360花了三年终于要上市了，两年前那30多家急着退市回国的公司都怎么样了？

中华PE:

360 终于还是回来了。

11 月 6 日，在电梯公司江南嘉捷的资产重组说明会上，周鸿祎介绍了奇虎 360 行业状况、生产经营和发展规划。接近 16 分钟的说明里，他的眼睛没有离开过手中的稿子。

再往前 4 天前，A 股上市的江南嘉捷电梯公司发布 26 则公告，宣布资产置换、发行股份购买 360 公司 100% 股权。360 就这样通过买壳变成了一家 A 股公司，目前正在等待证监会批复。

按过去借壳上市 3 - 6 个月的审批时间计算。从周鸿祎发布内部信宣布退市，到明年上半年上市，花了将近三年。

用周鸿祎自己在新出版自传里的话说，这是他“职业生涯里的又一场前途未卜的豪赌”。

360 的私有化也确实代价高昂，不只三年，还出让了超过 270 亿的资金和股票。

三年时间，很多事情发生了变化。

2015 退市时，周鸿祎的理由是股价太低，“ 360 目前 80 亿美元的市值，并未充分体现公司价值。”

按计划，360 将以 504 亿元借壳上市，相比退市时的市值 64.6 亿元（ 93 亿美元）反而少了近 150 亿元。按照新股上市 10 个涨停的惯例，360 的市值会很快超过早先退市时的水平。但这三年，360 也错过了纳斯达克科技股的暴涨。

360 退市同一时期，微博市值徘徊在 58 亿美元左右，远不如 360。现在两年多过去了，微博的市值已经翻了超过 4 倍。

变化的还有中国。原计划在 2016 年推出的战略新兴板，最后又决定不推出了。如果这个新板块如约到来，360 并不需要并入一个电梯公司来上市。

而 A 股也不复 2015 年的狂热，上证指数只有那会儿的 6 成左右。

像 360 一样，赶着从美国回国上市的公司超过了 30 家。当中绝大多数，两头的好处都没赶上。

2015 年，战新版和股市泡沫被当成新机会

2014 年在美国上市的阿里巴巴募资 218 亿美元，市值超过 230 亿美元，成了至今全球最大的 IPO。

但阿里巴巴当时没法在中国上市，因为它的创始团队成员手上的股份投票权数倍于持股比例。这是互联网创业公司常见的做法，在大量融资时保护创始团队手中的股份，美国的 Facebook、Google 也是如此。但按中国证监会规定，在 A 股上市的公司同股同权。

与此同时，A 股主板要求上市公司连续三年盈利，几乎把中国互联网公司都卡在门外。

就在阿里巴巴去纽交所上市的同一年，上交所计划推出战略新兴产业板。

战略新兴板在 2015 年开始筹备，限制了企业类型、对增长速度有要求，但不再像 A 股主板一样要求实现盈利，然后再排队等着上市。

上交所首席经济学家胡汝银说，推出战略新兴板的原因，一是太多大数据、信息安全等互联网公司都去了或者计划去海外上市，为了避免未来这种发生而建立，二是中概股回归时也有通道可选择。

另一个因素是股市泡沫。从 2014 年 7 月开始，各大指数均以红盘报收。2014 年全年，沪指上涨涨幅 52.87%，深成指涨幅 35.61%，创业板上涨 12.82%。

到了 2015 年，人人都在谈股票，上交所曾因成交超过万亿，导致系统爆表。原本赴美上市而不成的暴风科技，在 2015 年转向 A 股上，股价从 7 元飙升到最高 327 元，市盈率一度达到千倍。乐视的市值也在 2015 年 5 月时一度涨到千亿。

