【调查】资金危机下的康得新

　　账上躺着150亿元现金却还不起15亿元的债券，“钱到底去哪了？整个市场都在问。”一位关注康得新的资管人士对界面新闻记者表示。

　　短短几个月，大股东违规占用资金曝光，因涉嫌财务造假被监管层立案调查，闪电被ST，股价暴跌市值缩水400亿，银行账户遭冻结，募投资金被划走，这对昔日风光无限的白马股康得新来说，一切都发生得太快。

　　近日，界面新闻记者探访康得新生产基地了解到，目前工厂生产尚算正常，但资金确实紧张；投资机构对其悲观观望，均将本次资金危机归咎于大股东的激进扩张，进军碳纤维便是典型，此次流动性危机更让公众重新审视康得集团此前所画的“大饼”。

　　资金危机蔓延

　　1月28日，界面新闻记者赶往康得新位于张家港市晨港路的厂区，这里是康得新主要产品光学膜和预涂膜的主要生产基地。

　　在工厂大门口，记者遇到了来追讨建筑款项的工人，他们自称为“海天建设”的工作人员，承包了康得新“裸眼3D项目”中的洁净车间工程。这些工作人员称，康得新原定于2018年年底支付他们工程款项约六百万，却迟迟未支付，目前正在进一步商议中。

　　这也说明，从2019年1月开始爆发的流动性危机，逐渐开始影响到康得新的生产经营。对于上述工程款，康得新方面对界面新闻记者表示，上述款项属于募投项目资金用途，因公司募投账户资金被划转，因此无法支付相关工程款。

　　据康得新公告，已有6家银行从募集资金监管账户中划转6亿元募集资金，另有募集资金15亿元被冻结。此外，公司70.68万平方米土地，18.18万平方米房屋建筑物，1314台/套机器设备被查封，合计约18.94亿。

　　此前在网络流传的一份《告知函》中，康得新光电对有资金往来的商业合作伙伴表示，受在康得新光电的委托下，经张家港市政府同意，由张家港保税区管委会指定公司代收代付相应款项。

　　另外，该《告知函》还称在张家港市政府的直接参与和指导下，目前已制定出确保生产经营与金融市场严格区隔开的生产运营方案，同时政府将提供政策和经营资金的协调，可保障康得新光电后续稳定、正常的生产经营。

　　康得新内部人士向界面新闻记者证实了上述内容的真实性。不过，上述海天建设相关负责人对界面新闻记者表示，在1月11日，公司称该款项将由政府托管，告知其向张家港保税区管委会申请付款，后来由于未知原因政府不愿承担。

　　在康得新的流动性危机中，张家港市政府的态度尤为关键。在2018年11月7日的一次机构投资者沟通电话会议中，钟玉对投资者表示，苏州政府和张家港政府成立60多亿元的债权基金，承接大股东的全部流通股的债权和员工持股，没有平仓线，不受市场波动的影响，维护大股东的控股地位。随后公司公告称，张家港城投投入27亿作为纾困资金。

　　截至目前，上述合作并无下文，钟玉所说的债权基金并未实际落地，股权质押方已经将康得新起诉或者划转资金。目前来看双方未完全达成一致。

　　工厂生产方面，康得新公司方面对界面新闻记者只是强调，并未受影响，工厂生产运作一切正常。

　　根据界面新闻记者在康得新位于张家港市晨港路的工厂现场蹲点发现，该工厂生产无明显异常，在2小时内有5辆货车进入、7辆货车开出，因临近年末，尚无法判断流动性危机是否波及。    界面新闻记者探访康得新几家汽车膜经销店，均表示目前供货正常，付款周期和合作并未受到影响。

　　此前网络曾爆出员工工资推迟发放，据上述工程承包商负责人了解，有个别部门如3D部门的工资晚发了十几天，与其对接的工程部一律今年取消年终奖，“工资是小事，关键的是员工持股，亏得一塌糊涂，还有员工在门口拉横幅”。据他了解，公司内部资金“很紧张，大股东挪用资金成为共识”。

