾多次公开提醒投资者谨慎对待，认清其中蕴藏的不可预见风险。在新形势下，要睁大双眼，按照价值投资的要求精选个股。

“投资逻辑已经发生了很大变化。”安信证券新三板研究负责人诸海滨告诉中国证券报记者，仅按照IPO审核的财务标准，大约1000多家新三板企业符合要求。但IPO不仅仅是当前的财务数据，还要看企业的经营质量、合规性等因素。很多财务报表上看不到的细节可能成为决定IPO成败的重要因素。

　　扎堆IPO“刹车”

统计数据显示，2016年，223家新三板企业宣布上市辅导，而2015年这一数据仅为37家。2017年上半年，IPO审核常态化回归再为新三板企业IPO热潮添了一把火，全年363家新三板公司宣布上市辅导。

值得注意的是，在IPO热潮下，出于炒作市值或怀揣侥幸心理而闯关IPO的现象开始冒头。部分企业根本达不到IPO标准，甚至是亏损的挂牌企业也在申请上市辅导，以期达到吸引投资者、方便股东套现等。

2017年下半年以来，IPO审核标准持续收紧，新三板企业扎堆IPO态势开始紧急“刹车”。而IPO被否三年内不准借壳的规定让很多拟IPO企业更加慎重。

从两年前的对IPO趋之若鹜，到如今的骤然降温，新三板的投资生态悄然转变。在市场人士看来，新三板企业扎堆IPO逐渐降温，有利于投资生态回归理性，有利于企业提升规范运营和治理能力，并为新三板制度建设营造良好的氛围。

对于新三板拟IPO企业出现的撤退潮，“从深层次看，主要还是在于这些企业并没有做好IPO准备。”诸海滨认为，企业盲目扎堆选择IPO，但在规范运营、股权架构方面仍存在很大差距，不利于企业长远发展。周运南则认为，众多新三板企业盲目乐观，对上市困难准备不足，对政策变化估计不足等，也是新三板企业出现“IPO撤退潮”的重要原因。

“IPO过会率下降，财务门槛与规范性门槛都在提高，且对于存在未过会记录的企业，在并购、借壳等方面存在限制，因此投行和拟IPO公司都更加谨慎。”申万宏源新三板首席分析师刘靖对中国证券报记者表示，投资新三板还是要更多关注企业质地，依据挂牌企业的体量、规范性等指标精挑细选。这些变化有利于新三板生态的净化。

　　专注主业是关键

在新的形势下，挂牌应该如何规划未来的发展之路？分析人士认为，这将促使挂牌企业更加务实，专注主业，寻求在合适的资本市场发展。对于投资者而言，IPO通道收窄将倒逼价值投资回归。

诸海滨认为，尽管新三板市场当前面临流动性不足，但依然有很多公司股价创下历史新高。这些企业具备IPO潜质，但在新三板市场发展同样取得硕果，抓紧关键时机突破自身发展瓶颈。因此，对于新三板挂牌企业而言，应该将更多心思放在企业的经营成长上。

“新三板将有更多公司估值创新高。”诸海滨表示，从目前情况看，70-80家新三板优质企业在市场低迷的情况下走出独立行情。随着优质企业群体规模扩大，新三板市场将不愁没有资金来投资。这对市场格局将产生深远影响。

对于新形势下新三板企业资本市场发展路径的选择，周运南认为，企业应当认清当前的现状和形势，实事求是地做好自己的资本市场规划。“依靠泡沫、投机赚钱将越来越难，新三板将成为价值投资市场。”新鼎资本董事长张驰对中国证券报记者表示，新三板不乏优质企业，热点、概念都是暂时的，价值投资逻辑永恒存在，寻找高成长企业并赚取高成长溢价是新三板投资的核心逻辑。

周运南则表示，新三板拥有11000多家挂牌企业，是价值投资的大型标的池，价值投资机会众多。具体而言，可以采取“一主两辅”的投资策略，以价值投资为主线，瞄准业绩稳定增长的新三板蓝筹股及具备特色的“小而美”企业两条辅线。

不过，业内人士同时指出，新三板价值投资回归仍需要制度改革的进一步辅助。申万宏源新三板首席分析师刘靖认为，新三板市场仍缺乏流动性，价值通过公允价格表现不足，需要进一步的制度完善。