天风固收：怎么看待地方债发行利差调整至上浮25BP？

　　摘要：

　　目前地方债上浮利差放宽至25BP，依然能够覆盖银行配置地方债面临的最低资本占用成本(23BP)，同时也没有与二级估值利差相差太远(10年地方债与国债的二级估值利差在1月中旬最低仅27BP)。

　　地方债对国债的挤压效应将出现减弱，地方债相比于国债不会再有明显的性价比，而更加符合二级市场水平，配置资金在地方债和国债之间不会再有明显分化。

　　此外，还需要考虑到目前地方债集中供给压力比较大，周度发行规模接近2018年8-9月集中供给时期的水平，我们预期在配置资金相对不足时，央行仍有可能释放流动性，平缓集中供给可能带来的冲击。

　　2019年1月29日，根据媒体报道[1]，地方债一级市场票面利率由下限上浮至少40BP调整为25BP。

　　根据中国债券信息网公布的地方债发行结果公告[2]，1月29日一级市场共有三个省份26只地方债招标发行，发行利率较下限的上浮利差均为25BP。    地方债为什么会出现40BP的上浮利差？

　　2018年上半年，地方债投资需求有所下滑，新增地方债发行进度明显缓慢，在这种情况下，媒体报道称[3]，财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)，也就是上浮利差至少要达到40BP。

　　从实际发行情况来看，2018年8月15日以前，地方债发行上浮利差分布十分分散，最小的上浮利差为0BP，最大的上浮利差为81BP；而在8月16日之后，大多数上浮利差均固定在40BP，上浮利差出现十分明显的收敛特性。    那么，为什么会选择40BP作为上浮利差的最小值呢？

　　(1)地方债的一级发行和二级估值利差均接近40BP

　　一方面，将2018年2月至8月15日公开发行的地方债作为样本，样本的平均上浮利差为41BP。

　　另一方面，计算地方债与国债的二级估值收益率利差，2015年至2018年8月的平均值也恰好为40BP。

　　因此，40BP实际上既是市场对地方债历史估值的中枢水平，也是2018年投资者在一级市场上认可的平均上浮利差。

　　(2)40BP可以覆盖银行配置地方债的最大资本占用成本

　　如果地方债完全以市场化的方式发行，作为地方债最大的配置机构，商业银行配置地方债面临的最大成本是地方债的资本占用成本(相对于国债而言)。    按照如下公式可以计算地方债的资本占用成本：

　　资本占用成本=地方债风险权重*资本充足率*资本收益率。

　　按照20%的风险权重(这个是固定的)、13.28%的实际资本充足率(上市银行2018年半年报均值)、14.4%的ROE(上市银行2018年半年报均值)计算，地方债的最大资本占用成本就是38BP。

　　如果按照8%的最低资本充足率要求来计算，最小资本占用成本为23BP。

　　因此，40BP的上浮利差可以覆盖银行配置地方债的最大资本占用成本，从而明显提高了地方债相对于国债的性价比。

　　40BP对债券市场带来哪些影响？

　　2018年8月份开始固定40BP之后，债券市场也或多或少受到了一定程度的影响。这种影响，主要体现在以下几个方面：

　　(1)地方债二级估值收益率快速收敛至40BP

　　2018年8月份以后的二级市场上，以10年期为例，地方债收益率与国债收益率的利差从最高60BP快速收窄至40BP左右的平均水平(2018年8月-12月)。

　　进入2019年，地方债与国债利差进一步下降至接近30BP。    (2)地方债流动性大幅好转

　　2018年8月份以后，投资机构对地方债的配置需求明显增强。

　　一方面，由于40BP可以覆盖银行的最大资本占用成本，地方债的性价比高于国债，银行类机构配置地方债的需求大幅增加。

　　另一方面，由于地方债可以转托管至交易所市场，对于非银机构而言，地方债相比于国债具有更高的票面收益，相比于国开债具有转托管加杠杆的优势，同时还可以赚取地方债与国债利差收窄的资本利得，因此非银机构对地方债的需求边际上也有所增强。

　　在需求的带动下，地方债的流动性出现大幅好转，单月成交规模从2018年上半年平均1000亿左右攀升至2018年12月份的8000多亿；换手率也从0.5%的水平攀升至最高4.5%的水平。无论是单月成交规模，还是月度换手率，均在2018年年底创下历史最高水平，反映出地方债流动性大幅好转。    (3)地方债发行对国债形成一定的挤压

　　地方债的性价比吸引了大量配置需求，再加上地方债集中供给的冲击，国债在某种程度上受到了地方债发行的挤压，国债收益率出现一定幅度的反弹。

　　在2018年8月初，10年国债收益率为3.46%，但是伴随着地方债在8月和9月的集中发行，地方债二级估值向一级发行收敛(收敛幅度在20BP左右)，国债收益率也随之上行20BP左右，9月下旬最高上行至3.7%附近。    现在为什么打破40BP？

　　一方面，2019年以来，投资机构对地方债的投资热情并未受到影响，二级市场上地方债与国债的利差已经从40BP左右下降至30BP左右，继续维持一级市场的40BP并无必要，还可能扰乱利率债市场。如果一级市场持续保持40BP的利差，会导致大量资金淤积在一级市场博取更高票息，也会再次带来地方债一级发行与二级定价的分离，只不过这次分离与以往恰好相反。

　　另一方面，固定的40BP也无法反应市场对不同地区地方债的风险定价差异。我们以2018年8月份以前公开发行的地方债为例，不同省份地方债的平均上浮利差差异比较大，比如上海和北京的上浮利差均在3BP左右，而青海、河南的上浮利差在60BP附近。而从2018年8月份下旬开始，不同省份的上浮利差均被“固定”在了40BP。

　　因此，无论是从一级发行市场，还是二级市场估值来看，继续维持40BP既无必要，也不合适，并不符合地方债市场化发行的原则。

　　打破40BP之后对市场有何影响？

　　不再维持40BP的上浮利差惯例之后，地方债的一级市场和二级市场将会有更强的联动性，不同地区地方债的风险分化也有可能有所体现。

　　按照媒体报道，目前地方债上浮利差最低水平放宽至25BP，实际上也依然能够覆盖银行配置地方债面临的最低资本占用成本(23BP)，同时也没有与二级估值利差相差太远(10年地方债与国债的二级估值利差在1月中旬最低仅27BP)。

　　同时，地方债对国债的挤压效应将出现减弱，地方债相比于国债不会再有明显的性价比，而更加符合二级市场水平，配置资金在地方债和国债之间不会再有明显分化。

　　此外，还需要考虑到目前地方债集中供给压力比较大，周度发行规模接近2018年8-9月集中供给时期的水平，我们预期在配置资金相对不足时，央行仍有可能释放流动性，平缓集中供给可能带来的冲击。