　　在这危机时刻，一位内部员工对界面新闻记者表示，康得新董事长钟玉曾抛出了“同舟共济”的表述。

　　涉及的众多金融机构则处于观望态度。界面新闻记者在现场偶遇一家宁波的私募基金公司前来调研，他对界面新闻记者表示，目前最关心的是公司的运营情况和张家港政府的态度，如果公司运营正常，还是对公司业务有信心，初步判断大股东的碳纤维项目占用了资金。

　　一家为康得新提供借贷的金融机构人士则表示，目前市场有两种说法，一是证监会现在对财务造假零容忍，会进行强制退市；一是张家港政府会力保，毕竟是“纳税大户”。

　　一位长期关注康得新的资管行业人士对界面新闻记者表示，“上市公司还好，大股东应该是出事了。”一位康得新员工也表示，现在“情况并不明朗”。

　　目前，康得新大股东挪用资金已成为事实，其质押率也已超99%，但资金的去向成谜。如此，这家曾经的“千亿白马股”，未来的控制权也将面临变数。

　　如果接受国资舒困，控股权很可能旁落，已经69岁高龄的董事长钟玉将会如何选择？目前控股股东康德集团仅持股24.05%，为保卫控制权还与二股东签订兜底协议并结为一致行动人，目前该案已被证监会立案调查，尚无定论。公司早在去年11月就修改公司章程，大幅增加了反恶意收购条款。

　　此外，今年1月30日，在公司任职18年的“二把手”——总裁徐曙离职。目前，以钟玉和徐曙为首的管理层任期已在今年1月15日到期，但公司仍未将换届提上日程。

　　由于大股东存在资金占用，公司因涉嫌财务造假被立案调查，从事投资者维权的一位资深律师对界面新闻记者表示，只要立案调查了很可能会处罚，只有1%的公司不会被处罚，一旦被定为虚假陈述，公司将面临最高60万元的罚款，也并不足以形成威慑。而且证监会调查时间漫长，短至数月长至数年。

　　这位律师呼吁受损的投资者提起集体诉讼。“股民们亏惨了，亏几千万的都有，”上述律师表示，目前对康得新的索赔处于预征集阶段，已经有数百位投资者提起诉讼。

　　碳纤维之谜

　　界面新闻记者采访发现，相关金融机构最关心的就是碳纤维项目。流动性危机直接指向大股东的资金链断裂，让众多投资者的碳纤维之梦破碎。

　　康得新董事长钟玉生于1950年，技术出身，此前为北京航空航天大学系统管理工程硕士，高级工程师，1988年创建康得集团，2001年创办康得新。2010年，康得新以“全球最大的预涂膜生产企业”的标签在A股上市，康德集团官网上张贴着诸如《康得新扼住下一代显示技术“咽喉”》、《人民日报：康得、康得新碳纤维复合材料让飞机更轻盈》等新闻报道。

　　2017年，康得新在福布斯全球最具创新力企业100榜单中作为唯一的新材料企业位列第47名；2018年，钟玉在福布斯北京富豪榜中以170亿元身家位列第35。

　　康得新也成了投资者心目中的“白马股”、高新技术企业。自上市以来，康得新股价步步高升，2017年市值越过千亿大坎。

　　2015年，钟玉还许下五年内康得新达到3000亿市值诺言，堪称“大跃进”。但事实上，由于技术含量不高，光学膜和预涂膜龙头并不足以支撑三倍的市值增长，市场需要新“故事”，钟玉的目光落在了高尖技术——碳纤维材料上。

　　钟玉曾对投资者承诺碳纤维业务将于2020年注入上市公司。该板块初期主要由大股东康得集团投入，一旦盈利稳定便可注入上市公司，获得市值攀升。投资者对碳纤维业务注入的预期也推升了康得新的股价。

