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　　国内市场更容易受政策影响。无论是从退出还是募资环境的角度考虑，不少人民币基金管理人已经开始动身募集美元基金。

　　2018年接近尾声，各家机构的项目IPO成绩单基本出炉。美元基金接棒人民币基金，在今年迎来了丰收。

　　21世纪经济报道记者统计发现，美元基金起家的IDG资本、红杉中国今年拔得头筹，截至11月26日的IPO数量分别为16家、14家。具体而言，IDG资本有4家境内上市，12家境外上市。红杉中国有3家境内上市，11家境外上市。

　　去年表现亮眼的本土创投机构深创投、达晨创投，今年项目IPO数量均有所减少。例如深创投去年有20家项目均在境内IPO，今年截至目前有6家IPO，其中境内5家，境外1家。

　　而一些双币管理比较均衡的机构，这两年的IPO数量变化情况并不大。比如，君联资本去年实现9家IPO，今年截至11月26日已有10家IPO（其中6家为境外IPO），另外3家过会待发项目中也有1家将在境外IPO；启明创投今年和去年均是4家项目IPO，去年3家境内IPO、1家境外IPO，今年的4家均在境外IPO。

　　美元基金今年IPO的项目增多，但破发现象也很多，退出回报率情况究竟如何？从平衡退出风险的角度考虑，双币基金会成为一种更主流的选择吗？未来科创板的推出，又将为人民币基金打开怎样的空间？

　　境外上市高潮与流动性短板

　　投中研究院院长国立波对21世纪经济报道记者表示，今年美元基金退出情况总体较好的原因在于，赴美、赴港上市在今年迎来窗口期，十月份之前美股基本是处于牛市的状态，不过在近期出现了一定的回调。

　　“今年港股允许同股不同权等政策，让科技公司更愿意去港股上市。而美股IPO较多，更主要的原因在于创业公司对未来资本市场很担忧，想尽快上市，甚至流血上市都要去上。从另一个角度而言，纳斯达克现在处于历史高位，现在即使一定程度流血上市也比未来市场萧条后估值要高。”潜力股创始人李刚强对21世纪经济报道记者说。

　　反观国内市场，去年IPO审核提速让许多人民币基金的项目IPO数量创下历史新高。但今年国内资本市场属于调整状态，同时发审委对于IPO企业标准门槛提高、审核力度加强，所以VC/PE机构的上市退出数量同比下降不少。

　　从整体情况上来说，2018年前三季度，中企在香港资本市场上市数量同比上升46.15%。截至三季度末，中企在美国IPO规模已经超过2017年全年。而截至11月16日，A股市场共有96家企业完成上市，仅为上年全年的四分之一。

　　虽然港股、美股掀起海外上市高潮，但破发现象也频繁发生，对美元基金来说是否真正赚钱还不能简单判断。李刚强表示，对于那些最后一两轮投资VIE结构独角兽的机构来说，亏钱是大概率事情。但对于早期投资人来说，肯定还是赚钱的。

　　不过更重要的是，大多数公司即使上了美股港股，也没有流动性。大量公司的日交易额仅为几十万美元，比如海底捞市值900亿港币，每天交易额不到1000万港币，而其他公司如猎聘、云米、乐信等交易量也都较少。

　　“我们做了一些统计，如果要卖掉1%这些公司的股票，在市场没有任何其他卖盘的情况下，都可能需要连续卖3-6个月时间。所以项目即使上了美股港股，投资机构要套现也挺难的，这可能是他们马上要面临的问题。”他说。

　　另一位VC行业业内人士对记者表示，一方面是流动性问题，另一方面如果基金是公司的重要股东，退出时容易被市场猜测，公司是否发生了一些负面。除非公司基本面被公认为表现强劲，然后股东再做减持，才不会对股价产生重要影响。这无形中也增加了退出的难度。

　　在这种情况下，李刚强认为，投资机构加强在一级市场的退出至关重要。因为一级市场的交易基本上是大宗交易，虽然交易难度大、频次低，但是每次交易量大，且对股价影响不大。举例来说，在小米上市前的融资中，晨兴通过卖老股的方式卖掉了相当部分股票，这某种程度也是一级市场交易。

