听听美国证监会主席的心里话

　　★华尔街有两种互相冲突的文化理念。一种以职业道德、诚信、经纪人精神为核心，在这种文化氛围中、理念里，没有个人投资者，市场就无法有效的运作；另一种文化则由利益、欺诈、关联交易行为三者的冲突来驱动，把华尔街的短期利益凌驾于投资者的利益之上。莱维特认为，在华尔街这两种文化理念的交锋中，往往是后者占据了上风。

　　★莱维特认为，投资银行、经纪人、分析师、会计师、上市公司、交易所这些不同的市场主体都可能对投资者利益造成不同程度的损害，从而影响公众对股票市场的信心，因此政府监管和交易所自律管理必须到位。

　　★我国资本市场具有人民性的特点，在法律制度和操作执行上必须处处体现保护中小投资者的合法权益。这些在美国资本市场制度设计上是没有的。

　　《散户至上》，是1993—2001年期间任美国证监会主席莱维特的回忆录。他结合自己28年华尔街市场经历和8年证监会主席的监管体会，细致入微地描写和深刻分析了美国资本市场的种种问题以及监管中的种种无奈。刚当上证监会主席之时，他踌躇满志，以为有了实现保护散户投资者抱负的舞台，可以放开大展拳脚。8年下来，他与各种利益集团征战搏斗，与国会白宫周旋呼吁，然而屡屡败阵。虽然如此，他保护散户投资者的“情未了”。退下来后，他写书告诫投资者如何才能更好地保护自己。莱维特详细揭露了投资银行、分析师、会计师、上市公司、交易所等众多机构损害投资者利益的方式方法，鞭辟入里地剖析了美国当权人物漠视散户投资者利益的所作所为及其深层次原因。该书信息量大，可信度高，分析深刻，语言流畅，通俗易懂，值得关心资本市场的人一读。

　　一本从华尔街精英

　　到监管者的亲身经历录

　　上世纪初，莱维特从华尔街高管转岗证监会主席。他认为自由市场存在大量好处，但也认为市场并不是非常完善和合理的，有时候徒有公平竞争的外表。他赞同政府对市场进行一定程度的干预。他生长在一个认为政府管制是保护弱势群体的必要措施的家庭里，可能是受到长期担任纽约市的高级公务员父亲思想的熏陶，他的经济学理念有较多的凯恩斯主义成分。莱维特做过个人投资、经纪人，是华尔街花旗集团的创始人，并做了16年的首席执行官，当过12年的美国证券交易所董事长，然后8年的证监会主席。他的经历使他对美国资本市场的了解和分析具有深度、广度、高度和可信度。从该书首页“致谢”里，能看出许多知名市场人士对该书表示认可，如巴菲特等。莱维特点点滴滴的介绍，展现了美国资本市场少见的黑暗一面，揭露了华尔街侵害散户投资者利益、当权者视而不见的问题。他认为，华尔街有两种互相冲突的文化理念。一种以职业道德、诚信、经纪人精神为核心，在这种文化氛围中、理念里，没有个人投资者，市场就无法有效的运作。另一种文化则由利益、欺诈、关联交易行为三者的冲突来驱动，把华尔街的短期利益凌驾于投资者的利益之上。他认为，在华尔街这两种文化理念的交锋中，往往是后者占据了上风。阅读此书，可以让我们看待美国市场更加全面客观。

　　一本告诫散户投资者注意陷阱的提示录

　　“投资者利益高于一切”，是莱维特执掌美国证监会8年中毫不动摇的思想和理念。他说，“从我被任命的那天开始，我就视保护个人投资者为使命”。书中，他对涉及资本市场的各个方面进行了逐一剖析，揭露中介机构和上市公司是如何伤害散户投资者利益的。在他的任期内，美国股票市场中散户投资者已经是一个很大的群体。据美国证券业协会1999年统计，美国有7900万个人投资者，其中有85%的人通过共同基金间接投资股票，有54%的人直接投资股票。进入21世纪以来，个人投资者在美国已经非常普遍。但是他们的利益往往得不到保护。莱维特希图在他的主席任期内改变这种状况，但收效甚微。他个人和华尔街较量、和国会议员较量、和行业特定利益集团较量，但他输了。他伤感地说，“我有抱负，但没有施展的舞台”。离开舞台后，他决心用个人力量——写书来提示个人投资者：防止市场陷阱。