　　那么康得集团做的碳纤维竞争力究竟如何？应用是否顺利？

　　目前碳纤维业务主要在康得集团体系：目前主要有中安信、康得碳谷、康得复材、常州康得复材四大生产基地，其中上市公司康得新只有少量出资，具体如下图：    其中投资金额最大的康得碳谷成立于2017年8月，已于2018年2月开工，但康得集团的出资仅到位2亿元。2017年10月，康得碳谷增资协议称康得集团将以现金出资90亿元，随后改为现金及其所持中安信股权的方式出资，出资时间调整为2018年12月31日前完成。2018年5月，康得新在回复深交所问询函中称其20亿元增资款已到位，大股东康得集团的90亿元仅到位2亿元。随着流动性危机暴露，康得集团不得不再次延迟出资时间，修改为2019年6月30日前完成。

　　在大股东资金仅到位2亿元的情况下，根据公告披露，康得碳谷高性能碳纤维产业平台项目一期项目36万平米土建工程已进入收尾阶段，开始进行机电安装，预计2019年实现建成投产。

　　中安信的最新情况是，其大股东一家新疆投资管理公司(由康得集团控股)将其持有的中安信30%股权全部质押给荣成市国有资本运营有限公司。    来源：天眼查

　　至于上述碳纤维板块的盈利能力，根据康得新此前披露，截至2018年1月，康得复材已与宝马、奔驰等国内外59家整车厂建立合作，已签订合同额达28亿元。

　　至于上述合同进展，钟玉在2018年11月7日的电话会议中表示，中安信和康得复材预计将在2019-2021年，三年平均年利润超过10亿元，可以实现在2020年注入上市公司。

　　但由于康德集团并不对外披露，无法得知其具体业绩和经营情况，根据仅有的康得新披露的数据，界面新闻记者整理如下：    康得集团资金来源主要为股票质押融资、发行PPN(一种向特定投资人发行的债务融资工具)、银行贷款、经营现金流入和股权投资分红收益等。截至2017年末，康得集团主要资产为长期股权投资83.49亿元、可供出售金额资产39.24亿元。主要持有的资产为上市公司股权，以及对碳纤维及碳纤维复合材料产业的投资。

　　但根据上表，康得集团的净利润逐年下滑，如在上述数据基础上剔除上市公司康得新部分，康得集团的负债率在上升，盈利状况下降。根据这些数据可从侧面窥探康得集团的碳纤维事业，而碳纤维究竟目前应用情况如何、回报期多长是决定性因素。

　　碳纤维(carbon fiber)，是一种含碳量在95%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维材料，质量轻强度高，可应用于航天、航空、汽车、电子、机械、体育等领域。

　　中国汽车流通协会常务理事贾新光在接受界面新闻记者采访时表示，碳纤维作为一种复合材料应用非常广泛，但成本高昂，至今还没有成熟的大规模应用的领域：“比如体育用品市场体量太小，航空航天领域技术要求太高，汽车领域则是一个适于广泛推广的领域。”

　　正是上述原因，钟玉选择以汽车轻量化的趋势作为切入点，并延伸至航空航天领域。

　　钟玉曾在接受《中国经营报》采访时判断，碳纤维在民用航空与汽车工业的应用意味着一个工业时代的到来：“中国钢产量40%用在汽车上，如果汽车使用碳纤维，这个量不得了。”目前碳纤维技术仍被国外所垄断，钟玉提出了“国产替代”的设想。

　　对于目前碳纤维在汽车市场的应用，贾新光表示，汽车市场目前因为成本和技术两方面原因无法大规模使用。成本方面，由于价格太高，需求被抑制，目前碳纤维主要应用于高端跑车，传统车型无法应用；技术方面，国内的碳纤维制造商与国外相比还有一大段距离，技术引进困难，目前众多车企使用的碳纤维主要来自于日本。

　　除了汽车，碳纤维在航空航天领域是一大刚需。界面新闻记者了解到，碳纤维可用于机身、机翼和内饰等，波音空客的飞机对碳纤维材料占比达到机身的50%，中国商飞C919上碳纤维材料达到23%左右。

