新三板企业森鹰窗业IPO被否 应收账款成转板企业“硬伤”

中华PE:

10月31日晚间，证监会公布了发审委IPO审核结果，在“六进二”的惨烈结果中，本有望成为东北地区首家“转板公司”新三板企业森鹰窗业(430483.OC)首发申请被否，与A股擦肩而过。

分析人士认为，应收账款异常增长、经销毛利率偏高等问题是森鹰窗业未能通过审查的重要原因。记者就IPO被否事件致电森鹰窗业董秘电话，截至发稿未获得回应。

自今年9月以来，新三板共有11家企业上会，其中药石科技、爱柯迪等5家企业成功过会，春晖智控(831475.OC)、新疆火炬(832099.OC)等4家企业均遭遇暂缓表决，森鹰窗业和广信科技(430447.OC)IPO被否，新三板企业IPO通过率有所下滑。

森鹰窗业首发被否

在10月31日的发审委会议上，6家申请上市企业中，4家被否，其中包括首家来自东北地区的拟IPO新三板挂牌公司。森鹰窗业成立于1999年，2014年1月挂牌新三板，是新三板扩容到全国后的首批挂牌公司，主要从事铝包木窗的生产和销售。

招股书显示，过去三年里，森鹰窗业经营业绩逐年增长。2014年至2016年，公司实现营业收入分别为3.5亿元、3.7亿元、3.9亿元，归母净利润分别为4864万元、6073万元、6952万元。今年上半年，公司取得净利润2805万元，与去年基本持平。

尽管业绩不俗，但发审委指出了森鹰窗业存在的多项问题，包括工程客户应收账款占主营业务收入比例逐年上升，存货和预付款余额大幅增加，报告期末较期初分别增加约48%和124%，同时经销业务毛利率远高于同行业平均水平等。

此外，森鹰窗业对税收优惠和政府补贴的依赖较大。作为高新技术企业，森鹰窗业企业所得税减按15%的税率征收。2014-2016年、2017年1-6月，公司各期所得税优惠和政府补贴收入合计占各期净利润的比例均高达20%以上。而今年上半年，随着补贴减少，公司业绩增速明显放缓。

IPO被否意味着投资者的失落。从挂牌新三板到2015年申请上市期间，公司完成5次融资，定增价格一次比一次高，分别为10元、12元、15元、16元和18元，累计募集资金1.09亿元，引进了包括天星明辉在内的10名新增股东。

2015年11月公司上报IPO前夕进行了最后一轮定增，向自然人王凤娟发行30万股，投后估值约为12.7亿元。按照公司2015年净利润6073万元计算，该笔Pre-IPO轮融资市盈率约为21倍。按照门窗类上市公司市值中最低30亿元估算，如果IPO成功，该笔融资两年的收益率也能够超过100%。

并且，森鹰窗业在新三板上成交也较为活跃，虽然采用协议转让，但公司从2014年1月至2015年12月，股价不断上涨，从最低7.29元涨至最高19.9元，合计交易144万股，总成交金额1775万元。

2015年7月，森鹰窗业正式启动IPO，由广发证券进行上市辅导。从去年1月1日上市申请被证监会受理到10月31日上会，森鹰窗业排队时间长达660余天，远远超过新三板企业排队一年半的平均时长。不过，公司于今年3月曾主动中止审查，直到9月才恢复。

在对森鹰窗业的反馈意见中，证监会重点关注的内容包括公司的应收账款、补贴、关联交易、销售模式、原材料成本、历次增资情况、毛利率波动、行政处罚等问题。

有市场人士对第一财经记者表示，森鹰窗业的主要问题是应收账款、预付款占收入比例过高，并且持续增长，虽然公司的业绩表现和上市意向能够吸引投资者关注，但未来业绩能否真正兑现还存在疑问。

被否转板企业均涉应收账款

招股书显示，截至上半年，森鹰窗业应收账款、预付款和存货分别为1.93亿元、6015万元和1.12亿元，应收账款较2016年底减少了4097万元，减少幅度17%。不过，公司2015年末、2016年末应收账款同比分别大幅增长19%和41%。

发审委在对森鹰窗业的询问中，要求公司说明应收账款较高的主要原因及其合理性，解释相关减值准备计提是否充分，说明期末存货、预付款大幅增加的合理性，说明2016年新增的预付土地和设备款长期挂账的原因等。

森鹰窗业表示，应收账款高企主要由于收入确认周期长所致，公司近年承接的大项目有所增加，但大项目施工、结算、回款审批周期较长，如房地产商等客户虽具有规模经济效益，但付款期限较长，使得企业具有一定的财务压力。

其在招股书中称，报告期内，账龄在1年以内及1-2年的应收账款合计占比85%以上，2年以上应收账款占比较小，公司客户信用良好，基本不存在坏账回收风险。

不过，与同业上市公司相比，森鹰窗业应收账款周转率较低，上半年仅有0.73，远低于窗类上市公司平均值2.87，及定制家居类上市公司平均值26。此外，在公司主要业务区域东北地区，客户应收账款占收入比例持续增长，今年上半年甚至高达200%。

在本轮发审会议中，发审委还质疑了森鹰窗业综合毛利率的合理性，2014-2016年、2017年1-6月的报告期内森鹰窗业综合毛利率约为30%、32%、36%及38%，毛利率都高于工程渠道和直接销售，且不同报告期变动幅度不相一致，也远高于同行业平均水平，呈现不断上升的趋势。

森鹰窗业回复称，由于公司产品成本构成中材料占比较高，故原材料股价上涨对公司综合毛利率的影响较大。

第一财经记者梳理发现，近期IPO被否的新三板企业中有3家都被发审委关注到应收账款的问题。

自今年9月以来，新三板共有11家企业上会，其中药石科技、爱柯迪等5家企业成功过会，春晖智控(831475.OC)、新疆火炬(832099.OC)等4家企业均遭遇暂缓表决，森鹰窗业和广信科技(430447.OC)IPO被否，新三板企业IPO通过率有所下滑。

发审委同样质疑了广信科技的应收账款问题。发审委要求其披露报告期内每年度应收账款新增、收回情况、客户的财务状况以及应收账款新增金额与营业收入的匹配性、是否与相关现金流量项目一致等。

记者注意到，被暂缓表决的新疆火炬的应收账款占收入比例也出现了持续升高的趋势，今年上半年已经接近40%，其中远东陶瓷作为新疆火炬的前五大客户却存在年年欠款的情形，导致新疆火炬4年来为了该公司总共计提约1082万元的坏账准备，计提比例高达92%，

目前，有530多家新三板企业处于上市辅导，IPO排队企业中有133家来自新三板市场，约占全部IPO排队企业的四分之一。