　　“但是一级市场的交易难度确实较大，就并购来说，A股市场的并购基本因为政策的原因被限制了，而BAT的并购也因为市场寒冬在急剧地下降；而股权转让，最重要的问题是在于市场缺少优质活跃的服务商。”他说。

　　科创板助人民币基金扳回一局？

　　项目境外上市后能否真正让投资人落袋为安，仍需要靠时间来检验。但至少境外上市的通道始终是打开的，相比来说，国内市场则更容易受政策影响。无论是从退出还是募资环境的角度考虑，不少人民币基金管理人已经开始动身募集美元基金。

　　弘基金创始合伙人孙铭辰对21世纪经济报道记者表示，很多人民币LP难以提供可持续性的资金，他们可能投资的钱大部分是借来的，在这轮去杠杆的背景下，需要资金回笼来偿还过往的债务、以前的杠杆，导致很多人民币基金想持续募资比较困难。而美元LP主要是有沉淀的钱，他们一旦决定出资，为基金提供持续性资金的可能性更大。

　　所以包括弘基金在内的很多机构，今年都在着力募美元基金。“与其它本土地产基金相比，弘基金的优势在于，有过完整的海外基金募、投、管、退的经验，财务、法务方面的准备也会更加齐全。”他说。

　　国立波认为，目前来看，能够同时管理美元基金和人民币基金，确实是头部机构所应该具有的核心竞争力之一。人民币基金和美元基金的募资对象、投资周期、投资领域、退出环境都有所区别，双币种模式弥补了各自不同的缺陷。

　　但仍有基石资本等一批本土机构，暂时没有募美元基金的想法。基石资本合伙人陶涛对21世纪经济报道记者表示，一方面，对于同样一个项目，究竟是用人民币基金投还是美元基金投，团队会考虑到利益冲突的问题。另一方面，虽然从能否上市的角度来说，国内上市的不确定性更大。但从估值波动性角度考虑，海外上市的估值不确定性更大。

　　同时陶涛认为，从项目上市退出回报率角度来说，市场上容易混淆的是，把人民币基金对成长期项目的投资与美元基金对早期项目的投资做对比，感觉上好像美元基金的投资回报率更高。其实不然，这里边还涉及到两种基金投资策略的不同。

　　具体来说，由于项目在国内上市对资产成熟度的要求颇高，需要有大规模的收入和净利润。人民币基金如果在项目早期就投进来，伴随项目走过完整的成长期去上市，周期是非常长的。由于基金存续期的问题，国内以早期投资为主要策略的人民币基金比较少，大家主要在做成长期投资、Pre-IPO投资。

　　美元基金所投项目可能还未达到成熟期，就可以在境外上市。所以美元基金如果在项目早期进入，投资回报率会非常高。但如果在项目晚期，收益率也会很低，比如参与小米、蔚来最后一轮融资的投资方。

　　所以陶涛认为，如果同样按Pre-IPO阶段的投资来算，可能人民币基金比美元基金的回报率要好一些。如果同样按更早期阶段的投资来算，人民币基金也不会逊色于美元基金。

　　如果不主动寻求双币种基金的管理策略，科创板或许为人民币基金退出打开新的空间。毅达资本董事长应文禄此前曾对21世纪经济报道记者表示，科创板推出后，国内拥有原创技术但尚未实现盈利或者不符合A股上市标准的企业，就没有必要再跑到美国去上市了，中国的人民币基金完全有能力支撑中国的纳斯达克。

　　陶涛则认为，科创板主要支持高科技企业的上市，更容易偏向有进口替代的先进制造业领域的企业。但对很多人民币基金来说，这几年在先进制造等领域的投资量没那么大。如果在首批几家企业科创板上市后，IPO企业的行业面覆盖更广，人民币基金在科创板会多一些退出机会。

　　“但这并不一定意味着回报率一定会提升，在首几家企业科创板上市后，后面上市企业的估值水平、市场的流动性水平，仍存在很多不确定性。”他说。（编辑 林坤）