星辉“分身”术：五年前收购韩企如今单飞冲刺IPO

中华PE:

今年3月17日，星辉化学股份有限公司在广东证监局办理了辅导备案登记，辅导机构为申万宏源。星辉化学由此正式开启A股的IPO之旅。

收购

星辉化学与星辉娱乐(300043)有着千丝万缕的关系。

星辉化学最早的名称是爱思开聚苯树脂(汕头)有限公司(以下简称“汕头SK”)，是韩国上市公司SK Networks 株式会社(以下简称“韩国SKN”)在2006年投资3900万美元在汕头设立化工企业，生产销售聚苯乙烯。

聚苯乙烯是一种塑料原料，汕头SK生产的聚苯乙烯有GPPS(通用级聚苯乙烯)和HIPS(耐冲击性聚苯乙烯)两种，尤其以前者为主，应用范围为玩具、家用电器和日用制品等，主要销往粤东及珠三角地区、华东市场。星辉车模上市前的第二大供应商便是汕头SK。

2011年年末，刚登陆创业板不到两年的星辉车模(即星辉娱乐前身)便看上了这家公司，开始谋划重大资产重组。2012年1月，星辉车模公告了《重大资产购买报告书(草案)》，计划以现金收购汕头SK 67.375%的股权。

在当时，汕头SK总资产与星辉车模相当，营业收入却接近星辉车模的5倍，这看似是一桩“蛇吞象”的并购，其实不然。

根据广东联信资产评估土地房地产估价有限公司当年出具的资产评估报告，汕头SK账面总资产为9.14亿元，总负债高达8.40亿元，净资产账面值仅有7436.99万元，资产负债率达到91.86%。

不仅如此，汕头SK当时提供的财报显示，2009年、2010年及2011年1~11月，该公司的营业收入分别为10.49亿元、15.98亿元及16.27亿元，而对应的净利润只不过是区区的2502.42万元、2712.44万元及1648.30万元，属于典型的微利企业。

广东联信评估结果显示，汕头SK 100%股权价值为3.27亿元，评估增值率为340.23%，理由是“汕头SK所具备的较高盈利能力和较高价值的整体商誉在收益法评估结果中得以反映”。由此，汕头SK对应67.375%的股权价值为2.21亿元，经过星辉车模与韩国SKN双方最终协商确定交易价格为2.16亿元。

星辉车模当时非常看好这项收购，认为通过此次收购缓解公司因原材料价格波动过大而可能导致上游厂商减产或是惜售带来的原材料供给不足或者供货不及时等问题，满足上市公司原材料采购优化诉求。

星辉车模还表示，通过本次收购将主营业务拓展至聚苯乙烯系列产品的生产与销售，完善上市公司现有的产业链格局，实现上市公司在前端采购、车模制造、产品营销等方面延伸公司产业链体系的战略布局，支撑上市公司车模制造及品牌授权业务的快速发展，并形成公司新的利润增长点；通过对车模玩具行业上游领域聚苯乙烯原材料的控制，占领行业发展的制高点，并适时利用该控制地位开展同行业并购，进一步巩固和提升公司在同行业的领先地位。

不过，股市并不领情，星辉车模股票复牌当天便即一字跌停，此后更是连续阴跌，由停牌前收盘价17.85元/股跌至当年最低价11.62元/股(不复权价)。

　　承诺

2012年6月，星辉车模完成对汕头SK 67.375%的股权收购，自2012年8月开始对汕头SK合并财务报表。但这项收购并没有就此最终完成，韩国SKN在出售该公司股权时还与星辉车模约定了若干后续事项。

首先，韩国SKN要求，星辉车模需在完成对汕头SK67.375%的股权收购后，于2012年12月31日前出资2300万元对其进行增资。

2012年年底，汕头SK完成了增资的工商变更登记手续。星辉车模缴入人民币2300万元，其中113.75万美元为注册资本，其余人民币1582.84万元记入资本公积。增资完成后，汕头SK的注册资本由1300万美元变更为1413.75万美元，星辉车模的出资比例增加至70%。

