中信明明：中国会走上QE之路吗？

　　报告要点

　　在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松，我们认为央行目前不会走上量化宽松的道路。在价格工具仍然有效的前提下，央行更倾向于使用结构化(定向降准、置换MLF等)、价格工具(比如降息)，以及配合宏观审慎政策来缓解民营、小微企业融资问题。

　　但值得注意的是，考虑到债务不断累积，我们猜测央行未来可能会推出主动扩表工具(比如近期推出的CBS工具、以及去年12月份“诡异”的其他项目大幅增长)来缓和债务周期的顶部波动。

　　量化宽松是常规货币政策失效后的非常规手段。量化宽松是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，货币当局通过大幅扩张资产负债表，通过购买资产的方式，大量增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。

　　量化宽松主要通过两个机制起作用，一是投资组合再平衡机制，二是银行信贷机制，分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期，引起长端利率下降和资产价格上升，最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。从各主要经济体的实践来看，量化宽松在降低国债、公司债收益率，收窄期限利差，提升资产价格和实体经济总需求方面作用显着。

　　我们认为中国央行目前不会采取量化宽松政策。首先，量化宽松是危机应对政策而非常规政策，存在一定的局限和风险。我国金融体系的核心是银行，社融的主要来源是银行贷款，解决融资问题更应从银行信贷角度出发。在非标收缩的环境下，对于民营、小微企业来讲更是如此。在利率工具仍然有效的前提下，往往应该优先采用利率工具而非量化宽松，也符合央行从数量调控向价格调控转变的大方向。

　　降息可能会成为下一阶段的政策选择。不断优化宏观审慎，强化逆周期调节，通过利率市场化来疏通信用传导机制，这些都是未来货币政策的方向。目前经济增速下行导致实际利率处于较低水平，而企业实际融资成本仍然较高，实体经济实际利差收窄，需通过降息的方式直接降低融资成本。从债务周期的角度来看，随着债务的不断累积，未来可能需要主动扩表工具来缓和债务周期顶部的波动。总的来说，降准、降息、松监管可能是这一轮货币政策的排序，三步走完后才会考虑类QE政策。

　　对债市而言，在当前经济需求走弱、工业通缩风险加大的背景下，仅仅靠数量调控的方式很难解决民营、中小企业融资问题。美国经济已经进入高位调整，鲍威尔的鸽派表态也预示着美联储加息周期即将结束，我国货币政策的降息空间将逐渐打开。在财政发力尚有争议的前提下，利率下行的趋势仍未结束，10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

　　正文

　　去年以来，央行通过多次降准、开展MLF和TMLF操作等方式向银行体系释放大量资金，意在解决信用收缩和企业融资难题。在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松(QE)，并讨论了央行未来实施量化宽松的具体方式，包括通过购买国债、购买股票ETF等手段。央行也在春节前就货币政策传导、QE(量化宽松)、资管新规、利率市场化等热点问题做了回应。本文将深入分析主要经济体QE政策的实施背景、操作方式、传导机制、对金融和经济的影响以及潜在的风险，并在此基础上探讨中国当前和未来实施QE政策的可能性以及可能路径。

　　什么是量化宽松？

　　次贷危机以前，保持温和通胀是受到广泛认可的货币政策目标，具体的操作方式是通过短期政策利率调节市场利率，进而影响实体经济。在这个框架下，央行可以大致以“泰勒规则”作为参考，来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币政策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是，过去的货币政策并没有宏观审慎方面的考虑，致使常规的货币政策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力，而一旦泡沫破灭，银行和债务人的偿债能力显着下降，依靠信用建立起来的政策利率和市场利率的联系也被切断，常规货币政策失效，央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。

　　量化宽松(Quantitative Easing，QE)是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，继续下调的空间非常有限，常规的价格型货币政策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表，通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式，显着增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。

　　日本央行于2001年最早实施量化宽松政策，目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0，日本经济短暂企稳，但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产，并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。    量化宽松的广泛应用始于次贷危机，各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响，相继采取量化宽松政策。2007年8月，次贷危机迅速席卷主要发达国家，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后，全球主要经济体采取扩张性货币政策应对，迅速下调政策利率，并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松，实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币政策，目的在于稳定金融市场，修复市场功能，确保经济企稳复苏。从事后的效果来看，以QE为代表的非常规货币政策，在应对金融危机，重建市场信心，修复信用传导机制等方面有显着效果。    量化宽松政策实施后，各国的经济表现不尽相同，美国复苏后仍然保持强势，而日本和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机，美国的经济衰退也仅仅持续了18个月，于2009年6月触底后一路强势反弹。美联储在2014年退出量化宽松，2016年12月步入加息周期。欧元区遭遇金融危机和主权债务危机双重打击，2013年后开始缓慢复苏。日本经济复苏则更加乏力，经济常年处于通缩的边缘。量化宽松带来的异质性结果表明，量化宽松的效果和可行性与各国的经济条件有着密切的关系，探讨量化宽松在我国的可行性时需要结合我国经济条件具体分析。    美联储的QE之路