　　他提示：要防范投资银行经纪业务的不诚信。他说，虽然大部分经纪人都是很敬业、很诚实、很聪明的商人，但他们最初的动力来自于按交易量而不是按客户投资组合运营状况来计酬的报酬体系。在这种体系下，如果市场行情很糟，那么即使最好的方案也不能增加客户的收益，然而经纪人还是会推荐一些有问题的交易给客户。许多经纪人不承担诚信职责，他们将自己和证券公司的利益置于投资者之前，这导致他们向投资者推荐不适合其财务状况、风险承受能力的投资方式和产品。莱维特提出，经纪人应该以客户的实际收益为准来计酬，而不是以账户交易次数来计酬，但没有得到回应。美国大多数证券公司的文化都是鼓励交易，交易量越大自己获益越多。莱维特指出，他们还利用交易制度中的漏洞为自己谋利。在美国，券商为客户交易股票的过程证监会或交易所是看不穿的。这与我国交易所可以看穿券商后面的客户信息的交易方式是不一样的。美国这种方式存在200多年了，这是一种有利于券商、不利于投资者的不公平方式。它为券商损害投资者利益提供了空间。莱维特讲，当券商预计客户下订单的股票价格要上涨，一般会让价格先上升一阵然后才执行客户的订单，最后按照客户的报价给客户，客户的报价和券商的执行价之间一般会有一个价差，其差额部分就被券商吃掉了。由于证监会和交易所不能看穿券商后面的交易行为，不能通过监管来有效地制止券商侵害投资者行为。这种制度侵害了投资者尤其是散户投资者的利益。我国不是这样，交易所对券商交易的监管是穿透式的，交易所能够看见每个券商背后客户的交易记录，交易所知道所有客户交易情况，券商要想在交易所和客户之间玩猫腻很难。这种制度有利于保护投资者，有利于防范风险。目前，国际证监会组织已向全球推广中国“看穿式监管”经验。美国证监会也在国际证监会组织的推动下研究学习中国经验，但由于华尔街反对力度大，他们仅仅是从防止偷税漏税和反洗钱角度来建立制度，而不是从投资者保护角度。

　　他提示：不要太相信投资银行研究部门分析师的报告。他说，不要相信投资银行研究部门和其他业务之间的“中国墙”是真的。分析师的报告往往和本公司投行业务利益相关，一般分析师都会配合本公司的投行业务，而不会真正去揭示与本公司投行业务利益相关的上市公司存在的问题。因此，要它们去为投资者发现上市公司真正的投资价值很难。他指出了上市公司内幕信息与分析师发布的分析报告之间的关联关系，分析了他们之间的黑暗交易。他还提议证监会制定《公平披露规则》，明确上市公司信息披露对机构和散户必须一样，以保护散户投资者公平获得信息的权利。这一提议遭到华尔街竭力抵制，也遭到许多国会议员的反对。

　　他提示：会计师对上市公司财务造假问题视而不见具有普遍性。会计师本来应该履行上市公司财务报表完整性和真实性看门人的作用，但事实不然。由于会计师事务所对同一上市公司既提供咨询业务，又开展审计业务，且前者收入远大于后者，利益冲突明显。他说，2001年迪士尼公司在审计费上仅支付普华永道700万美元，而在其他服务费如财务系统设计与税前准备服务上却花了2800万美元。这种情况导致会计师对公司会计违规问题视而不见。2001年，资产达1080亿美元的安然公司轰然倒下，暴露了安然的审计师安达信事务所配合其在财务报表上作假的丑闻。在安然破产事件之前，莱维特就想改变这种明显损害投资者利益的事情，却遭到会计行业协会、国会议员以及白宫的坚决反对。我国会计师对上市公司审计不勤勉尽责的情况也很普遍，需要花大力气去解决。