其次，韩国SKN要求，自2013年1月1日起汕头SK不得在其名称中使用包含“爱思开”或“SK”字样的字号。

星辉车模于2012年年底完成了汕头SK更名，公司名称由此变更为“广东星辉合成材料有限公司”(以下简称“星辉材料”)。

再次，双方在股权转让合同中还设置了特约事项，2014年12月31日之前，韩国SKN可要求星辉车模收购韩国SKN所持合资企业全部股权，每1%股权的转让价格为人民币348万元。若韩国SKN在2014年12月31日之前未提出出售股权的要求，星辉车模有权要求韩国SKN将其所持合资企业的全部股权转让予公司或公司的子公司，每1%股权的转让价格为348万元。

一年之后，韩国SKN要求星辉车模收购其所持星辉材料的全部股权。2013年12月，星辉车模按照约定，由全资子公司星辉合成材料(香港)有限公司(以下简称“星辉香港”)受让韩国SKN所持星辉材料30%的股权，股权转让价款为1.04亿元。股权转让后，星辉材料的股东为星辉车模和星辉香港，持股比例分别为70%和30%。

有意思的是，星辉车模分三次完成对星辉材料的全面收购，但三次交易对星辉材料的估值却不尽相同。

最后，业绩承诺方面，韩国SKN 承诺，星辉材料2012年度经审计的净利润不低于2800万元；星辉车模控股股东陈雁升承诺星辉材料2013年度、2014年度经审计的净利润不低于3400万元、4100万元。

然而，理想很丰满，现实很骨感。

2012年度，星辉材料实现营业收入14.54亿元，净利润达2982万元，完成了第一年的业绩承诺；到了2013年，星辉材料全年营业收入16.09亿元，而净利润为3261.19万元，没能完成业绩承诺的3400万元，为此，陈雁升按照约定向上市公司缴纳了补偿金141.28万元。

到了2014年年末，星辉车模直接将星辉材料70%股权和持有星辉材料30%股权的星辉香港卖给了陈雁升控股的公司。上市公司披露，星辉材料2014年1~9月实现的营业收入为11.37亿元，但净利润仅有841.71万元，与当初陈雁升承诺的全年净利润4100万元相差甚远。

可以佐证的是，星辉材料于2015年在工商登记机构自愿披露2014年的部分财务数据：2014年全年实现营业收入14.76亿元，利润总额为635.47万元，截至2014年末，该公司总资产为5.62亿元，净资产为1.36亿元。

也正是在此期间，星辉车模先后收购了手游开发商畅娱天下和酷果广告，通过重大资产重组收购星辉天拓，还战略投资春天融和，介入影视行业，而后又因某种原因退出。同时，星辉车模先后更名为“互动娱乐”和“星辉娱乐”。

　　接盘

在“战略转型”的名义下，星辉娱乐一边大举并购当时市场追捧的手游、影视类资产，一边将原材料业务剥离倒手到大股东陈雁升名下。

2014年末，星辉娱乐公布出售资产报告书，向广东星辉投资有限公司出售星辉材料70%股权和星辉香港100%股权，作价3.44亿元。

星辉娱乐分三次收购星辉材料，第一次从韩国SKN手中受让星辉材料67.375%的股权，花费2.16亿元；此后对星辉材料增资2300万元，持股比例提升至70%；最后，由在香港设立的全资子公司星辉香港出资1.04亿元收购星辉材料剩余30%的股权。粗略推算，三次收购合计斥资共3.43亿元，与出售总价相当。

按照星辉娱乐的算法：收购星辉材料67.375%股权为2.16亿元，增资2300万元，设立、增资星辉香港及该子公司对上市公司非经营性负债合计约1.06亿元，因而初始投资共计3.45亿元；而此次出售资产，星辉材料70%股权评估值为2.69亿元，星辉香港100%股权评估值为5183.54万元，再考虑陈雁升对星辉材料2014年盈利预测补偿约为2303.62万元，以及星辉香港承诺向上市公司偿还非经营性负债7471.18万元，上市公司获得资金合计为4.19亿元，高于初始投资成本。

因此，在2014年的年报中，星辉娱乐出售这项资产确认投资收益5723.76万元。接盘者星辉投资堪称“活雷锋”，不但承接了上市公司盈利微薄的资产，还向上市公司“输送”了近6000万元的利润。

星辉投资成立于2005年，原名为“汕头市星辉进出口贸易有限公司”，注册资本100万元，陈润秋持股40%，陈雁升和其妻陈冬琼各持有30%的股权。此后，陈润秋将全部股权转予陈雁升，陈雁升及陈粤平对其进行两次增资，注册资本增至3000万元。到2011年，该公司正式更名为星辉投资，陈雁升、陈冬琼和陈粤平分别持有97.33%、1%和1.67%。

