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　仅仅停牌3个月，世纪华通（002602.SZ）收购盛大的公告就出炉了。目前A股市值第一的游戏公司揽入盛大游戏之后，能否跻身腾讯和网易之后，真正成为行业的“探花”呢？

　　世纪华通收购盛大游戏可以算得上是好事多磨了。盛大在经历了私有化财团的屡次变更后，世纪华通成为最后的赢家。而最后的私有化方案中，盛大的身影早已消失不见，原来的实控人陈天桥选择了变现离场。

　　即使是灵魂人物在私有化过程中全部提前套现，但这并不妨碍之后盛大游戏估值的水涨船高。从私有化时的不到20亿美元，直至如今估值近300亿元人民币，巨大的升值空间让20余家突击入股的股东有望享受造富盛宴，而这一切都等待二级市场的投资者前去买单。

　　后来居上

　　9月12日，停牌3个月的世纪华通发布收购预案，计划以298亿元向上海曜瞿如网络科技合伙企业（有限合伙）（下称“曜瞿如”）等29名股东购买其持有的盛跃网络科技（上海）有限公司（下称“盛跃网络”）100%股权，后者为盛大游戏私有化之后设立的境内主体。

　　其中，除了向宁波盛杰股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波盛杰”）支付29.29亿元现金购买其持有的盛跃网络9.83%股权外，世纪华通将向其余28名股东以30.53元/股，发行8.8亿股购买剩下的90.17%的股份。

　　同时，世纪华通将配套融资31亿元，在扣除重组中介费用及相关税费后用于支付本次交易中的现金对价部分。

　　298亿元还是分红后的结果，按照2018年4月30日的估值，盛跃网络身价为310亿元，5月21日公司分红12亿元，因此估值下降。

　　从2014年年初宣布私有化到2015年年底完成这一任务，盛大游戏私有化之路可谓是一波三折。即便到如今，因私有化导致的官司还未结束。在私有化过程中，各路资本竞相角逐。

　　公开信息显示，在2014年年初宣布私有化时，盛大集团与春华资本的关联基金计划以3.45美元/股私有化盛大。此时，盛大的估值接近19亿美元。

　　但没过几个月，盛大游戏收到上述非约束性私有化要约后，私有化财团发生了变化，发起人盛大和春华资本关联基金退出，亿利达(6.180, 0.00,0.00%)合伙、中绒集团等8名股东组成的私有化团队宣布加入。

　　也正是中绒集团的加入，市场才认为彼时的中银绒业，如今的*ST中绒(1.420, 0.01, 0.71%)（维权）（000982.SZ）有望成为盛大回归A股的借壳主体。2014年8月，中银绒业因重大事项停牌，停牌期间发布的公告证实就是为了盛大的A股回归。2016年2月宣布复牌，表示继续推进收购盛大游戏，公司股价连续涨停。

　　直至私有化完成后，根据中银绒业公告，中绒集团通过其担任执行事务合伙人的4个有限合伙企业，累计控制了盛大游戏约41.19%的权益，代表了约46.66%的表决权。

　　也就是说，盛大游戏从发起私有化到完成的近两年时间里，最终中绒集团掌握了最大的话语权。世纪华通原本是没有机会与盛大游戏发生关联的，不过中绒集团的意外事件让世纪华通得以“趁虚而入”。

　　2015年1月，证监会立案调查中银绒业，事后证明公司财务造假。要知道此时的盛大私有化还未完成，停牌中的借壳主体就已经开始官司缠身了。

　　不仅如此，公司实际控制人马生国已经被刑事立案，私有化的相关股东也已经起诉中绒集团，虽然焦头烂额的中绒集团此时表示仍将推进重组，但事后结果是盛大转向了其他目标。

　　2015年7月，世纪华通公告称，控股股东浙江华通控股集团有限公司（下称“华通控股”）和第二、第三大股东邵恒、王佶参与盛大游戏私有化。

　　具体方式为，华通控股与邵恒、王佶各持股50%的上海砾游投资公司（下称“上海砾游”）以及上海东方证券(9.020, 0.09, 1.01%)资本投资有限公司共同作为普通合伙人分别发起设立了上海海砾天投资中心（有限合伙）（下称“砾天投资”）、上海砾华投资中心（有限合伙）（下称“砾华投资”）、上海砾海投资中心（有限合伙）（下称“砾海投资”）。以上3家有限合伙企业合称“砾系基金”。其中，砾天投资认缴出资总额17.11亿元，砾华投资认缴出资总额17.11亿元，砾海投资认缴出资总额29.74亿元，3家砾系基金合计出资63.95亿元。

　　通过一系列的收购，砾系基金间接持有了盛大游戏43%的股权，即此时盛大游戏的估值约为148.72亿元，与此时还未完成的私有化估值相比略有提升。

　　不过，虽然华通控股拿下了盛大游戏超过四成的股权，但由于都是A类股份，表决权较低。2017年1月，发生了一次具有决定性意义的扩大收购。

　　根据世纪华通的公告，2017年1月，华通控股及其作为普通合伙人的曜瞿如与宁夏中绒圣达股权投资合伙企业（有限合伙）等5名股东签署协议，收购了后者持有的盛大游戏47.92%股权。