　　作为量化宽松的成功案例，美联储的量化宽松过程简单有效，深层原因是实体经济的稳步增长，危机之后的市场出清和结构性调整，使生产要素重新配置，经济复苏质量相对较高。在确保经济走上正轨后，美联储退出了量化宽松，重新开启常规货币政策，保留了再次使用量化宽松的能力。

　　相比之下，日本和欧元区的量化宽松过程显得更加困难和曲折，让我们看清了量化宽松并非治愈经济的灵丹妙药。尤其是日本，从90年代初泡沫破灭至今都承受着巨大的通缩压力，也艰难地演绎着货币政策失效-创新-再失效的过程。就像零利率是常规货币政策的终点一样，长端利率下降为零可能也会成为量化宽松的终点。在这一部分中，我们仅列示了美联储量化宽松的过程，日本更加曲折复杂的QE历程放在文末的附录中供大家参考。

　　美联储的量化宽松实践

　　美联储快速降息至近似零利率，常规货币政策失效。2007年9月至2008年12月，美联储9次降息，联邦基金利率下调500bp至0.25%，信贷市场风险溢价却没有恢复到正常水平。TED 利差(LIBOR 3M与T-Bill 3M息差)在2008年9月快速上行，10月最高超过450bp，远高于危机前50bp的水平。息差扩大，意味着银行间信贷的风险偏好下降，银行间拆借市场遇冷。与此相对应的是，美国银行整体超额储备水平大幅上涨，银行宁可持有过多剩余储备，也不愿拆出资金。    危机到来后，美联储快速开启量化宽松，尽可能减小了危机对经济的破坏程度。美联储的量化宽松主要包括：1、三次大规模资产购买(Large-Scale Asset Purchases，LSAP)，也就是我们熟知的QE1，QE2，QE3；2、展期计划(Maturity Extension Program，MEP)，也就是出售短期国债，购买长期国债的扭曲操作。    QE1的目的是直接向金融机构和企业提供流动性支持。从2008 年11月开始，美联储购买了房地美、房利美、吉利美1000亿美元的债务和5000亿美元的抵押贷款支持证券。美联储在此期间不断推出以定期拍卖便利(TAF)和货币市场共同基金流动性工具(AMLF)为代表的创新政策工具。这些工具形成的资产最高时期占央行总资产的70%，为市场注入了大量的流动性。

　　QE2的目的是通过增加基础货币投放，解决美国政府财政危机。2010年11月，美联储增加了6000亿美元的长期国债购买量，并维持再投资政策，把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券转投资于长期国债。

　　展期计划(MEP)于2011年9月宣布实施，目的是给长端利率施加下调压力，降低长期融资成本。具体的操作是美联储购买4000亿美元的中长期(6-30年)国债，并出售同样价值的短期(1-3年)国债，2012年6月扩大操作量至6670亿美元。与资产购买计划不同的是，展期计划不会引起美联储资产负债表规模的变化，而是拉长了美联储资产组合的久期，缩短了机构和私人部门的资产组合久期。展期计划本质上是美联储对收益率曲线的控制。

　　QE3的目的是保持货币政策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，形成私人部门的稳定预期。QE3从2012年9月开始，每月按计划购买400亿美元抵押贷款支持证券。自2012年12月起，每月增加购买450亿美元国债。

　　量化宽松的效果

　　量化宽松在降低国债、公司债收益率和收窄期限利差方面的确取得不错的效果。从美国的实践来看，QE1使国债和MBS收益率整体下降100bp左右，使联邦机构债券收益率下降超过150bp。展期计划大概使10年期国债利率下降30-40bp。QE2和QE3的影响相对较小。同时研究表明，美联储整个量化宽松的过程使10年期限利差下降约150bp，使收益率曲线趋于平坦化。    实体经济方面，量化宽松降低了失业率，使GDP增速回暖。由于影响实体经济的变量较多，分离出量化宽松相比于“没有量化宽松”的效果也相对困难。大多数研究表明，量化宽松对失业率影响在-1%附近。对GDP的影响，有研究认为，QE1大概减少3.5%的GDP收缩幅度，QE2和QE3分别为1%和0.4%。    美日量化宽松的经验

