起底西麦食品IPO：毛利率远高同行，市场占有率却下滑……

　　记者2017年计划了一个小目标:减掉10斤肉。然而，刚刚过完2018年元旦，本人痛苦地发现，我离目标还差10斤。

　　有效的身材管理，一靠合理运动，二靠科学饮食。燕麦，就是近年受欢迎的健康食品之一。

　　近日，专注于燕麦生产和销售的桂林西麦食品股份有限公司(下称：西麦食品)披露了招股书，拟登陆中小板，公开发行的股票数量为 2000 万股，占发行后总股本的 25%，计划募集资金规模约4.35亿元。

　　我们不妨看看燕麦能给西麦食品带来怎样的效益。

　　


　　强力控制的家族企业

　　西麦食品成立于2001年，于2017年3月完成股份制改革。

　　作为西麦食品的创始人，谢庆奎现任公司董事长兼总经理，其通过桂林阳光、贺州世家、隆化铜麦三家公司合计控制西麦食品47.88%的股权，是公司的实际控制人。另有股东胡日红、谢俐伶、谢金菱、谢玉菱、谢世谊、李骥为谢庆奎的一致行动人，谢庆奎及其一致行动人合计控制公司75.15%的股权，处于绝对控股地位。

　　西麦食品的董事会有5个董事席位，除谢庆奎、谢金菱父女外，另有谢庆奎控股企业提名的2名独立董事，最后一名非独立董事由第二大股东BRF提名，但是其不在西麦食品领取薪酬。

　　通过直接或间接持股，谢庆奎夫妻及其子女合计持股比例超75%，并且把持了对董事会的控制，西麦食品可谓是创始人强力控制的家族型企业了。

　　 毛利率、产销率双高

　　部分产能利用率偏低

　　2014年-2016年以及2017年1-6月，西麦食品的营业收入分别约为5.42亿元、5.68亿元、6.31亿元、3.12亿元(半年)，其中，主营业务收入的占比均超过99%。西麦食品的主营业务收入即为燕麦食品的销售收入。

　　招股书显示，西麦食品开设了天猫官方旗舰店和京东商城旗舰店等线上平台，而现阶段自营的电商业务还相当“孱弱”，报告期内的收入占比均在1%以下。

　　


　　▲数据来源：申报稿

　　线下收入占比超99%的西麦食品，采取经销模式和直营模式相结合的经营路线，其主要销售模式为经销模式。2014年-2016年和2017年1-6月，西麦食品经销业务销售收入占比分别 74.47%、76.45%、77.65%和 76.76%，整体占比较高且保持相对稳定。

　　招股书显示，西麦食品的主营业务按照产品划分可分为纯燕麦片、复合燕麦片、其他(各类半成品)三大类，其中纯燕麦片的收入占比从2014年的55.42%一路增长到2017年1-6月的63.57%，与此同时，复合燕麦片的收入占比，则从2014年的42.96%一路下滑到2017年1-6月的34.83%。其他类的收入占比一直较低，报告期内均在1.3%-1.62%之间波动。

　　相比同行，西麦食品毛利率之高令人咂舌，报告期内，纯燕麦片的毛利率分别为56.62%、56.59%、55.5%、58.3%，复合燕麦片的毛利率分别为57.71%、59.43%、60.6%、59.89%，两者均在55%以上。

　　


　　▲数据来源：申报稿

　　与西麦食品的复合燕麦片毛利率在57%以上不同，2014年-2016年，黑牛食品该块业务的毛利率仅为31.54%、26.17%、27%，大概为同期西麦食品毛利率的50%左右。对比发现，黑牛食品和西麦食品的产品单位成本相差不大，但是黑牛食品的产品销售单价仅为12.26-15.68元/公斤，而西麦食品的则高达23.97-27.92元/公斤。

　　报告期内，复合燕麦片的毛利率均高于纯燕麦片的毛利率，但是两者相差不大，复合燕麦片的毛利率分别高出纯燕麦片1.09、2.84、5.1、1.69个百分点，前三年差距呈现扩大态势，2017年1-6月有所缩小。

　　相比毛利率，两者的产能利用率却是千差万别，报告期内纯燕麦片的产能利用率均在96%以上，基本前三年呈现逐年递增的态势，而复合燕麦片的产能利用率则相形见绌，从2014年的产能利用率为55.66%逐步跌至2017年1-6月的42.04%。

　　