　　他提示：上市公司存在财务数据不实、治理结构欠佳等不少问题。2001年他说，虽然证监会和交易所一直要求上市公司要如实披露信息，但朗讯、摩托罗拉、美国在线—时代华纳、安然、思科等美国蓝筹股、高科技公司，无一例外都玩过财务造假的数字游戏。上市公司涉及虚夸收入和会计欺诈的丑闻在20世纪90年代末纷至沓来。如已经破产的安然公司的董事会多年来在财务监管方面完全没尽职，接受了管理团队的虚假财务报表。另外，许多大公司在治理结构上存在很大问题。莱维特举了当年苹果公司聘请的独立董事与公司存在利益冲突而没有回避的例子说明，像苹果公司这样世界闻名的大公司要按照规则做好公司治理也是件不容易的事情。还有如苹果公司CEO本人和管理团队的报酬问题，财务报表是否反映了公司的真实状况等。

　　他提示：证券交易所自律管理不尽责也是个大问题。莱维特说，交易所作为自律组织，它们监管着经纪人、分析师和投资银行家的行为，交易所规则要求，各机构间的利益冲突必须披露，对违规交易，交易所必须处罚，但交易所在采取自律管理行动方面不太有力。莱维特说，上世纪末本世纪初，美国股市互联网高科技股票泡沫盛行，纳斯达克交易所却对这些股票的做市商操纵行为熟视无睹，导致股价暴涨暴跌，最后股市崩盘，投资者损失惨重。莱维特说，交易所为上市公司和券商利益想得多，对投资者利益想得少。

　　莱维特认为，投资银行、经纪人、分析师、会计师、上市公司、交易所这些不同的市场主体都可能对投资者利益造成不同程度的损害，从而影响公众对股票市场的信心，因此政府监管和交易所自律管理必须到位。

　　一本美国当权者

　　为大资本集团服务的反思录

　　美国是资本主义选举制国家，政治家能不能当选总统、议员、州长，选票是决定性因素，而赢得选票需要钱。在美国政治制度下，募款拉赞助是政治人物竞选的必经之路。大资本集团和华尔街能够提供竞选资金，当选后当权人物对它们必然“投桃报李”。因此，不管莱维特如何重视保护个人投资者利益，美国资本主义制度决定了这只是莱维特个人的一厢情愿。

　　莱维特说，在美国，没有人自始至终地代表散户投资者的利益，散户投资者是美国最不受重视最没有代言人的利益团体。大资本的商业团体最具影响力。他们资助总统、国会议员和州长竞选，他们在媒体上做广告，他们在主要新闻报纸的社论版发表报道，他们到国会立法官员和白宫官员那里游说，他们资助说客和公关公司，他们的资本势力将自己的观点凌驾于所有观点之上，散户投资者的声音淹没于无形。

　　莱维特说，无论什么时候他想采取让市场对散户投资者更加透明化和有利的政策时，都有许多国会议员给他打电话让他放弃。他说，2001年安然事件之前，证监会拟修改《通用会计准则》，以此规范会计师事务所的咨询业务和审计业务的利益冲突问题，但遭到会计业的巨大反击。莱维特说，拟定修改规则的提议发布不到一个月，就收到46位国会议员表示反对的信件。会计业还通过为小布什竞选总统捐款的方式来抵制证监会的规定。莱维特说，五大会计师事务所、他们的合伙人还有美国注册会计师协会，将大量的钱放进了数百位国会候选人和布什竞选活动的保险箱，他们总共捐出了1450万美元。五大会计师事务所中每一个都出现在布什总统前20名捐助者的名单中。证券业协会在2000年美国大选中出资3900万美元给政党竞选委员会，捐助给单个候选人5300万美元。当权者为了竞选捐款，只为选票赞助者说话，这是美国资本主义制度决定的，这是美国国情。普林斯顿大学政治学教授马丁·吉伦斯2017年的一项研究结果显示，“在过去40年美国经济政策强烈反映了富豪们的喜好，而与贫穷和中等收入美国人的喜好几乎没有关系”。莱维特的呼吁丝毫改变不了这个制度的本质。对他来说，“视保护个人投资者为使命”的宏愿，成为一个难以实现的“美国梦”。