　　收购完成后，控股股东华通控股及公司大股东邵恒、王佶等将合计间接持有盛大游戏 90.92%的股权。而此次股权的转让方主要就是中绒集团。

　　不过，此时世纪华通没有透露曜瞿如收购盛大游戏47.92%股权的出资额，无法知晓此时盛大游戏的估值为多少。

　　2017年8月底，世纪华通宣布，华通控股及曜瞿如计划收购盛大游戏剩余9.08%的股权。收购完成后，华通控股及公司大股东邵恒、王佶等将合计间接持有盛大游戏100%的股权，很快收购顺利完成。而且，盛大游戏成了世纪华通承诺注入的资产。

　　不过，值得一提的是，在盛大以3.55美元/股的最终价格完成私有化之后，盛大游戏的少数股东对这一价格并不认可并上诉至开曼群岛上诉法院。不仅如此，盛大游戏及其原部分高管也在美国被诉讼至法院等待开庭审理。

　　在完成收购盛大游戏后，华通控股在境内新设立了盛跃网络，用以承接盛大游戏主要业务、资产及经营团队。市场目前还难以知晓曜瞿如是花了多少代价获得盛大游戏57%股权的，但对于盛跃网络部分股东的出资，世纪华通在收购预案则介绍的一清二楚。

　　造富盛宴

　　宁波盛杰是唯一选择现金离场的，世纪华通将向其支付29.29亿元。宁波盛杰共有2名普通合伙人和2名有限合伙人，其普通合伙人为无锡酬信投资有限公司及无锡七酷一村投资管理有限公司（下称“一村资本”），有限合伙人为邵恒及歌斐资产管理有限公司。

　　其中，邵恒持股37.3%，歌斐资产持有宁波盛杰62.6%，该公司是由诺亚财富全资持有。宁波盛杰是在2018年8月受让曜瞿如股份从而获得了盛跃网络9.83%的股权。仅仅一个月之后，这家公司就获得套现机会，世纪华通二股东兼公司董事的邵恒与诺亚财富一起套现离场。

　　根据启信宝查询可知，目前宁波盛杰的对外投资仅有盛跃网络这一笔，不出意外的话，应该是为了投资盛跃网络而专门设立的。

　　与宁波盛杰一起突击入股盛跃网络的是总计25家公司和个人。这20余名股东中，唯一的自然人股东是名为詹弘的80后女生，其从2010年起一直担任晋城钢铁控股集团的财务经理。表面上看，她与世纪华通抑或是盛大游戏都没有直接的牵连，但也获得了造富的机会。

　　根据启信宝工商查询和公司预案透露的信息，这20余家股东在突击入股获得盛跃网络股份之前，不少合伙企业都有合伙人变更的记录，这里面会有怎么样的利益安排呢？

　　但在目前的预案中，世纪华通并未披露这20余家股东的真正出资额。因此，目前无法估算最先套现的宁波盛杰获得了怎样的回报。不过在此之前，腾讯的入股或许可以看出部分端倪。

　　2018年1月，林芝腾讯以29.85亿元获得了盛跃网络11.83%的股份。依此估算，此时盛跃网络的估值为252.27亿元。如今，分红前310亿元、分红后298亿元的估值提升明显。

　　不仅如此，腾讯的入股也降低了盛跃网络的溢价率。按照收购预案，截至2018年4月30日，盛跃网络归属于母公司所有者权益113.93亿元，310亿元的估值溢价了1.72倍，如果没有腾讯的近30亿元，盛跃网络的溢价将接近2.7倍。

　　20余家股东能够获得突击入股的机会，是源于曜瞿如的转让。收购预案显示，2018年9月，曜瞿如将合计5.37亿元出资额质押给了中融信托，曜瞿如确认将在交割前解除质押。但根据启信宝查询发现，在2017年5月和6月，曜瞿如分两次将部分股权质押给了中融信托和长安信托，目前是否解押不得而知。

　　不难发现，以约19亿美元（约人民币120亿元）的估值私有化之后，到华通控股首次收购时，盛大游戏的估值提升至148.72亿元。直至最后收购完成，腾讯入股时，境内主体盛跃网络的估值已经飙升至逾252亿元。

　　以目前分红前310亿元的最新估值看，两年多以后，盛大游戏已经升值近1.6倍。估值的每一次提升都意味着后来者必须以更多的资金获得参与的权利。在完成上市前的一系列股权变更后，盛大私有化的参与者即将迎来二级市场变现的机会，谁会成为最终的买单者？

