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收入表现略超预期，良性增长有望延续

　　期内业绩回顾

　　H&H国际控股公司 18 年 H1 实现收入 45.7 亿元，同比增长 28.8%，超出我们之前预期。得益于期内 Swisse 分部毛利率大幅改善 5.6%，公司整体毛利率提升 2.0 个百分点至67.2%，再加上财务费用如预期的下降 20.7%，这部分抵消了公司因品牌建设和营销投入而大幅增长 33.8%的分销开支。但由于期内发生外币贷款造成的兑换亏损（2.2 亿元），以及优先票据赎回选择权的公允值亏损（0.7 亿元）等非现金损失，公司净利润同比微跌 2.0%，若扣除该项目影响，公司调整后净利润同比增长 41.4%至 7.01 亿元。

　　BNC 业务各项品类多点开花

　　期内公司奶粉收入同比增长 26.0%至 20.9 亿元，其中高端及超高端奶粉同比增长27.9%，占比已达到 99.6%，相较 Q1 由于新注册产品上市而一次性补货驱动的 45.7%增幅，显示公司 Q2 奶粉业务已回归正常动销水平（约双位数增长）。分品牌看，Biostime 及 Healthy times 品牌收入分别同比增长 25.0%及 175.4%，驱动整体奶粉市场份额提升至 5.9%。其中 16 年底推出的有机品牌 HT 有望受益于线下网点的持续覆盖（目前仅分销 7000 家婴童店）以及行业的高端化趋势，预期将维持高速成长（当前奶粉收入占比仅为 4.1%）。此外，公司益生菌则同比增长 64.0%，主要基于行业消费意识的提高及公司营销活动推广所致，预期未来仍将维持高速成长。

　　ANC 业务增长有望延续

　　公司 ANC 业务收入上半年同比增长 22.5%（若以澳元口径则同比增长 29.3%），其中 Q2 同比增长 27.7%较 Q1（14.9%）有显著回升，显示公司 1 月起对 Swisse 旗下主要品类提价对销量带来的负面影响已逐渐消除，且动销情况良好，Swisse China收入占比也由 17 年底的接近 30%提升至 35.2%。基于 1）公司下半年将配合多个电商节推出婴儿及孕妇益生菌系列新品；2）线上销售最大的明星单品（维生素D+钙，预期贡献业务收入 20%）已获得备案批准将于线下渠道推出；3）回购 PGT经营权后，陆续接手并合并了包括香港、新加坡、意大利在内的其他海外市场业务，我们预计公司 ANC 业务下半年增长势头有望维持。

　　调整目标价至 63.3 港元，买入评级

　　尽管公司 18 年持续加大市场投入导致其分销费用率显著提升，但我们认为这是其进行渠道拓展、抢夺份额和品牌建设的必要举措，且期内公司对主要产品的双双提价亦部分抵消了其负面影响，显示了公司良好的品牌溢价。考虑到今年仍存在大量非经常性支出，预期 19 年净利润或将显著受益，预计未来两年净利润分别为10.27/14.06 亿元，以分部估值法为公司估值，得出目标价 63.3 港元，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险： 1）保健品行业监管进一步收紧、2）申请注册或备案的进程不如预期、3）公司 Swisse 线下拓展业务缓慢，及 4）食品安全事件。