由此看来，星辉材料只是陈雁升由“左手”(上市公司)倒到“右手”(星辉投资)而已。然而，星辉投资何以有3.44亿元巨资收购上市公司的资产？

2015年4月，曾多次承诺追加限售股锁定期的陈冬琼也宣布减持星辉娱乐股份的计划。在减持计划中，陈冬琼表示减持目的为偿还自身家族企业前期的相关融资款4.21亿元，其中收购星辉材料及星辉香港的股权转让款3.44亿元和星辉香港向上市公司借款7707.22万元，向慈善公益基金的捐赠款及为上市公司提供无息贷款。

此后，星辉娱乐公布股东减持结果，陈冬琼通过协议转让和大宗交易两种减持方式所获总资金为6.82亿元，除去偿还家族相关融资款及公益捐款、应交税费后，剩余1.46亿元免息借给上市公司，用于补充公司营运资金。

差不多在同一时期，星辉投资完成两轮增资，由3000万元增至1.5亿元，且股东也发生了变更。据证券时报·e公司记者查询工商登记资料，目前，星辉投资主要股东为陈雁升、陈粤平以及陈雁升之子陈创煌，分别持股52.8%、0.33%和46.87%。

　　上市

时隔两年后，星辉材料突然改头换面，宣布冲刺IPO。

先是于2017年3月6日，星辉材料更名为“星辉化学股份有限公司”(以下简称“星辉化学”)，法定代表人由陈粤平变更为陈雁升，而且注册资本由原来的1413.75万元陡然增至1.5亿元；3月13日，星辉材料的控股股东星辉投资更名为“广东星辉控股有限公司”。

3月17日，星辉化学在广东证监局办理了辅导备案登记，正式冲刺IPO；而工商登记资料则显示，星辉化学今年3月29日完成改制，注册资本由1.5亿元增至1.87亿元。显然，增资行为背后有投资者参与了星辉化学IPO前融资，但并无资料显示投资方为何许人。

星辉化学自从上市公司星辉娱乐剥离出来之后，近几年的发展情况也是一个未解之谜。除了星辉化学前身星辉材料在工商登记机构自愿披露2014年的部分财务数据外，目前暂无更多显示星辉化学近年来财务状况。

不过，星辉娱乐于2014年披露的出售资产报告书中可以看出端倪。该报告书称，近年来，由于下游应用广泛，需求旺盛，国内聚苯乙烯供应量持续增加。但产量增速依然高于表观消费量增速，聚苯乙烯市场呈现整体供大于求的局面。此外，聚苯乙烯生产行业的直接上游为苯乙烯生产行业，价格与原油进口价显现较高相关性，随石油价格震荡起伏，聚苯乙烯和苯乙烯的价差却逐步收窄，挤压了聚苯乙烯的毛利率水平，盈利能力逐步弱化。

尽管如此，时隔两年之后，星辉化学又启动扩产计划。汕头保税区管委会于今年初公示了星辉化学位于保税区内“年产30万吨聚苯新材料生产项目”规划建设投资情况。

据披露，星辉化学该投资项目总投资2.85亿元，项目总设计规模为30万吨/年，建设4条7万吨/年新型聚苯乙烯生产线，设计规模共28万吨/年；4条5千吨/年双螺杆挤出共混生产线，设计规模共2万吨/年；1条试验线用于研发，试验产品不计入产能。

此前，星辉娱乐披露，星辉化学前身汕头SK被并购前共有3条聚苯乙烯设生产线，计产能为15万吨/年。就总产能而言，汕头SK在当年居于行业前六。

根据相关规划，汕头SK为汕头市黄厝围区域企业整体搬迁规划中的第三批搬迁企业，公司将在2014年底前开始实施搬迁，预计能获得搬迁补偿金3亿元，扩产搬迁需投入2.84亿元，搬迁扩产总产能扩至18万吨/年。

对比来看，星辉化学两次投资计划金额相近，而建成后产能相差竟高达12万吨/年。若上述两次投资不为同一投资项目，则星辉化学总产能有望达到48万吨/年。

兜兜转转，当初星辉娱乐以盈利能力较弱为由剥离出去的星辉化学，如今主营业务并无实质变化，却又准备以IPO形式重新“回归”A股。