　　▲数据来源：申报稿

　　从产销率来看，两类产品的比例均很高，纯燕麦片的产销率从2014年的94.6%一路增长到2017年1-6月的103.49%；复合燕麦片2014年的产销率为99.32%， 2017年1-6月的产销率是115.13%。除了2016年度外，复合燕麦片的产销率均高于纯燕麦片。

　　纯燕麦片产品的产能利用率和产销率均较高，复合燕麦片产品则是低产能利用率匹配了高产销率。

　　产能利用率通常为企业实际产量除以企业预估的正常经营状态下的最大产量，产能利用率低于50%，通常说明企业很大程度上存在开工不足的情况。

　　从招股书来看，西麦食品的员工总数逐年减少，报告期内分别为2607人、2476人、2303人、2039人。与此同时，西麦食品每年纯燕麦片、复合燕麦片的总销售吨数和总销售收入金额逐年上升。

　　截至2017年6月30日，西麦食品66.65%的员工为销售人员，生产人员为413人，占比20.26%。

　　前景隐忧

　　市场占有率下滑

　　营业利润率低于桂格

　　据招股书引用的第三方数据，在燕麦食品市场中，西麦食品的市场占有率处于国内的第一梯队，其中，2012年-2015年，西麦食品均为全国第一，2016年被桂格反超，屈居第二。

　　


　　▲数据来源：申报稿

　　2012年-2016年，西麦食品的市场占有率分别高出桂格3.8、3.5、2.4、0.6、-1.1个百分点，呈现被桂格超越之势。

　　桂格于1901年成立于美国芝加哥，现已被知名食品企业百事收购。然而在国内燕麦行业，西麦食品长期处于“一哥”的位置，直到2016年被桂格反超。

　　记者随机采访了一些消费者，大部分表示听说过上述两个品牌，亦有部分人购买过上述品牌。从事审计工作的周女士表示，3年前买过上述两个品牌的燕麦片，觉得都不好吃。

　　食品行业知名专家朱丹蓬向记者表示，燕麦产品市场已是“红海”市场，中国国内燕麦的产业端和消费端的增长，只可能出现平缓增长，不太可能出现爆量增长。

　　毛利率高达55%以上的西麦食品与同行业相比又如何呢？与国内“一哥”地位是否匹配？

　　招股书没有披露桂格的毛利率，但就营业利润率而言，西麦食品的数据均低于对手桂格。报告期内，西麦食品的营业利润率在11.65%-16.65%的区间内，桂格的营业利润率在22.02%-26.93%的区间内，普遍较同期的西麦食品高约10个百分点。

　　


　　▲数据来源：申报稿

　　国内上市公司，暂时只有黑牛食品涉及燕麦业务，黑牛食品主要经营复合燕麦片业务，该业务为西麦食品毛利率最高的业务。

　　个人收公司款

　　家族企业容易引人诟病的一点是，企业容易发生创始人家族凌驾于内控制度之上的风险。

　　招股书显示，小型经销商曾经向实控人谢庆奎之妹谢淑琴的个人银行账户转入货款，报告期内总计金额为904.71万元。该银行账户已于2016年11月注销。

　　一位中型券商投行部的相关人士表示，上述个人收款已进行了披露，且在报告期内进行了整改，发审委员是否会重点关注，更多取决于监管口径。

　　近期被否决的IPO企业安宁铁钛，在发审会上就被关注由第三方作为受托方接收贷款资金后在当日或一两日内再转回给发行人的情况。

　　2014年、2015年、2017年1-6月，西麦食品的流动资产的最大组成部分均为“其他流动资产”，2016年，其他流动资产以微弱劣势处于第二位，占比仍然高达36.68%。

　　西麦食品在招股书中称，其他流动资产主要系购买的开放式理财产品，但是并未披露更多的明细内容。

　　据西麦食品披露的理财合同显示，2017年9-12月，西麦食品新签订了总额约1.5亿元的理财合同。

　　2017年12月底，证监会公布了2017第17号和第18号公告，对年报和半年报内容和格式提出修订。本次修订进一步完善了上市公司委托理财的信息披露要求，明确了委托理财信息披露范畴，强化对高风险委托理财的信息披露要求。

　　西麦食品披露的理财信息是否充分且符合监管层的最新要求？

　　针对上述疑问，截至发稿，记者并未收到西麦食品的回复。

　　(国际金融报见习记者 许伟)