国君策略：本轮行情能否延续取决于什么？

　　本轮行情从2019年1月4日见低点2440.91点，截至2月22日已经持续了31个交易日，连续7周收阳，其中上证综指上涨13.79%，深证成指上涨22.03%，整个上涨过程呈现出加速状态，中途没有发生显着回调。

　　从行业风格指数来看，同期成长风格指数上涨20.89%，消费风格指数上涨18.87%，金融风格指数上涨17.33%，周期风格指数上涨14.15%，表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　国泰君安策略团队认为，从市场驱动来看，当前仍处于春季躁动的时间窗口，传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。

　　国泰君安策略团队从历史复盘、高频数据、政策跟踪、估值时钟等多维度考察了这轮估值修复行情的可延续性，并明确提出目前的板块机会里成长>周期>金融>消费。

　　01

　　七轮踏空行情复盘

　　由于中国经济增速从2010年以来进入下行趋势中，我们以2010年之后市场表现为考察对象，除去2014-2015年牛市外，值得重点关注的踏空行情有7次。    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　2010年9月20日—2010年11月11日

　　2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开，在货币政策紧缩下结束。

　　对金融危心有余悸的投资者由于担心经济二次探底，股市持续回调。此后政策由压转保，重新强调“经济平稳较快发展”的前提，经济层面库存周期重新回升，美国推出Q2，市场对于4月以来经济回落见底预期升温，股市上涨至11月初。

　　受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010年CPI持续上行，11月达到5.1%，政策层面加息升准进入紧缩，踏空行情以迅猛下跌结束。

　　2012年1月6日—2012年2月27日 & 2012年3月30日—2012年5月4日

　　2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，最终在经济数据下行中结束。

　　降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌11个跌停触发市场急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。

　　2012年3-4月前瞻类指标与基本面的分歧

　　资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期重新回升，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。

　　2012年12月4日—2013年2月18日

　　国际环境、经济数据、政策红利多重利好，2012年底踏空行情展开，流动性紧缩担忧下行情结束。

　　国际层面，2012年9月欧央行推出购债计划，美国推出QE3。

　　国内经济数据来看，PMI、工业增加值、工业企业利润等在2012年三季度之后趋于改善；下半年各省市相继出台了投资计划，11月十八大召开提出创新驱动、制度红利，市场情绪迅速改善，在银行地产主线带动下，上证综指快速上涨回到年初水平。

　　2012年三季度经济数据出现见底改善    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　此后，央行在公开市场大幅回笼资金，美联储或提前结束QE担忧升温，市场进入回调阶段。

　　2014

　　2014年受益于宽松货币政策以及持续政策利好，快速拉升后正式开启大牛市。

　　2014年经济仍处于下行趋势中，但货币宽松(降息降准)以及持续的利好政策下，股市快速拉升。2014年9月“大众创新、万众创业”提出，2014年11月正式开启新一轮货币宽松周期，此后一系列新兴产业支撑性政策的推出，持续提升市场情绪。

　　市场热度持续扩散，在2014年首先是权重股的拉升，并在2015年扩散至科技成长股，牛市一直持续至2015年年中，最终在清理场外配置，加强金融整顿后结束。

　　2016年9月27日—2016年11月29日

　　2016年踏空行情是在经济层面的改善分歧中展开的，最终因政策强调防范金融风险而结束。

　　在需求端若复苏情况下，去产能影响已逐渐清晰显现，2016年7月工业企业库存周期开启，经济数据改善为为市场注意，但供给侧的变化尚未引起充分的重视，但是股市在周期品景气强势表现鼓舞下积极表现。

　　但另一方面，资金空转使得银行对非银机构净负债显着扩张，12月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置，金融股抛售带动市场下跌。

　　2016年下半年资金空转形成货币宽松约束    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　2017年12月28日—2018年1月29日

　　2018年踏空行情主要是在银行板块带动下展开的，上证50进入最后疯狂后，外资市场动荡冲击下，A股快速回调。

　　2017年结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨，市场思维认识上，基于结构调整后经济活力焕发观点，有人认为经济进入新周期，基于国内外设备投资支出持续上行观点，有人认为是全球朱格拉周期开启。一是大型银行风险更低，二是利率持续上行，并产生倒挂加剧情形，市场关于存贷款基准率加息预期升温。

　　由此，在银行带动下，上证50进入最后的疯狂，市场出现踏空行情。2月初美股大幅下挫引发A股快速回调。

　　综合来看，我们可以发现在盈利驱动并不明确的情况下，市场的估值修复分为两种：

　　经济宽松政策预期带来的，一旦后来被证伪就可能带来估值的迅速回调。例如2010年、2011年、2012年、2016年、2018年的踏空行情；

　　创新政策不断，估值的提升过程就能延续。例如2014年牛市在创新政策不断情况下展开。无盈利估值修复行情，当风险偏好不能再继续提升时将面临回调风险。

　　从历史上踏空行情表现来看，无盈利估值修复行情的结果，主要取决于两个因素：风险偏好上行结束或是经济证伪。

　　若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接，市场的上行也将一直持续；反之，估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外，政策的方向变化，也易通过风险偏好回落传导。

　　02

　　春天来了？

　　关于当前踏空行情的延续性，我们从以下几个方面展开考察：

　　其一，当前市场仍是无盈利的估值修复，宽货币向宽信用、经济回落稳住的过程仍存在着不确定性。

　　高频数据显示当前经济动能仍处于稳中偏弱的状态，开工情况不差，但需求端仍存在弱化隐忧，天量社融数据后，货币政策预计将继续维持平稳，但进一步宽松加码可能性较低，宽货币向宽信用传导效果仍有待观察。