　　钟玉曾在去年11月的电话会议中对投资者夸下“海口”：“康得已经拿下C929的中机身，是价值最高复杂度最高的部分，C919已经给康得下了超过100亿美金的订单，未来还将面向国内通用航空和大型无人机。”

　　钟董事长所述真实性如何？一位研究航空材料性能的教授对界面新闻记者表示，目前C919所用的碳纤维主要来自美国两家公司：氰特和赫氏，但不排除未来材料国产化的趋势。

　　上述人士表示，国内碳纤维企业要成为商飞供应商还有很长一段路要走，关键因素在于能否通过民航的适航审定，这个过程周期比较长，除了对产品性能有严格要求，同时也看重产品的可靠性、稳定性等指标，背后的工艺质量需要长期积累。目前国内企业碳纤维虽然在某些局部研发有些突破，但是整体的规模制造能力相比美国日本的企业，技术能力相差至少十年。国产碳纤维替代进口材料尚需一定的时间周期，即便替代，一般会先从舵面、尾翼等次承力部件开始。从短时间来看，目前通用航空和无人机市场倒是国内碳纤维企业不错的机会平台。

　　界面新闻记者从一位商飞内部人士处得知，康德集团目前是C929的供应商之一，但在C929拿到最终合格证及批量生产之前，所有的材料工艺都需要经过长时间的适航验证过程。而具体康得集团负责供应机体哪一部分的复合材料，目前还处于保密阶段。

　　由此可见，康得集团碳纤维面临的道路极其艰巨。康得新在2018年半年报中称，碳纤维板块注入的具体时机，将根据整体产业发展进度及资本市场的客观环境而进一步确定。

　　白马股的焦虑

　　大股东的任性无疑连累了上市公司。

　　1月20日，康得新承认被大股东占用资金，账上有150亿现金却无法偿还15亿的短期债券，深交所直接质问是否存在财务造假。

　　一位业内人士对界面新闻记者表示，现金造假一般有三种手法：一是使用上市公司的资金做抵押，再为大股东贷出同样的资金；二是在财报披露的时间节点留存现金，财报披露之后挪为他用；三是公司伪造虚假银行存款存单。

　　公司资产负债表显示，截至2018年9月底，公司资产负债率45.46%，账上现金余额150亿元，理财资金27.9亿元。根据2018年半年报，公司银行存款160亿元，其中受限制的资金8.8亿元。根据2017年年报，公司委托理财共计46.4亿元，其中募集资金25.5亿元，还有26.5亿元未到期。

　　现金充足的同时，康得新还背负高额债务：截至2018年9月底，公司负债总额167亿元，其中带息债务总额107亿元。从期限来看，流动负债121亿元，长期负债46亿元。

　　单纯从现金与负债的匹配来看，账面现金足够偿还上述债务，但康得新宁愿支付金融机构更高的利息或者以违约为代价，也不愿意将现金用于偿还债务，让人疑惑。根据康得新2017年半年报测算，2017年运营资金需求约为50-60亿元，但账上现金高达185亿元。康得新却还在举债，因此，深交所曾发函要求公司说明长期通过举债维持超过运营需要的货币资金的必要性和合理性。

　　康得新随后回复称，上述现金由日常运营资金、光学膜二期募集资金、保证金及计划还贷资金、以及并购储备资金四部分构成。界面新闻记者发现，康得新在账上现金充裕的同时，现金流却长期紧张，经记者测算，公司自由现金流从上市以来累计存在50亿元缺口。目前公司账上资金或涉嫌造假，有必要重新审视康得新此前的业务进展以及融资情况。    2017年底账面资金构成，来源：公司公告

　　上市公司康得新的主要业务为光学膜和预涂膜，2018年上半年营收占比分别为87%和12%，主要应用于汽车和消费电子两大领域，主要客户有宝马、苹果、三星、奔驰、五粮液等。