　　量化宽松在金融市场陷入危机时效果最好。从美日欧三个经济体的量化宽松经验来看，第一轮量化宽松的效果往往好于后续几轮，即使后续几轮操作量大于第一轮。一个解释是危机时市场分割现象往往更为显着，而量化宽松正是借此发挥作用，这个机制会在下一节详细阐述。另一个比较合理的解释是第一轮量化宽松往往发生在金融市场最为危机之时，而且是超预期的。而后续的几轮操作，都能够被更好的预期到或者已经被前瞻性指引所涵盖，因此影响相对较小。

　　包括量化宽松在内的非常规货币政策，在持续通缩的环境中效果十分有限。这个经验更多的是从日本经济的表现中推断得出，其本质原因是货币中性。虽然名义变量可以在短期对实际变量造成影响，但是由于理性预期的存在，名义变量很难扭转实际变量的长期趋势。日本经济从90年代中期见顶回落，根本原因在于其产业结构和经济制度已经不再适应新时代商业模式的变化，曾经制霸全球的制造业在与中国的成本竞争中逐渐败下阵来，企业利润严重下滑。在这样的经济背景下，仅仅靠宽松的货币政策并不能扭转实体经济衰退的趋势，更多的只是增加民众的宽松预期，形成对量化宽松的路径依赖。

　　量化宽松政策的效果依赖于央行的信用和政策影响力。从美国和日本的经验来看，美联储在量化宽松中的目标大多行之有效，而日本政府的前瞻性指引却很多没有达到，包括之前1%的通胀目标和后来2%的目标。这在一定程度上让投资者怀疑日本央行的能力和意图。从经济学理论上看，对政府来说，有信用的货币政策在短期效果上可能不如相机抉择制定政策的策略，但是在长期优于相机抉择的策略。因为相机抉择的策略会使民众对政府失去信心而引发预期混乱，最终达到次优的纳什均衡。

　　购买资产的选择需要视情况而定，国债是首选。如果仅仅购买国债就起到降低债券收益率，提高资产价格，稳定金融市场的效果，那么就没有必要购买其他资产。然而我们在实践中看到美联储购买了MBS，因为这对于解决美国当时金融市场的问题是必要的。一旦这样做，央行可能会遇到一些棘手的问题，比如美联储可能需要修改联储条例，或者向公众解释为什么单独帮助这类资产。相比之下，吞吐国债的操作作为各国货币政策工具的常用手段，很少引起争议。

　　量化宽松如何起作用

　　前美联储主席伯南克曾这样评价道：“量化宽松在理论上没有作用，但在实践中有效”。在理论上没有摩擦的金融市场中，在所有资产自由流动的前提下，央行大规模购买国债只会改变市场和套利者的资产组合，不会对债券收益率产生任何效果。但是在实践中，金融市场是分割的，特定的投资者倾向于购买特定类型的证券，当央行大量购买某种类型的证券时，会导致这类证券的供给减少，从而导致收益率下降，价格上升。

　　量化宽松主要通过两个机制起作用，一是投资组合再平衡机制，二是银行信贷机制，分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期，引起长端利率下降和资产价格上升，最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。    投资组合再平衡机制

　　央行对长期国债的购买会减少市场上长期国债的供给，同时增加金融机构持有的现金。如果对于金融机构来说，长期国债和现金是完全替代的资产，那么金融机构将不会使用这些现金继续购买其他证券，这些现金会以超额准备金的形式存放在央行的准备金账户中。那么整个经济就会陷入流动性陷阱，量化宽松政策无法对债券收益率和其他证券收益率产生任何影响。但是实际情况并不是这样，现金和长期国债之间并非完全替代。

　　在投资组合再平衡机制的影响下，大量购买长期国债会导致所有长期限资产的期限利差收窄，长期国债、公司债和股票价格都会随之上升。当央行向金融机构大量购买长期国债时，在金融机构的投资组合中，长期限的资产(长期国债)转换为短期限的资产(银行存款)，投资组合久期下降。很多金融机构，比如保险公司和养老基金，他们持有长期限的负债，因此更希望投资同样期限的资产来匹配负债。这类投资者，会使用出售长期国债获得的收益继续购买长期资产，包括继续购买长期国债，或者在长期国债供给不足和收益率下降时购买风险更高的公司债和股票，重新拉长投资组合久期以匹配负债久期。这种机制会导致包括公司债和股票在内的所有长期限资产收益率下降，期限利差收窄，资产价格上升。

