新三板做市进“利好”季：不良因素渐次消除

中华PE:

但另一个维度，针对新三板市场的深度调整，政策利好开始频繁推出。随着改革措施落地和新三板企业规范化发展，新三板未来资本运作情况尤为值得关注。

12月6日，新三板做市指数报收于994点。运行三年的时间里，做市商制度经历了企业竞相选择做市商、市场开始怀疑做市商，以及做市商业务停滞不前等多个阶段。如今，在众多市场因素共同作用下，做市商制度来到了运行三年、有指数以来的最低点。

做市指数下跌的主要原因之一正是做市商制度发展不及预期。北京地区一家大型券商做市部门的人士对记者表示：“做市商制度发展不如预期，目前整个做市制度都在非常低迷的形势下。”

但做市业务或在近期触底，影响做市业务的诸多不利因素正在政策的推进下逐步解除。

退出通道重新疏通

近两年影响做市业务活性的其中一个因素是IPO转板大潮之下国有股划转的困扰。

“国有股转持”的影响已经持续了数年。所谓“国有股转持”，根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(下称94号文)的规定是指股权分置改革新老划断后，股份有限公司在境内证券市场首次公开发行股票并上市时，应按实际发行股份数量的10%将发行人部分国有股转由社保基金会持有。

正是根据这一规定，众多国资背景的投资机构所投企业一旦上市，相应的股份就将被划转。

对于投资机构而言，很少有项目的直接投资比例会超过10%，因此所投项目一旦上市，所持有的股权将被全额划转。

由于目前资本市场上有很多券商的属性都是国有企业，因此其做市业务如果有被投资的企业上市，相应也面临着划转要求。

2015年底，出现了首例因为企业IPO，做市商退出做市报价的情形。新三板挂牌企业海容冷链(830822)在2015年底选择申报IPO，在其提交材料前夕，其做市商招商证券主动退出了对海容冷链的做市服务，而这也是2014年以来，首例主动退出的做市商。

招商证券的退出同样也是受到94号文影响，如果随企业一同上市，那么招商证券所投资不足10%的股权将被悉数划转。

但这一困扰在近期解除，国务院11月底发布了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》(下称《实施方案》)，与此同时，94号文不再执行。

相较于94号文，《实施方案》的发布重新界定了相关投资机构国有股转持的主体和转持节点。

首先是转持主体的变化，《实施方案》中将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围。同时，划转比例统一为企业国有股权的10%。这意味着尽管金融机构被纳入其中，但划转主体由券商直投和做市业务统一上升为金融机构本身。其次，94号文规定的上市节点也在《实施方案》中被取消，相关机构无需担心被投对象IPO后相关股份被划转。

“以上述招商证券做市商案例为例，招商证券主体国有股的10%将会被划转，但新规中将不再对其做市业务或是直投业务进行划转，另外时间节点取消后，这些机构就无需担心上市这一时间点本身。”前述上海地区券商直投人士分析道。

而对于新三板做市商来说，今年以来新三板企业冲击IPO的大潮反而促成了做市商批量退出优质企业的局面，这也一度给新三板做市制度造成了一定的影响。如今，对于新三板做市商来说，即便企业选择IPO，也可以安心陪跑。而对于此前持股成本较低的做市商来说，这将成为一笔丰厚的收益。

改革引导增量提升

“国有股划转”影响了做市商的活跃度和积极性，但今年以来对做市商市场造成更大影响的则是存量企业的流失以及增量企业的衰减。根据近期将要出台的政策来看，这两项问题也将得到一定程度上的缓解。

首先是，“三类股东”问题给做市业务造成了不小的影响。因为做市转让方式下，公司无法选择和剔除三类股东，因此一些企业为了不受这一问题的影响从而选择转换为协议转让方式。

但根据21世纪经济报道的了解，“三类股东”问题将在近期得以解决，将不会成为新三板拟IPO企业的障碍，这也意味着存量企业和增量企业的流失将会得以缓解。

“三类股东问题影响很广，做市转让方式被市场认为，如今三类股东问题将要成为历史，因此做市转让也将不会再受到这一问题的影响。”沪上一家大型券商做市部门的人士12月6日讲到。

与此同时，交易制度的改革也会对做市业务产生正面的影响。

根据21世纪经济报道记者近期获得的测试方案显示，未来协议转让将会取消，取而代之的是不连续集合竞价的交易方式。具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。

在这一背景下，不连续集合竞价或会在一定程度上影响到挂牌企业，尤其是基础层企业的流动性，因此企业如果对流动性有需求，做市转让将成为企业的选择。

“我们认为，流动性并非集合竞价取代协议交易的考量，集合竞价甚至可能损害部分协议交易公司的流动性，尤其未来基础层企业仅有一次集合竞价交易撮合的情况下。也就是说，企业如果想要流动性的话，直接选择做市转让方式将是更好的选择。”北京地区一家中型券商做市商负责人12月5日告诉记者。

另外，交易制度改革还将安排盘后的大宗交易通道，这在一定程度上也将理顺做市交易机制。