　　从2015年开始，康得新以“膜材料龙头企业”的标签进行巨量融资。现金流量表显示，在2015年-2018年9月底，筹资活动现金流入分别为84亿元、147亿元、147亿元和83亿元。康得新通过债券、定向增发、借款等总共募集156亿元的资金用于扩张，其中“年产1.02亿平米先进高分子膜材料及年产1亿片裸眼3D模组产能”的生产基地总投资84.9亿元。    但上述项目进展缓慢。2018年7月，公司称因前期开发和设备制造进程略长于预期，两大项目投产时间均延后至2019年6月。

　　相对于激进的融资活动，公司自身业务经营则保守得多，2014-2017年来的资本开支均低于5亿元，同时花费大额资金用于投资，在2017年对外投资支出现金高达81亿元，使得可供出售金融资产从2017年年初的3.76亿元增至45亿元，主要是由于对江苏苏宁银行的投资款3.9亿元、对康得碳谷的投资款20亿元和风险投资款3.2亿美元。

　　大量资金沉睡账面导致公司总资产周转率从0.79降至2017年末的0.39，经营效率的下降导致净资产收益率从2015年的25.7%降至11.51%。

　　为何公司宁愿将大笔投资用于高风险投资，却不愿投入经营呢？

　　值得注意的是，作为一只“白马股”，康得新的业绩高速增长已不再。

　　公司自上市以来的八年内，营业收入从5.24亿元增长至118亿元，净利润从2.7亿元增长至25亿元，市值也相应翻了20倍。多位康得新车膜经销商对界面新闻记者表示，目前在车膜方面康得新是国内龙头，卖得还不错，在国内没有竞争对手。

　　从净利润来看，2013-2016年增速都维持在30%以上，产能增长驱动公司业绩增长，公司称2017年至2020年，光学膜二期项目的产能陆续投放将成为公司业绩增长的动力。

　　但近年来，公司业绩增速整体呈不断下滑趋势，2018年第三季度的营收收入和净利润增速分别为14.65%和17.17%，均为历史最低。    康得新营收增速，来源：wind

　　细分来看，业绩下滑主要来源于光学膜，与下游消费电子和汽车领域增速放缓的趋势一致。

　　上述趋势也可从同行业的其他上市公司看出。以航天彩虹(002389.SZ)为例，其在2014-2017年光学膜实现的营收分别为1.31亿元、3.36亿元、4.75亿元和0.7亿元，增速放缓并出现大幅下滑；以东材科技(601128.SH)为例，其生产的光学涂布在2016、2017年的营收分别为2.76亿元和0.72亿元。

　　业绩内生增长乏力无法支撑起这只“白马股”千亿市值，公司转而对外并购需求外延式增长。2018年2月，公司称将引进海外先进材料及技术，拟以现金收购Genstar Private Equity持有的BOYD(宝德)公司100%股权。但这一重组在2018年9月因“收购项目在美国审批的困难程度加大”而终止。

　　受下游需求疲软限制，康得新产能不可能无限制扩张，这也可以解释公司为何对扩大产能更加谨慎。康得新光电材料事业群市场研究中心副总经理韩静对界面新闻记者表示，未来康得新的长期战略方向是高端化，目前相关研发设计已经完成，只等上述二期工程完成以进行生产。

　　因此，综合下游消费的下滑趋势、产能扩张的不确定性，叠加公司流动性危机带来的负面影响，公司短期内业绩滑坡已成定局。根据康得新2018年年报业绩预告，预测实现净利润约3.95亿-5.9亿元，同比下降76%-84%。

　　从未来发展看，大股东的流动性危机使得碳纤维业务前途暗淡，对上市公司的影响还未完全暴露出来；康得新是否能维持现有业绩稳定并保持龙头位置还未知。

　　在一夜被ST后，康得新已经连续8个交易日跌停，最新股价4.00元，市值仅剩142亿元。