　　收益率下降和资产价格上升通过两个途径提振实体经济：一是降低融资成本，改善信用环境。二是通过家庭财富效应刺激消费。一方面，收益率的下降降低了企业的融资成本，同时减少了企业的违约风险，使得信用的供给和需求都有所提升，刺激企业资本开支，从扩大投资的维度提振实体经济。另一方面，资产价格的上升提高了风险资产的最终持有者——家庭的资本利得，更多的家庭财富带来更多的消费，从扩大消费的维度提振实体经济。

　　银行信贷机制

　　量化宽松能够为银行注入充裕的流动性，对银行信贷业务起到刺激作用。无论央行用基础货币向银行还是非银机构购买资产，这些基础货币最初都会以银行的超额储备金的形式存在，能够使银行流动性保持充裕，刺激银行增加贷款。如果银行在金融危机中损失了部分资产，那么银行可能会收缩信贷或者被迫将一些流动性较差资产变现来度过危机，量化宽松带来的大量流动性补充同样能够避免银行的这些损失。

　　中国当前会走上量化宽松之路吗？

　　通过对各国量化宽松之路的探讨及其作用机制的分析，在利率政策仍然有效的前提下，我们预计中国短期内不会采取量化宽松政策。我国金融体系的核心是银行，贷款融资占社融总量的67%。所以，目前的货币政策更多体现结构性特征，并以此激励商业银行主动投放信贷。

　　量化宽松并非万能，它存在局限性和潜在风险

　　一国的财富从长期来看取决于生产能力。由于理性预期的存在，量化宽松只能解决短期经济问题，名义变量无法左右长期经济增长。从日本的量化宽松之路中，我们可以很明显的看出，当一个经济体的产业结构和经济体制已经无法维持生产力的持续增长时，即使通过不断加码的量化刺激，效果也仅是昙花一现。这与我们熟知的上个世纪70年代美国用通货膨胀来降低失业的原理相同，在高通胀的预期下，想要维持低失业率和高产出，需要用更快的速度提高通胀。美国的通胀率在70年代末达到13%，为了使经济回到正轨，美国经历了痛苦的高失业时期。同样道理，量化宽松在长期也只能是一个货币现象，仅仅依靠债务的加速扩张刺激经济，缺少基本面支撑的繁荣，在债务周期的顶点，债务出清的过程中，将会面临更加严重的后果。

　　量化宽松是一个危机应对机制，而非精准调控机制。它的潜在风险虽然还未显现，但理应受到关注。一是量化宽松维持的长期低利率会导致银行利润受损，并减少其识别和冲销不良贷款的动力。二是低利率环境使保险公司和养老基金为了兑现收益率承诺而转向风险更高的长期限资产，承担了更高的风险。在稳定的金融市场中，这对经济可能是一个利好，但是一旦发生金融危机，这些投资者将承担更大的损失。三是如果大规模资产购买过度推高价格，脱离基本面形成资产泡沫，这些资产价格可能有突然下跌的风险。四是如果央行长期实行非常规货币政策刺激经济，那么它的独立性可能逐渐受到影响，沦为政治工具。

　　中国目前没有必要采取量化宽松政策

　　2018年的经济下行压力主要来源于去杠杆节奏过快导致的融资渠道的迅速收紧，货币政策传导机制疏通是关键。打通货币政策传导机制的手段有很多，量化宽松并非解决问题的唯一途径。我国金融体系的核心是银行，疏通货币政策传导机制要解决银行信贷三大约束：资本不足、流动性短缺和利率传导不畅。去年以来，央行出台多项举措支持民营、小微融资，包括多次降准和TMLF等使银行体系流动性保持充裕，创造CBS工具助力银行发行永续债补充一级资本等。总体上看，货币政策的传导已经出现边际改善，金融机构对民营、小微企业的支持力度明显增加。