这被认为是新的机会。

而此前，也有分众传媒、巨人网络在 2012 年和 2014 年从美国退市后，借壳七喜控股、世纪游轮分别拉出 7 个和 20 个涨停板，在国内的市值翻了几倍。

2015 年 12 月新兴战略板披露的首批符合标准的企业中，包括了 360、爱奇艺在内的 380 家公司。

360 在 2015 年年底给出的私有化方案中，明确回国上市主要考虑借壳上市和战略新兴板上市。

根据腾讯科技的报道，在美国上市不到一年的陌陌，在 2015 年提出的私有化方案中，包括了回归后， 2017 年将在战略新兴板或创业板上市。

在 2015 年 6 月宣布私有化的地产公司易居中国，其 CEO 周忻直接说原因是，中国的资本市场存在一定诱惑，而美国投资者交流太长，不被理解，导致估值偏低。

而这两年频频传要上市的爱奇艺，其实最早计划在战略新兴板上市。

2016 年 2 月，百度公告李彦宏、爱奇艺 CEO 龚宇将收购爱奇艺约 100% 股权。

龚宇当时的内部邮件表示，爱奇艺从百度体系中剥离之后，将寻求在合适时机国内上市。国内的机会主指战略新兴板。

从 2015 年年初筹建战略新兴版开始，到 2016 年 3 月战略新兴板被放弃这一年时间里，包括 360、完美世界、博纳影业、陌陌、聚美优品在内超过 30 家在美国上市的公司，发起私有化要约，数量超过前 4 年的总和。

私有化再去 A 股是个耗资惊人的过程，360 花了 270 多亿人民币

“私有化“上市公司，其实就是控股股东以一定的溢价，把其他股东的股份全部买下来，是一种主动寻求退市的过程。

当控股股东一定要急着买的时候，就不得不多给钱。

360 在 2015 年 93 亿美元价私有化的方案较当天收盘价溢价 16.6%，相当于多付 15.4 亿美元（约合 102 亿元）。

周鸿祎一下子拿不出、也不会拿出这么大一笔钱。他引入红杉资本、建设银行、平安保险、中信等 38 家企业组成财团完成私有化。

作为回报，财团成员持有 360 上市后 0.1% 到 2.75% 不等的股份。

按照 360 借壳估值 504 亿元计算，出资帮助它私有化的财团（除 360 及关联方以外）持有的股份价值 110 亿元。

此外，360 还向招商银行贷款 31 亿美元用于整个私有化、再上市的过程，期间需承担大约 5115 万美元（约合 3.45 亿元）的利息。这笔贷款 360 已经于今年 5 月还清。

最后，360 要选择以 IPO 还是借壳的方法上市。

前者费用低、等待时间长，后者要多支付“壳费“、但可以快速实现上市。

拟 IPO 上市的企业以提交招股书的先后顺序，等待证监会审核，一般需要 2 年时间。如果证监会中途暂停 IPO 或者暂停某一类型的企业 IPO，等待时间无从计量。

中国股市从成立至今经历过 9 次 IPO 暂停，期限从 3 到 15 个月不等。

证监会从 2010 年开始不接受或者从严审核房地产企业 IPO，导致近 7 年没有一家地产公司上市，富力地产 5 次终止 A 股 IPO；万达提交招股书至今已经过去15 个月，目前还只排在第 51 位。

360 应该本来也打算以 IPO 方式上市。今年 3 月，360 与华泰联合证券签署 IPO 辅导协议，周鸿祎之后两次在公开场合否认公司会借壳。但之后或许迫于私有化财团成员的压力以及融资需要，选择借壳。

借壳上市属于一种反向收购。

因为从买卖关系看，是“壳公司“江南嘉捷发起对 360 的收购。但实际操作中，江南嘉捷原股东先将股权全部转让给第三方，然后定向发行新股给 360 作为收购对价。

这样，交易完成后 360 一方持有上市公司江南嘉捷 100% 股份。其中周鸿祎及关联方持有重组后新公司 50% 以上的股份，成为该公司实际控制人，实现上市目的。

相对应的借壳代价，是周鸿祎将价值 1.69 亿元的原上市公司资产转让给老股东，然后经过一系列复杂的资产置换，使原上市公司股东拥有公司重组后 5.88% 股份，大约价值 30 亿元。经过连续 6 个涨停板后，这部分股权价值升至 53 亿元。

360 到目前为止为私有化回归 A 股至少付出约 270 亿元的代价。

赴美上市的公司回到了自己早先避开的那个资本市场

和大部分赴美上市的互联网公司不同，360 上市的时候有着不错的利润。

按它的经营情况，从 2012 就可以去 A 股上市，开始排队。以每年上市 200 家的速度，2014 年也能在国内上市。

但当初 360 不选在 A 股上市有很好的理由。毕竟这不是一个正常的资本市场。

当初让 360 不在国内上市的原因，有同股同期，也有 IPO 暂停的窗口期。 2011 年 360 上市前，已经有过七次 IPO 暂停，最近一次从 2008 年到 2009 年停了 8 个月时间。基本上股价一大跌就会停止 IPO，然后因为可选择的投资标的少，股价波动更大。

