十位券商首席经济学家论宏观、论A股

　　一元复始，万象更新，中国证券市场也迎来了己亥猪年。

　　新的一年，宏观经济将如何演化，大类资产配置又该采取何种策略……明天就是新春开工第一天，证券时报推出“猪年投资攻略之首席论市”专题，邀请国内十家证券公司首席经济学家分享他们的研究成果和智慧。

　　反者道之动，做好风险收益的权衡

　　安信证券首席经济学家 高善文    各位读者朋友，大家过年好！承蒙证券时报的邀约，有幸把自己对新年的期许在这里和大家做一个分享。

　　过去的一年无疑是充满挑战动荡波折的一年，对于广大投资人而言，开始时我们充满期待，行进间风波云起，期间黑天鹅不时闪现，事件型风险不断。我们经历了起起落落，我们学会了忍耐与坚守。

　　我曾经用“反者道之动”来形容当下的形势，这是我们古人对矛盾对立统一的洞见。这句话告诉我们即使繁荣昌盛也应该谦虚谨慎，即使艰难困苦处于逆境也应保持信心有勇气面对，希望我们能在眼前困难中找到积极因素，集思广益，携手奋斗，共克难关。

　　改革开放四十年过去了，在过去的四十年间中国人民发愤图强、一往无前，书写了国家和民族壮丽史诗。四十年后的今天，我们作为伟大改革成就的亲历者、见证者，秉持初心，继往开来，共同为国家发展建言献策、添砖加瓦。

　　当前国际形势错综复杂，全球经济正在经历新一轮调整，贸易规则正在面临新的挑战，地缘冲突、贸易摩擦频发，而我国国内改革也逐步进入深水区，内外因素交织下宏观经济和金融市场也将面临更多的不确定性。希望广大读者从容面对变局，保持底线思维，做好风险收益的权衡，努力交出自己满意的答卷。

　　祝新春快乐！

　　经济再平衡带来均值回归机会

　　中泰证券首席经济学家 李迅雷    如果把过去改革开放所释放的红利带动经济高增长看成是“攻势”，那么，如今的经济增速回落则可以理解为“守势”。进攻过程偏离均值，防守过程实际上就是回归均值。2019年经济增速应该会继续回落，但要防止回落幅度过大引发风险，于是，需要稳就业、稳外贸、稳金融、稳投资、稳外资、稳预期。

　　因此，对于2019年政策的理解，实际上就是两条：稳中求进、底线思维，前者是要实现经济的再平衡：房地产投资下降基建上，外需不足内需补，后者则意味着经济下行有底，必要时一定会严防死守。那么，是否一定能守得住呢？

　　那就看看政策工具箱里的工具有多少，应该还有不少，如降准的空间不小、中央政府的杠杆率只有20%左右，考虑到存在政策宽松的潜在因素，则2019年GDP增速还能维持在6%以上。

　　如果经济有底，那么，资本市场更应该有底了，毕竟在经济总量增速下行、通胀无忧、通缩隐现的格局下，降息还有空间，有利于债市；股市2018年跌幅较大，本身就有均值回归的动力，在政策维稳的大背景下，股市应该有底。

　　不过，在国内信用偏紧、全球经济衰退初现下，出现牛市的概率不大，更多的是来自结构性机会，如2019年随着海外资金、保险资金入市规模的增加，机构投资者的比重会继续上升，“投资理念”面临升级，大市值蓝筹股的估值水平有望提升。而美元指数大概率走弱，作为避险性资产如贵金属，可能有不俗的表现。

　　时值2019年新春佳节，祝各位读者猪年吉祥、恭喜发财！

　　2019年：拥抱确定性

　　广发证券首席经济学家 沈明高    全球金融危机10周年之后的2019年，全球经济放慢的风险上升，国内和海外经济的不确定性不但没有减少，反而有增加的趋势。同时，党的十九大明确指出，中国经济“正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，过去40年的高速增长已经到了拐弯处，放慢速度和提高质量都充满了挑战和不确定性。

　　相对于经济而言，经过2018年的洗礼之后，今年中国资本市场孕育着新的机会。今年一季度关注政策，下半年关注经济基本面，可以概括为四大相对的确定性。

　　第一，二月底之前，中美贸易谈判取得阶段性成果。中美经济都面临放慢的不确定性，双方有意愿达成阶段性协议；相对不确定的，是美方是否愿意分阶段谈判，避免因一揽子谈判而陷入僵局。达成阶段性协议，中美贸易摩擦短期内不会继续恶化，甚至有缓和的可能，即不再加征关税，甚至有可能取消部分已实施的惩罚性关税。