　　从股市风险溢价看，全A EPR由年初的6.07%高点快速下降到2月25日的4.88%，下降1.19%。历史上6次踏空行情中，全A EPR下降区间为1.51%~0.21%，下降均值为0.82%。

　　短期需关注以下因素对风险偏好的提振效果：

　　中美贸易谈判预期改善，随着协议达成时点的临近，对于市场风险偏好是否有进一步提振作用。

　　2019年2月23日领导人讲话强调，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。后续在加快金融供给侧结构性改革，提升金融服务实体经济能力方面政策可期。

　　央行在2018年第四季度中国货币政策执行报告中，将政策基调表述由“稳健中性”调整为“稳健”。这些因素均有利于风险溢价继续降低，但这一进程能够有效对冲盈利增速下行压力仍存在不确定性。

　　年初以来股市风险溢价快速下降    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　其二，外资增持A股引发市场关注，但近期外资流入A股持续性值得密切跟踪。

　　根据IIF预测数据显示，进入2019年外资流入中国股市和债市趋势预计将会延续，EPRF数据也显示外资机构自2018年以来持续增持A股。

　　值得注意的是，进入2019年以来EPRF显示的外资机构增持力度减弱的，而陆股通北上资金是加速增长的，上周(2月18-22日)陆股通北上资金新增194.81亿元，年初以来北上资金新增1120.87亿元。

　　近期外资机构流入A股数据

　　与陆股通数据呈现差异    资料来源：EPRF，国泰君安证券研究

　　综合来看，由于外资持股周期相对偏长，但A股估值水平处于偏低水平时，对于外资吸引力较高，而随着估值修复进程的推进，外资预计仍将整体维持流入态势，但边际流入力度存在弱化风险。

　　其三、经济承压、通胀弱持平条件下，市场盈利短期内尚难显着好转，驱动力仍在风险偏好。

　　从美林时钟框架出发，我们首先确定2000-2008年间各季度经济在通胀-增长坐标下位置，并以上证综指对应时点估值百分位标识。

　　经济弱势下GDP产出缺口存在转负风险，经济承压而通胀有望小幅上行条件下，我们预计市场季度点将由当前第四象限转向第二象限。

　　在第二象限中，行业风格指数高估值点分布密集程度由高到底排列为成长>周期>金融>消费，消费出现高估值概率较低。

　　美林时钟框架下，下个阶段市场

　　可能旋转到第二象限    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　注：气泡图为上证综指2000-2018年季度估值百分位在增长-通胀象限中的分布，分位数越高，气泡越大，其中黑点为2018年四季度对应点。

　　从全A指数EPR分位数在通胀-增长坐标下分布来看，当前正处于高ERP区域，下一个季度点预计将脱离高ERP分位数区域，进入低ERP分位数密集区域。

　　ERP预计将会由高分位区域

　　向低分位区域运动    资料来源：WIND，国泰君安证券研究

　　注：气泡图为全A指数2000-2018年季度ERP百分位在通胀-增长象限中的分布，分位数越高，气泡越大，其中方形为高分位数密集区，三角形区域为低分位密集区，其中黑点为2018年四季度对应点。

　　综合来看，下一个季度市场风格预计将进入的二象限，将会是“成长高估值”和“低EPR分位数”密集区，风险偏好提升、成长股估值提升概率较大。这将意味着市场盈利将继续趋于弱化，市场的上涨主要仍是风险偏好修复驱动。

　　03

　　Mind the Gap

　　综合来看，当前市场驱动仍在于政策驱动风险偏好的提振，市场盈利层面仍将继续承压，短期尚难发生驱动力由风险偏好项盈利的切换，风险偏好驱动下，高估值成长股板块预计仍将会有所表现。

　　结合历史上7次踏空行情经验，后续风险偏好若要持续提升可能有两种情形：

　　强势金融数据后，政策继续宽松预期能够兑现，并最终对上市公司盈利形成改善性支持。但短期来看，宽货币向宽信用传导效果仍有待观察，历史经验看信用拐点到业绩增速修复也需要3-4个季度。一则防范化解重大风险政策基调下，“大水漫灌”几无可能，二则本本轮宽货币向宽信用传导较之以往明显偏弱。

　　创新改革政策延续，持续提升市场风险偏好。但政策持续性与盈利的显着修复之间能否平滑衔接有待观察。

　　结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。我们在年初《2019五大年度交易》中我们提出看多外资定价权的股票，看多科创板定价基因的股票。目前来看，随着外资持续增持A股，外资定价逻辑在市场上已有充分体现。

　　当前行情主驱动仍在于风险偏好提振，支持风险偏好相关积极性因素仍在发力，科创板定价逻辑正在兴起，阶段内成长板块风险偏好加速上行就是体现。

　　从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在2019年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会。

　　从配置结构上来看，建议主线有三：

　　推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块：重点关注电子(OLED)、计算机(金融科技)、通信板块，新基建领域相关主题(5G、人工智能、工业互联网、物联网等)；

　　受益市场活跃度显着提升及金融供给侧改革逻辑，推荐券商板块；

　　在稳增长宽松政策预期下，流动性敏感度高或是阶段内景气支持下周期领域涨价品种。