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　　如何理解逆回购‘’创记录暂停‘’？

　　来源： 明晰笔谈 

　　文：明明债券研究团队

　　报告要点

　　央行公开市场操作暂停多日引发市场对后续流动性担忧。截至11月23日，央行从10月26日起已经连续21个工作日暂停逆回购操作，创下2016年以来最长连停记录，累积净回笼资金6400亿元。与之相对应的是11月初银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，也体现出最近一段时间内市场情绪的波动。央行长期没有进行流动性投放、资金利率大幅提升，市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。

　　下半年多次连续暂停逆回购，‘疑似’正回购并不是主要原因，事实上历史上正回购和逆回购操作并没有直接对应关系。从逆回购暂停来看已非首次，下半年有四次连续暂停逆回购操作。引发市场对货币政策转向和流动性收紧担忧的另一原因在于资金利率11月中旬以来的快速上行。实际上11月利率上行幅度远低于前几次逆回购操作暂停时期。除月末时间点外DR007与7天逆回购操作利率均保持在10bps以内；利率高点也未突破2.7%。因而对央行转变货币政策取向的猜测可能并没有什么坚实的基础。

　　　本轮操作的本质是加强版“缩短放长”，期限拉长有利于维持利率水平低位运行，这与16年的缩短放长去杠杆不同，而是为了在避免短端利率过低的同时稳杠杆。央行流动性投放特征由2017年上半年的“缩长放短”向2017年下半年的“缩短放长”转型，这一转型背后是央行对资金利率的调控，长期流动性的投放有利于压降资金利率。2018年“缩短放长”特征从2017年的逆回购期限调整向全口径流动性投放期限调整转变，流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。再看2018年下半年以来的暂停公开市场操作甚至正回购操作，实际上是一个加强版的“缩短放长”操作。期限的拉长意味着央行通过大量投放长期流动性，以压低货币市场利率（DR/R）等短端利率，以及同业存单和货币基金利率。

　　短端利率有底，曲线将延续牛平形变。央行连续暂停逆回购操作虽然并不代表货币政策的转向，但其目标显然已经从拉低资金利率、容忍资金利率会政策利率倒挂转变为维持资金利率平稳运行；落实宽信用的基本保障和前提在于一个宽松的货币市场环境，在目前我国货币政策与海外货币政策分化的背景下，资金外流压力仍然较大，后续央行流动性操作仍将关注长期流动性的补充；此外财政政策发力也将弥补长期流动性。央行此轮“加强版”的缩短放长操作仍将持续，但熨平短端利率波动也意味着资金利率存在底部。长端利率则在经济下行压力加大和融资需求降低的约束下难有上行的空间，利率曲线仍将牛平形变。

　　正文

　　央行公开市场操作暂停多日引发市场对后续流动性担忧。2018年11月23日央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。截至当日，央行从10月26日起已经连续21个工作日暂停逆回购操作，创下2016年以来最长连停记录，累积净回笼资金6400亿元。与之相对应的是11月初银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，也体现出最近一段时间内市场情绪的波动。央行长期没有进行流动性投放、资金利率大幅提升，市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。

　　下半年多次连续暂停逆回购，并非取向转变

　　连续暂停逆回购已非首次，下半年有四次连续暂停逆回购操作。自从7月5日降准释放7000亿元流动性后，央行已经4次连续多日暂停逆回购操作。（1）7月20日至8月15日，连续19天暂停逆回购操作，期间新作5020亿元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，连续15天暂停逆回购操作，期间新作1490亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存操作；（3）10月18日至9月26日，连续17天暂停逆回购操作，期间降准置换MLF到期后释放7500亿元流动性；（4）10月26日到11月23日，连续21天暂停逆回购操作，流动性持续回笼。

　　11月流动性收紧受逆回购暂停和缴税等因素影响。引发市场对货币政策转向和流动性收紧担忧的另一原因在于资金利率11月中旬以来的快速上行。回顾2018年下半年以来的资金利率走势，R007和DR007出现了四次的上行行情，分别对应逆回购连续暂停的四个时期。（1）7月初降准后央行连续19天暂停逆回购操作导致流动性的边际收紧和资金利率的上行；（2）7月底、8月初资金利率与政策利率倒挂后，8月连续多日暂停逆回购操作后利率上行；（3）9月上旬连续暂停逆回购操作后季末资金面收紧逐步显现，利率大幅上行；（4）10月底和11月中下旬货币市场利率上行时期央行均暂停逆回购操作，其中月末因素、缴税缴准等影响也不容忽视。