　　第二，今年3月的“两会”，有望揭晓改革开放以来最大规模的减税降费。现在市场普遍预期主要税种的税率有实质性的下调，今年总体减税规模在1万～1.5万亿元人民币。在货币政策传导机制不畅的后刺激时代，降低制度和交易成本的重要性远胜于降低资金成本，财政政策优先，是结构性改革的标志性措施之一。

　　第三，今年一季度末前，美联储停止加息的预期将逐步明朗化。最近，美联储主席鲍威尔承认，联邦公开市场委员会正在评估结束缩表的时间点，这或预示着一季度美联储不加息的概率进一步上升。若美联储结束本轮加息周期，或导致美元由强转弱，人民币贬值压力得以大幅度缓解，总体利好新兴市场股市。

　　第四，今年下半年，中国经济将于低位企稳或温和反弹，同时美国经济高位放慢回落，中国股市表现或相对好于美国，是谓中美经济错峰红利。

　　三季度市场底部将渐渐清晰

　　中国银河证券首席经济学家 刘锋    2018年，在内外多重因素叠加作用下，中国经济增长总体呈现稳中趋缓态势，全球经济复苏进程分化特征凸显，金融市场波动性趋强。中国权益市场风险收益性价比趋弱，边际投资收益明显下降。主要市场交投趋于低迷，估值均处于较低水平，而投资者风险偏好总体较低，对未来市场前景信心不足。同时，债券市场在经济下行与政策宽松预期下，逐步确立无风险利率下行逻辑主导的牛市行情。

　　展望2019年，中国经济有进一步下行压力。以要素资源配置市场化为核心的供给侧结构性改革红利以及旨在短期承托经济的逆周期调节政策的效果如能进一步释放，可对冲一部分经济下行压力。预计经济短期下行压力将在2019年三季度得到控制，经济增速有望逐步企稳并短期见底。无风险利率在目前基础上仍有下行空间。

　　债券市场的牛市逻辑上半年将会延续，股市修复则要依赖各项宏观政策如减税降费等措施的落实到位，需要实体企业资产负债表的改善以筑牢业绩底部。预计这一修复过程将贯穿2019年上半年并延续至三季度，届时市场底部将渐渐清晰。优先关注债券、黄金等避险资产，同时关注业绩逆周期并在市场系统性风险因素冲击下仍表现较好的板块，包括公用事业、消费、军工、农林牧渔，以及受益于逆周期政策的行业，比如5G、建筑等。医疗健康、食品饮料、银行、家电、休闲服务等行业通常在全年业绩受到市场整体风险因素影响而微增或负增的年份有较好表现，因此也值得关注。”

　　未来经济的有序稳定发展有赖于积极建构一个更加高效的、以信用与法制为基础的、多层次现代资本市场，通过提高要素资源的市场化配置比重，完善资产价格发现的市场有效机制，充分促进实体经济有效投融资活动，以促进实体经济经营绩效的实际改善。随着资本市场法制建设和制度改革的进一步推进，我国将迎来一个信者长赢的资本市场。

　　2019年：风雨过后是彩虹

　　国泰君安证券研究所全球首席经济学家 花长春    2018年是近年来最为纷繁复杂的一年。我国在处置粗放增长模式所带来的后遗顽症时，突遇国际形势风云变幻。许多深层次矛盾进入爆发期，民营企业遭遇较大困难，焦虑、彷徨的情绪不断困扰着我国经济，金融市场信心受到震动。但在重重压力下，我国经济保持了较强的韧性，实现了主要目标。

　　展望2019年，全球经济依然会遇到诸多挑战。全球经济动能有所趋弱，未来2～3年放缓，同时大国博弈将成为常态。国内前期积累的矛盾有所缓解，但短期内不会消失，周期性与结构性问题仍在施压经济。在人口结构、家庭资产负债表等不利因素下，我国房地产投资或开启新一轮调整过程，带动经济增速下行。应该保持清醒的底线思维，做好各项风险防范，以求更好的结果。

　　但经历过2018年的风雨，资本市场更有底气和信心，权益、债券市场值得期待。当前我国金融失衡得到缓解，金融去杠杆进程将放缓。随着金融条件放宽，主要资产可以更加从容应付经济增速下行：