这本来就不是正常的市场，一个商业公司避开它无可厚非。

这个市场没什么本质变化。2015 年 7 月的股价暴跌之后，IPO 也暂停了一段时间。

但不管因为战略新兴板还是因为那一度泡沫，原本选择避开这个市场的公司又冲了回来。

2/3 的公司成功完成了私有化，但走在上市路上的只有 6 家公司

根据《好奇心日报》统计，除去被并购的公司，在 2015 年宣布私有化的公司里，超过 35.5% 的公司宣布终止私有化。

包括爱奇艺、陌陌、欢聚时代、聚美优品等在内的 11 家公司终止了私有化进程。

有些，比如爱奇艺是因为持股方不满收购价。

更多则是因为 A 股大跌，以及战略新兴板的消失。

战略新兴板原本计划在 2016 年 7 月推出。但在当年 3 月 14 日，人大四次会议对 “十三五”规划纲要草案的修订，删除了“设立战略性产业新兴板”的内容。

原来想靠着战略新兴板中国市场的中概股一下没有了渠道，只能走原来的渠道：排队在 A 股上市，或者借壳上市。

中国证监会也称，高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作。2016 年 5 月，一度有消息称，证监会将“暂缓中概股回归”。

中概股并没有被暂缓，但重组上市就更难了。

2016 年，证监会细化了上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等，比以往要严格非常多。

新规定在同一年 9 月实行。根据中国网报道，截至年底，123 家 A 股公司的重组失败。

聚美优品原本在 2016 年 2 月提出 7 美元私有化价格，股价跌至今日徘徊在 3 美元。

即使完成私有化，也不意味着能上市成功。

全棉时代的母公司稳健医疗，2012 年从美国退市后，花了 5 年时间回归 A 股都没有成功。

11 月 3 日，证监会再次否定了稳健医疗的 IPO 审批，原因是因环保问题多次遭罚，也存在太多会计差错等问题。

重新上市的 360 现在看上了新机会，“国家利益”

在 2015 年国内的市场的背景下，周鸿祎认为，360 的价值在美国被低估了。他在内部信强调 2010 - 2015 年，360 营收利润一直在增长。

但股票市场看未来。2015 年已经是移动互联网时代，智能手机联网用户已经占全国互联网用户总人口的 90%。

360 在手机上主要依靠应用商店和安全中心。但到 2015 年的时候，百度靠收购 91、腾讯靠微信的捆绑式安装，成功超过 360，成为前两大 Android 应用市场。

与此同时，随着手机业的竞争，超过 8 成市场到了 6 个最大公司的手里，它们都自己做应用商店和安全中心。2015 年 7 - 9 月这三个月，就在 360 筹备退市的档口，OPPO 应用商店里的广告价格根据位置不同翻了 2 - 3 倍不等。

手机厂商已经有了足够的规模、也有充足的动力把应用商店抓在自己手上，手机上预装了自己的应用商店，用户也不需要再去下一个应用。

关于 360 主营业务的疑问，在三年后只是更严重了。

整个手机市场进一步垄断，苹果、华为、OPPO、vivo 四个公司就占据 78% 的市场，加上小米之后占 86%。其它所有公司争剩下的 14%。除了背靠微信等应用的腾讯应用宝以外，其它第三方应用商店都在下滑。

360 从 2015 年开始自己做手机，但它所占份额一直没能超过 1%，在任何报告里不是被归为其它，就是被压成一条线：

随着回国上市，360 的故事也不再是在美国那会儿说的消费业务，变成了“国家利益”。

今年 9 月的中国互联网安全大会上，周鸿祎说，国家会在网络安全上进行巨大的投入，服务业也会应运而起，未来 5 年国内安全市场会有很大的爆发空间。

“这个行业很特殊，这个行业不论是中国的企业还是俄罗斯的企业，还是美国的企业，只要网络安全企业做大了，都需要和国家利益保持一致。”这是周鸿祎在记者会上的说法。

这个故事听上去会有很多人买账。成立于 2001 年、做政府视频安防生意的海康威视，市值从 2015 年的 2400 亿元涨至如今超过 3800 亿元，甚至比泡沫顶峰时期还高了 5 成。

当然，之后怎么样就不好说了。王健林两年前也说过，“在中国这个国度里边做生意，我觉得是不能离开政府。”