　　中国的利率调控空间仍在，货币政策工具由数量型转向价格型是大方向。从各国经验来看，量化宽松是在利率政策失效后，用来应对金融危机带来的衰退。中国的政策利率，如MLF的操作利率为3.3%，距离零利率下限还有相当的距离，利率型工具仍然有效。数量型货币政策工具的弊端很多，最大的问题是不符合市场规律，常常是政策制定者拍脑袋的结果，有时也会存在道德风险。价格型工具在市场机制正常的情况下比数量型工具要好，因此没有必要采取大规模量化宽松来影响经济。

　　量化宽松存在推升房地产泡沫的风险。在美国和日本实施量化宽松之前，股票、房地产价格全面超跌，量化宽松的目的之一是将这些资产价格恢复至合理水平，从而实现金融市场融资功能的修复。在中国，不同资产的价格分化很大。房地产价格整体处于高位，已经成为金融体系的重要风险因素，如果过于宽松的货币政策进一步推升投机需求，使房价面临上涨压力，我们是否应该继续加强调控力度，扭曲和错杀更多的合理居住需求呢？

　　谈谈对近期市场上一些热点话题的看法

　　央行会购买国债吗？

　　就制度而言，央行可以在二级市场购买国债。我们认可国债会在未来的货币政策工具中发挥越来越重要的作用，但是短期内没有直接购买国债的必要。原因很多，一是我国金融体系的核心是银行，信用创造更依赖银行信贷，解决融资问题更多的要从银行信贷出发。二是国债购买一般作为央行调控收益率曲线手段，但目前长短端利率在多次降准后已经有了显着下降，继续下调可能会增加汇率压力。三是小规模购买国债并不能对企业融资产生直接影响，更不解决民企、小微融资难的问题，大规模QE也不可能实施。

　　央行是否会购买股票或ETF？

　　我们认为央行不会考虑买股票或ETF，主要原因有二：一是股票上涨带来的财富效应更多对应投机需求，很难流入实体经济，与我们解决现阶段企业融资问题的初衷不符。二是股市长期上涨的动力来源在于低估值和企业盈利增加，没有基本面支撑的股市反弹很可能只是昙花一现，股价在政策刺激消退后存在快速回落的风险，股市能否走牛最终还是要回到实体经济上来。从各国的经验来看，如无特殊必要，不会优先选择购买私人部门权益来刺激经济。从各国应对金融危机的货币政策路径来看，一般优先释放流动性，然后再购买二级市场国债，一级市场国债，最后才会选择购买私人部门权益。

　　CBS工具是量化宽松的前兆吗？

　　1月24日央行发布公告创设的央行票据互换工具(CBS)不具备QE属性。典型的QE特征是央行创造基础货币，用来购买某种资产。从功能的角度来看，CBS允许银行通过质押的方式把银行永续债等量转换为央行票据，而央行票据不能流通，不具有货币属性，只能用来作为抵押品借入资金，基础货币总量没有增减。央行票据想要转化为基础货币，只能作为MLF、逆回购等工具的抵押品向央行借出资金，而这些操作完全取决于央行后续的政策计划和目标，与CBS工具本身无关。

　　2019年央行货币政策将如何推演？

　　易行长在长安论坛中提到，我国货币政策要经历数量工具向价格工具转型，并完善宏观审慎，最终形成货币政策与宏观审慎双支柱框架。我国的货币政策正在从数量调控转向价格调控。资金是一种稀缺资源，利率在资金的市场化配置中起关键作用，各国央行政策皆以利率调控为核心，所以我们要强化价格型的调控和传导机制。数量型工具的最大的弊端是不符合市场规律，可能是政策制定者拍脑袋的结果，有时也会存在道德风险。受到一些历史因素的影响，数量型工具目前也没有放弃，不过货币政策整体的趋势是在向价格型调控转变。

　　建立完善的宏观审慎政策，资管新规大方向不会变。最新央行三定方案公布，中国人民银行下设宏观审慎管理局，正式确立了双支柱的操作框架，宏观审慎政策将发挥更大作用。次贷危机以前，以调控通胀缺口和产出缺口为目标的货币政策取得了非常好的效果。然而随着大量金融衍生品的创新和银行对自身风险监管的缺失，在美国稳定的增长和通胀指标下隐藏的资产泡沫在2000年-2007年间快速膨胀。当时美国市场上充斥着很多非标准化的产品，如浮动利率的抵押贷款、无信用证明的抵押贷款等。这些资产在泡沫膨胀的过程中大量出现，由它们衍生的证券产品被加上杠杆，层层嵌套，系统性金融风险加速累积。私人部门的风控能力欠缺和“两房”的低资本充足率要求都是推升泡沫的重要原因。长期来看，宏观审慎政策逐渐完善是大方向，但更重要的是与货币政策进行配合，数量和价格工具操作的同时，监管政策也做相应调整，例如MPA结构性参数调整、非标监管等等。