　　权益市场：将在区间上、结构上更容易出彩。上半年谨慎中抓取区间波段的机会，结构上重视防守反击。下半年或可采取更为积极策略。

　　债券市场：国债收益率或在一季度调整后延续债券牛市行情，于二季度破3%。信用债的风险和机遇并存。我们看好后续政策着力缩小信用利差。

　　房地产市场：一、二线城市仍有基本面支撑，投资者应该避开非都市圈的三、四线城市。

　　不经历风雨，怎能见彩虹？预祝中国资本市场2019年制度建设取得突出成绩！也预祝各位投资者2019年业绩长虹！

　　我国资本市场改革创新步入新时代

　　申万宏源研究首席经济学家 杨成长    2019年，随着科创板的设立和开始实行注册制改革试点，我国资本市场改革创新步入新时代。资本市场服务实体经济，特别是服务科创引领下高质量发展的能力进一步提升。人才、技术、信息、产权和商业模式等现代要素在资本市场中的作用快速提升。我国已经形成了以风险投资基金、私募投资基金、产业投资基金、地方股权交易市场、全国中小企业股权交易市场、科创板和创业板为核心的高科技发展资本市场体系。

　　2019年，我国资本市场改革开放将进一步深化，与政府“放管服”改革总体目标一致。逐步放宽资本市场入口，加大事中事后监管，加大淘汰机制；进一步完善信息披露制度；形成依法监管、行政监管、自律监管和社会监管有效结合的监管体制，与国际资本市场制度进一步接轨。我国资本市场服务于居民财富结构优化的功能进一步提升。居民财富结构正在发生深刻变化，居民对股权投资和长期债券投资的需求进一步提高，推动资本社会化和提高居民股权投资比重高度一致，我国资本市场致力于为居民长期股权投资创造更加良好市场环境。我国资本市场对全球资金吸引力会进一步提升。我国资本市场规模位居全球第二，发展空间大：长期投资收益率高于全球平均水平，企业成长性好。特别是由于我国经济社会环境长期稳定，在目前全球经济和金融市场不确定因素加大情况下，对全球资金吸引力将进一步提高。

　　2019年，我国资本市场具备了稳定健康发展的扎实基础。

　　警惕风险是必要的，但无需过度悲观

　　长江证券首席经济学家 伍戈    展望2019年，对冲或将是国内宏观经济最大的主题。一方面，在外患与内忧的叠加共振下，今年经济的下行压力不容忽视。从外部看，即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击，外需放缓态势更趋明显。从国内看，前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现，加之棚改货币化刺激政策等陆续退出，内需动能也呈弱势。另一方面，为对冲经济的下行压力，逆周期调节政策势必将加大力度。其中，财政政策更积极，“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点，但预算赤字率或难破3%。货币政策坚持稳健偏宽松，可能会由结构性“滴灌”转向总量性适度扩张，降准降息都存在一定的可能性。供给侧约束还将边际放松，使得制造业投资有一定韧性，并且房地产调控也存在因城施策调整的可能。

　　综合判断，2019年国内经济或将呈现先抑后稳格局。虽然全球经济增速放缓下外需料将走弱，但财政不断对冲发力，基建投资逐步抬升。同时，随着银行间市场利率向信贷端不断传导，房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。事实上，我国整体的杠杆率增速已从去年四季度开始回升，未来可能还会继续抬升，在其推动下，社融增速有望在今年上半年出现拐点。根据货币相对实体的领先关系，宏观经济可能在下半年企稳。经济底是市场底的基础，对于今年资本市场，警惕风险是必要的，但无需过度悲观。

　　开放改革红利从未枯竭

　　东吴证券首席经济学家 陈李    中国经济已从高增长转型高质量增长，对GDP继续期待高增速是不切实际的。在防范重大风险的底线思维框架里，大水漫灌，全面放松房地产，大幅提高债务上限也是不合情理的臆想。对于投资者而言，接受经济增速平缓下降，是唯一理性的选择。

　　2019年，中国经济面临的挑战可能超过2018年。其一，美国经济在2019年下半年可能进入衰退，导致全球总需求萎缩。其二，居民的住房按揭还贷压力对消费逐渐产生约束。其三，“吃饭”、“安防”、“社保”等财政支出缺口限制了政府基建投资的总规模。