　　估值大幅度的提升要求有相应的盈利能力。在此次回归中，盛跃网络也给出了不菲的业绩承诺，公司还能依靠20余年前《传奇》游戏带来的辉煌完成将来未知的业绩吗？

　　再现“传奇”？

　　同样是中概股回归，完美世界(24.610, -0.01, -0.04%)（002624.SZ）被收购时作价120亿元，公司承诺2016-2018年扣非后归母净利润分别不低于7.55亿元、9.88亿元和11.98亿元。如今完美世界已形成“游戏+影视”的双主业，2018年，Wind一致预期净利润超过18亿元，公司二级市场市值不过300亿元出头。

　　巨人网络(18.980, 0.00, 0.00%)（002558.SZ）也以约130亿元的估值借壳世纪游轮回归A股，公司承诺2016-2018年扣非净利润不低于10.02亿元、12.03亿元和15.03亿元。公司正以逾300亿元的价格收购棋牌游戏开发商Playtika，按照收益法评估，预计这家公司2016-2018年归母净利润约为15.28亿元、19.94亿元、24.15亿元。目前巨人网络的市值接近400亿元。

　　作为盛大游戏的境内主体，盛跃网络目前还未上市，其分红前估值已经达到310亿元，上市后又该是多少呢？

　　或许可以与三七互娱(10.850, 0.13, 1.21%)（002555.SZ）的数据作对比。根据第三方数据，2017年，三七互娱手机游戏发行业务取得了5.2%的市场份额，仅次于腾讯和网易；公司在网页游戏领域，市场份额在国内网页游戏运营平台中仅位于腾讯之后，维持行业第二的位置。

　　虽然盛大游戏的端游仍贡献收入，但公司已经转型手游市场。以三七互娱在手游和页游的领先地位，公司二级市场市值目前也不过220亿元上下，市场地位远不如三七互娱的盛大游戏还未上市，估值已过300亿元。

　　当年的盛大游戏就如同如今的腾讯一样，20余年前，一家名为盛大的游戏公司代理了一款名为《传奇》的韩国游戏，一段“传奇”也由此而生。

　　而且，盛大还开创了如今仍在流行的模式—“游戏免费，增值服务收费”，并成为主流的游戏商业模式。实际控制人陈天桥也一度成为中国的首富，彼时的盛大可谓风光无两，2009年，盛大游戏登陆纳斯达克将这段辉煌推向了高峰。

　　但从2010年开始，盛大游戏的净利润开始下滑，2012年开始营收和净利润呈现双降的趋势。直至2015年上半年，即退市前的最后一份半年报，盛大游戏都没有扭转收入和净利润双降的窘境，而且降幅还呈现扩大的走势。

　　仅以退市前的2015年半年报为例，2015年上半年，盛大游戏实现收入14.46亿元，降幅为26.07%；净利润2.9亿元，下降幅度更是达到了52.2%。

　　可私有化之后，盛大游戏延续了近4年的颓势转瞬间好转了。根据世纪华通在互动平台透露的消息，2015年，盛大实现营收32.8亿元，净利润7.6亿元；2016年实现未经审计的收入38.6亿元，净利润瞬间飙升至16.2亿元。

　　退市前的2014年，盛大游戏实现收入37.17亿元，净利润为10.4亿元。也就是说，在2015年盛大游戏的收入和净利润虽然继续双降，但降幅与2015年上半年时明显收窄了，尤其是净利润大为改善。

　　不出意外的话，盛大游戏业绩的改善或许与2015年下半年推出的《热血传奇手机版》有关。盛大高管在2016年3月公开透露，《热血传奇手机版》在上线半年多的时间里，一直稳居畅销榜三甲行列，单日最高流水达到4600万元，每个月在腾讯平台可以贡献6亿-7亿元的营收。

　　不过，这款游戏已经上线3年左右，后续能贡献多少收入不得而知。

　　《龙之谷》是盛大2017年另一款成功的游戏，公开信息显示，从2017年3月上线，截至2017年6月30日，《龙之谷》手游已累计实现近20亿元流水。可该游戏是由已在新三板退市的欢乐互娱（836519.OC）研发，腾讯独家代理的，盛大的身份仅是IP授权，在三方流水分账中，盛大能有几分比例呢？

　　或许对于转型手游后的信心，盛大游戏的接收主体盛跃网络承诺，2018-2020年，扣非净利润分别为20亿元、25亿元、30亿元。

　　根据收购预案，2016-2017年，盛跃网络实现营收37.61亿元和41.94亿元，扣除股份支付费用后的净利润分别为15.87亿元和17.43亿元。2018年前4个月，盛跃网络实现营收10.74亿元，净利润5.43亿元。

　　2018年时间过了三分之一，净利润实现了承诺金额的不到30%，盛跃网络剩下的时间需要努力了，否则最低的业绩要求都难以达到了。

　　不过，根据世纪华通最初在互动平台上公布的信息，2016年，盛大实现收入38.6亿元，净利润16.2亿元。收购预案中披露的数据同样未经审计，盛跃网络作为盛大游戏的境内主体，其所反映的也正是盛大游戏的真实情况。

　　两份营收和净利润表都是世纪华通披露的，但两次公布的数据明显不同，对此，公司该作何解释呢？