　　疏通货币政策传导机制和利率市场化

　　解决信用传导机制问题的关键在于银行信贷。央行货币政策司司长孙国锋认为，银行才是中国金融体系的核心，货币政策更多要从银行的角度出发，解决信用传导机制问题要靠破解银行创造存款的约束。一是流动性约束，在央行多次降准释放资金的情况下，这个约束已经明显弱化。二是资本金约束，金融监管对商业银行的持有的不同资产都有相应的资本金要求。央行鼓励银行发行永续债补充一级资本，并推出CBS工具助力，这一约束也得到了边际缓解。三是利率约束，贷款是否能够贷出去还是取决于在相应利率上的贷款需求。

　　利率并轨是优化政策利率向市场利率传导机制的方向。目前我国市场存在政策利率、市场利率和基准利率。其中，政策利率向市场利率的传导较为明显，但是由于存在存贷款基准利率，政策利率对贷款利率的传导就有所阻滞。同样代表融资成本，市场利率和存贷款基准利率理应并轨，这样才能使政策利率发挥更大的作用。考虑到民营、小微企业在严监管的环境下，融资更多的要依赖银行信贷，怎样使贷款基础利率与政策利率更好地结合起来是关键，所以贷款基准利率与市场利率的并轨更为迫切。

　　降息或成为下一阶段的政策选择

　　在经济增速下行和融资收缩的背景下，预计价格工具的使用会越来越多。经济增速下行导致实际利率处于较低水平，而企业实际融资成本仍然较高，实体经济实际利差收窄，需通过降息的方式直接降低融资成本。具体到降息工具的使用，在利率并轨尚未完成的前提下，我们认为央行可能通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降，贷款基准利率的下调更为迫切。

　　降准、降息、松监管可能是这一轮货币政策的排序，三步走完后才会考虑类QE政策。按照货币政策从数量到价格再到宏观审慎的思路，这一轮货币政策的排序应该是降准到降息再到监管(比如非标监管、MPA)，三步走完之后才会考虑类QE。孙司长在央行媒体见面会中阐述，央行货币政策的排序是投放流动性、到二级市场买卖国债、再到一级市场买国债、最后才可能是私人部门权益(目前来看，后两步现在并不合法)。所以，现阶段货币政策还没有到QE，更多是易行长说的第二步和第三步，孙司长说的第一步。此外，货币政策会更多体现结构性特征，希望通过结构性特征撬动(激励)商业银行主动投放信贷。

　　QE作为保留的非常规货币政策工具，可能在经济受到外部冲击或在债务周期顶部出清时发挥作用。央行行长易纲讲到：“货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。”美联储和欧央行的经验分别演绎了量化宽松政策在债务周期顶部和遭遇外部冲击时的巨大作用，值得我国央行借鉴。

　　“三步走”之后：央行类QE的主动扩表

　　央行未来扩表是大概率事件，债务周期决定了央行必然扩表。我们在《债市启明系列20190109—还需要降息吗？》中提出，数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前降准效果仍然局限在金融体系内部。在这种情况下，货币政策可能面临两个选项，其一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，另一方面动用价格工具。在信用收缩周期中，降准政策虽然能释放银行可用资金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滞会造成央行资产负债表被动收缩(如2015年)，央行可创设新型的长期主动扩表工具助力信用创造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的创设是一种尝试)，而本次CBS的创设意在支持银行补充资本，加强信贷传导效果。从债务周期角度来看，应对债务周期下行要求央行主动扩表。