　　然而，中美贸易谈判可能的和解，以开放促改革，带来巨大制度红利，推动资本市场估值提升。包括资本市场在内的大量行业开放，即将带来巨大制度变革。其一，科创板推进为A股带来全新市场化试验田，一系列发行交易退市制度，会带来更加健康更具活力的资本市场。其二，A股的深度开放，推动其在MSCI等全球指数的权重上升。越来越多的国际资本流入国内资本市场。其三，许多行业在开放过程中，破除垄断，保护知识产权，促进国内企业快速成长，特别是民营经济。过去四十年改革开放塑造了一大批具有国际竞争力的行业，比如家电工程机械等。

　　简而言之，2019年资本市场的机遇明显增多，尽管指数不一定整体大幅上涨。但结构性机会会给投资者带来收益。

　　股市震荡筑底，债牛温和可期

　　平安证券首席经济学家 张明    2019年中国经济仍需面对来自多方面的考验：外部环境仍然错综复杂，贸易摩擦的不确定性仍将是影响中国经济及金融市场的最大不确定因素；而内部经济增速持续回落，出口与投资增速的下行可能成为拖累经济的两大主要因素。在这样的背景下，货币政策将延续2018年的宽松基调，降准降息均是可选项；财政政策将更加积极发力，减税与增支并举，且重点在于增加支出。但从中长期看，更重要的是必须通过真正的结构性改革来提高经济增长效率，包括：所有制改革、土地流转改革、服务业部门向民间资本的开放、中央和地方财权的财税体制改革等。

　　我们对2019年的资本市场有如下看法：

　　股票市场在2019年上半年可能依然在震荡磨底的过程当中，要促使市场走出底部博弈，则需要政府推出适当的政策来提振市场信心：一是适度的宏观经济调控政策，但要避免回到强刺激的老路；二是结构性改革的举措出台。就当前的市场而言，一些估值跌幅充分、行业地位靠前、股息率较高的蓝筹股，已经具备定投的价值。

　　债券市场2018年经历冰火两重天：利率债受到机构青睐，信用债违约频现。这种分化格局在2019年很可能持续：名义经济增速下行的背景下，利率债依然受到追捧，高风险信用债则可能继续“爆雷”，尤其应警惕中小地方融资平台与中小房地产开发商发行的债券。

　　人民币汇率从基本面来看仍然面临一定的贬值压力，主因中美利差将进一步收窄。2019年人民币汇率走势关键取决于央行是否愿意干预以及如何干预，大致存在两种情景：人民币汇率可能在破7后反复盘整，或者在6.6-7之间窄幅盘整。

　　房地产市场将继续分化。考虑到棚改规模回落、居民已大幅加杠杆、人口流出等因素，三四线城市房价未来将面临越来越大的下行压力。一线城市的房价则由于供需的严重失衡而存在较大不确定性：调控放松可能引发暴涨，长效机制出台则可能引发暴跌；因此2019年大概率维持调控现状，以防止房价大起大落。

　　今年的资本市场，有更多乐观的理由

　　东方证券首席经济学家 邵宇    辞旧迎新，猪年大吉，向各位证券时报的读者拜年，祝2019年财源滚滚！

　　2018年从大类资产损益分布来看，根据德意志银行的统计，若按美元计，全年收益为负的资产数量超过90%，为1901年有统计以来的最差，甚至超过1929年大萧条。2018年，注定将被历史铭记。

　　但是，这一切都翻篇了，决定资产价格的是对未来的预期。2019年，中国资本市场是怎样一幅图景？

　　从国内宏观逆周期调节力度、外资流向、人民币汇率波动和中美贸易谈判最新动态等维度来看，过往对国内资产价格形成压力的因素在2019年将会边际改善。与此同时，中国改革开放再出发，比如新一轮国企改革、财税体制改革和加大金融开放等，还会释放新的红利。所以，对2019年的资本市场，相比2018年来说，是有更多乐观理由的。

　　我们认为，今年宏观经济整体框架“保卫678”，即GDP增速保6，汇率保7，M2增速保8，这是边界，实际情况要更乐观，具体如何，还要看政策的相机抉择。在中美贸易谈判取得较大进展的前提下，我们认为汇率的问题将不再像2018年那样紧迫，国内政策空间也将被打开。积极的财政政策、流动性适度宽裕的货币政策和微观层面的结构性改革“三箭齐发”，以促进“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”目标的实现。

　　2018年，是改革开放40周年。2019年，是新中国成立70周年。祝福中国！