　　一本全面反映美国资本市场的启示录

　　一是帮助我们全面认识美国资本市场。美国资本市场发展了200多年，有很多成功经验，作为人类文明的财富，确实值得我们学习和借鉴。上世纪90年代初我们向美国学习建立了资本市场。经过20多年来发展探索，今天，中国已成为全球第二大股票市场。我们市场制度一般性、规律性的东西和美国是基本一致的，是向它们学来的。但在市场建设过程中，结合了中国的一些特点。我国是社会主义制度，处于建立市场经济体制的过程中，过去计划经济体制中的一些问题、新兴国家发展中的一些问题，同时交织出现，“新兴加转轨”，增加了我国资本市场建设的复杂性、艰巨性和挑战性。这需要我们在坚持社会主义制度的前提下探索性、创造性地去解决。比如上市公司“股权分置改革”、国有企业公司治理等。这是美国等西方资本市场建设中所没有的。另外，美国等市场在建设初期也没有遇到今天中国这样的纵横比较问题。从纵向看，中国市场20多年发展中遇到的许多问题是西方市场200多年中同样遇到过的问题，由于西方市场发展的时间跨度长，许多问题分散在200年多年内逐步稀释和解决了，而这些共同性的问题在中国市场20多年快速发展中全部集中爆发。这是美国市场建设发展初期所没有的。从横向看，人们往往习惯用同一时间维度来看待不同空间的问题，将中国今天的新兴市场和美国等西方成熟市场进行横向比较，而且现在信息技术又如此发达，网络让人人成为传播者，小问题放大为全局性的大问题，从而更加凸显和放大了中国资本市场的问题和不足。这引发人们很多焦虑，希望新兴市场马上变成成熟市场。但资本市场的发展有其内在逻辑和规律性，该经历的过程还是应该经历，不能揠苗助长。但期待可以理解。

　　二是我国国情决定了在制度上不可能出现美国那样大资本说了算的情况。我国是社会主义制度，为人民服务是宗旨，提倡共同富裕。改革开放以来我国有7亿多人脱贫，最近5年来6000多万贫困人口稳定脱贫。这说明，中国共产党和政府是说到做到的，为广大人民群众谋利益的承诺总会落到实处。莱维特已经揭示的事实说明，美国资本主义制度下，只会为大资本集团谋利益，为广大人民群众谋利益是幌子。党的十九大报告提出，坚持以人民为中心的发展思想。我国资本市场具有人民性的特点，在法律制度和操作执行上必须处处体现保护中小投资者的合法权益。这些在美国资本市场制度设计上是没有的。比如我国股市“先收钱后交易制度”、“T+1交易制度”、“中小投资者网络投票制度”、“中小投资者支持诉讼制度”、“看穿式监管制度”，期货市场“客户保证金存管制度”等，都是为保护个人投资者利益进行的制度创新。当然，我国资本市场仍然存在许多问题，广大中小投资者对现状仍然还是不满意。在我们这个新兴加转轨的市场上，制度的执行还受到许多因素的制约。笔者特别赞同历史学家邓小南关于“制度文化”的论述。她说，所谓制度文化，不是单纯的法律规范体系，而是制度实施的氛围，是多种因素互动积淀产生的综合状态；包括制度规定本身，也包括制度执行者、漠视者、扭曲者、抵制者的意识、态度、行为与周旋互动。真正把法律法规和政策落到实处，在执行和操作层面有很多工作要做，而这要靠方方面面的人行动。北宋政治家王安石说，“制而用之存乎法，推而行之存乎人”。我们有社会主义制度，有保护投资者的法律法规，需要各个方面的人去创造制度落实的氛围，需要人去忠实地贯彻落实制度。保护个人投资者工作任重道远，需要涉及市场的方方面面持续不懈努力。