　　历史上的主要扩表操作

　　央行间接购买特别国债，为成立中投公司融资。2007年，财政部向农行等金融机构发行总计1.55万亿特别国债。财政部用特别国债募集的资金向央行购买外汇。央行把向财政部出售外汇筹集到人民币资金，向农行等金融机构购买特别国债。实际结果是央行利用外汇资产购买了财政部的特别国债，引入金融中介的目的是为了绕过央行不能直接持有政府债券的规定。该科目由央行历史时期特殊政策操作产生，近年来没有类似操作，因此余额很少变化。    央行为四大资管公司和证金公司提供资金，以再贷款的形式扩表。1999-2000年和2004-2007年央行对东方、长城、信达、华融四家资产管理公司进行再贷款操作，分别用于帮助四大国有银行隔离不良资产和处理银行改制过程中的可疑类贷款。最近的一次投放是在2015年股灾时期，央行为了维护股市和金融体系的稳定，对证金公司做出的再贷款。    近年来央行通过逆回购和创新型货币政策工具扩表，对冲外汇占款减少对基础货币的影响。上世纪八九十年代，再贷款和再贴现是央行投放流动性的主要渠道，“对其他存款性公司债权”占总资产的比重在1993年达到70.3%。但是随着外汇占款大幅增加，主要货币投放方式发生转变，再贷款和再贴现迅速下降，该项目占总资产比重一度降至5%以下。2014年以后，外汇占款进入下行通道，央行创设MLF、SLF、PSL等货币政策工具对冲外储流失带来的基础货币减少，对其他存款性公司债权占总资产比重增至29.0%。    欧洲央行货币政策工具创新值得借鉴

　　MLF与欧央行长期再融资操作(LTRO)相似，TMLF类似于超长期再融资操作(VLTRO)，变化都是工具期限延长。我国创新型货币政策工具MLF和TMLF的创设参考了欧央行的LTRO和VLTRO。传统LTRO的期限为隔夜至3个月，次贷危机爆发后，欧央行开始提供额外的1月期、半年期和1年期的长期再融资操作。2009年6月，开始实行固定利率1年期LTRO。2011年底推出超长期限的长期再融资操作(VLTRO)。欧央行于2011年12和2012年3月，先后两次进行3年期长期再融资操作。

　　欧央行在次贷危机后曾多次扩大合格抵押品范围。2008年10月，欧央行将接受抵押资产的评级由A-降至BBB-；2011年1月，对BBB+ 至BBB-级别的资产执行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押。2012年2月，欧央行宣布将多国央行的抵押品范围扩大至信贷资产。2012年6月 欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准。2018年6月，我国央行决定扩大MLF担保品范围，新纳入不低于AA级的小微企业，绿色和“三农”金融债券，AA+，AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。

　　担保债券购买计划(CBPP)或许能为我国创新货币政策工具提供参考。欧洲央行在扩张再融资市场的同时也引入了担保债券购买计划，从而直接进入一级和二级债券市场来影响私人部门融资成本。CBPP 共被引入了三次，其中第一阶段(CBPP1：2009 年7 月-2010 年6 月，欧央行买入合格担保债券600 亿欧元)的目标是压低银行间市场利率，并扩大对非金融部门的信贷。CBPP 在这个阶段并未被设计为量化宽松工具，欧洲央行试图通过对等量的 LTRO 置换来维持资产负债表规模不变，但后来并未完全遵守这一原则。

　　长期主动扩表工具是现有工具的必要补充

　　降准不能直接影响银行信用创造。相比之下，增加基础货币供应的主动扩表工具必然引起信用扩张。降准的效果取决于银行对超额准备金的使用。去年央行多次降准释放了大量资金，但并没有达到宽信用的效果。原因是在银行风险偏好普遍偏低的情况下，降准释放的资金更多地以超额储备的形式存在，大量的流动性滞留在银行体系内部，形成“流动性陷阱”，没有通过信贷的方式传导至实体经济。而基础货币的增加必然会带来信用扩张，因此直接向银行注入基础货币的扩表工具在宽信用方面的效果优于降准。

　　长期负债更能刺激银行的放贷意愿，但形成银行长期负债的货币政策工具相对短缺。银行更愿意用长期负债来匹配长期风险资产，但我国目前的货币政策工具箱中，长期限工具相对较少。降准和再贷款期限较长，再贷款或许是目前宽信用的选项之一，但近年来央行更倾向于运用质押的方式为银行提供流动性。近年来的创新型货币政策工具中，PSL的期限为3-5年，然而投向受到限制，新推出的TMLF最多可续做3年，其他工具的期限均在1年或1年以下。    综合上述分析，我们猜测央行未来可能推出长期主动扩表工具缓解债务压力。央行通过创新货币政策工具来不断实现精准化调控经济已经成为近几年的常态，我们认为央行继TMLF后仍然会推出新的工具来缓解民营、小微企业的融资问题。我们猜测新工具可能是结构性的主动扩表工具，期限可能在3年或3年以上，虽然不会涉及量化宽松式的直接资产购买，但可能会将抵押品扩展至较低等级或特定范围的产业债。

　　附录：日本央行的量化宽松历程

　　次贷危机之前的量化宽松：背景、操作目标与效果

　　日本经济的衰落起源于20世纪90年代初的资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，经济自90年代中期见顶回落。1990年初至1999年末，日经指数下跌49%，商业地产价格下跌幅度超过70%。企业和银行不良资产大幅增加，信贷萎缩，投资和消费需求不足，GDP 实际增长率从7%的高峰下降到2%左右，通胀连续多年在2%以下。

　　90年代日本政府实施了常规货币扩张政策和扩张性财政政策，货币当局连续降息，政府公共开支大幅增长，效果并不理想。1991年至1995年，日本央行9次下调贴现利率，从6%降至0.5%，经济逐渐企稳。然而好景不长，1997年东亚金融危机使日本经济再度恶化，1998年开始出现通货紧缩现象。1999年3月日本央行宣布实施零利率政策，并承诺零利率直到经济走出通货紧缩。尽管官方利率和贷款平均利率大幅下降，但民间的投资和消费仍然萎靡不振。

　　为了应对90年代危机导致的巨大通缩压力，日本央行以准备金账户余额(基础货币)为目标，率先实施量化宽松。2001年日本实际GDP增速再次逼近于0，而CPI则持续下行至-0.8%。2001年3月日本央行决定采取量化宽松政策，把货币市场操作目标从隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额，通过购买长期国债等资产维持5万亿日元的准备金余额(此前准备金账户平均余额4万亿日元)来保证流动性的大量供应。此后日本央行先后9次上调准备金账户余额目标，至2004年1月调整到30-35万亿日元，短短3年，操作目标总量增长了6 倍，这一目标随后一直保持到2006年数量宽松政策退出。

　　基础货币大幅扩张，但广义货币增量有限，宽货币并未传导至私人部门的宽信用。2001-2006年的量化宽松使日本的准备金余额扩张超过7倍，但是在此期间广义货币仅增长不到20%，政府贷款和对国外债权大幅增加，但国内私人部门贷款仍在下降，央行释放的流动性相当一部分(约30%)以超额准备的形式滞留在银行体系内部，其他则通过对政府贷款和对海外贷款的方式进入实体经济，对本国私人部门的信贷渠道仍在收缩。

　　次贷危机之后的非常规货币政策

　　次贷危机的到来给日本经济造成了巨大打击，但是日本央行却并没有及时采取有效的应对措施。日本GDP自2008年二季度开始收缩，全年下降8.5%。日本央行仅仅小幅调低政策利率和为银行提供流动性，经济从2009年下半年开始复苏，而2010年末再次陷入衰退。2010年10月，日本央行再次启动量化宽松政策，政策的实施过程大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段：这个阶段的非常规货币政策主要包括温和的资产购买计划和前瞻性指引。日本央行宣布实施数量为5万亿日元的资产购买计划(随后上升为20万亿，大概占GDP的4%左右)。然而此时正值欧债危机，全球需求偏弱，日元不断贬值，在此背景下日本经济复苏乏力，通胀长期锁定在0附近。2012年2月，日本央行再次增加10万亿日元的资产购买，希望能够在不产生金融风险的前提下，把通胀稳定在1%附近。

　　第二阶段：货币政策的刺激力度在2012年安倍晋三上台后明显提升，以量化和质化宽松(Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE)为代表。日本央行明确给出了2%的通胀目标，并承诺保持低利率环境，希望以最快的速度实现这个目标。2013年2月，日本央行启动第一轮量化和质化宽松QQE1，这个大规模资产购买计划包括每年50万亿日元的国债购买和ETF购买。虽然通胀在之后的一段时间里显着回升，但通缩压力在2014年末重新占据主导。日本央行不得不开启第二轮量化和质化宽松QQE2，将每年的国债购买量增至80万亿，ETF购买量增至3万亿。除此之外，QQE1和QQE2还分别包括300亿和900亿日元的房地产信托投资基金(REITs)购买。

　　第三阶段：由于经济增速趋缓，通胀回落，日本央行的货币政策继续加码。从2015年开始，受到国际油价和中国需求下降的拖累，日本CPI继续下跌至0附近。因此，日本2016年相继出台了更大力度的货币刺激政策。2016年1月，日本央行宣布将金融机构存放在央行的部分准备金利率下调为-0.1%。2016年9月，发布“收益率曲线控制”的政策框架，把控制长短端利率作为政策目标。日本CPI在2016年跌入负区间后触底回升，至今维持在略低于1%的水平。