中信固收明明：美联储缩表的前世今生

　　报告要点

　　近日美联储的货币政策处在一个转变时期。关于未来是否加息以及缩表进程的问题的表述都有了明显变化。在1月议息会议发生后，美债的长短端利率走势更趋平坦。在今年后结束缩表后，收益率曲线还可能进一步平坦，甚至出现倒挂的压力。事实上，美联储每次政策转向都有迹可循。2004-2006年政策紧缩过程中，重大变化往往提前吹风，体现在议息会议纪要中。2019年美联储的货币政策有可能是停止缩表和继续加息的组合。流动性紧张的情况会增多；市场对于风险资产涨势的动力可能趋弱，基本面下行的压力将促使市场重新关注避险资产。

　　近日，美联储的货币政策又处在一个面临转变的时期。尽管在一月的议息会议上美联储曾宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。但根据2月21日公布的此次议息会议的纪要，美联储关于未来是否加息以及缩表进程的问题的表述都有了明显变化。在1月议息会议发生后，美债的长短端利率走势可见美债短端收益率依然维持低位而长端收益率上行压力减少，收益率曲线更趋平坦。如果未来如会议纪要公布的，在今年后半年停止缩表，收益率曲线还将进一步平坦，甚至出现倒挂的压力。因此这次会议的说辞代表着美联储怎样程度的态度转向，美联储的缩表计划究竟是怎样的？我们认为十分值得关注。

　　关于缩表，MBS偿付收回到的本金可能会重新投资到美国国债当中。如果将国债的持有量换为MBS的持有量，那么这意味着美联储将继续持有大量国债，但是MBS的需求将下降，因此国债和MBS的利差可能扩大。其实，美联储继续保持国债较大的持有规模，在宽财政+紧货币的政策组合下是有现实背景的。但是，美联储对MBS的持有比例下降可能对美国的房地产产生不利的影响。

　　上一轮的收紧美联储有明确的指引。上一轮的货币政策收紧发生在2004年到2006年。在此期间，美国联邦基金目标利率由2004年6月30日的1.25%上升至2006年6月29日的5.25%。两年的时间内，美联储连续16次加息。通过观察我们发现，上一轮的收紧美联储有明确的指引：美联储一般会提前两次会议对预计发生的货币政策的转变进行吹风。

　　加息的过程中，流动性紧张的局面增多。用Ted利差衡量流动性状况。在上一轮紧缩前，2002年10月到2003年底Ted利差的均值为19.8基点。而2004年到2006年Ted利差的均值为31.59基点。Ted利差上涨了59.54%。说明货币紧缩政策确实造成了流动性的紧缩。2019年美联储的货币政策有可能是停止缩表和继续加息的组合。市场对于美联储的转向也抓紧从意料之外到price in，那么风险资产涨势的动力可能趋弱，基本面下行的压力将促使市场重新关注避险资产，美债收益率也将维持低位，收益率曲线将变得更为平坦。

　　正文

　　近日，美联储的货币政策又处在一个面临转变的时期。尽管在一月的议息会议上美联储曾宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。但根据2月21日公布的此次议息会议的纪要，美联储关于未来是否加息以及缩表进程的问题的表述都有了明显变化。在1月议息会议发生后，美债的长短端利率走势如下图，可见美债短端收益率依然维持低位而长端收益率上行压力减少，收益率曲线更趋平坦。如果未来如会议纪要公布的，在今年后半年停止缩表，收益率曲线还将进一步平坦，甚至出现倒挂的压力。因此这次会议的说辞代表着美联储怎样程度的态度转向，美联储的缩表计划究竟是怎样的？我们认为十分值得关注。对此，本文还分析了上一轮货币收紧政策实施时，美联储的表态，从而帮助我们更好的理清我们现在所处的历史时刻。    美联储缩表如何变化

　　我们认为美联储提到的以下问题值得关注。这些问题包括：

　　首先，会议认为在今年晚些时候宣布停止减持美联储资产(缩表)的计划是可取的。这一声明将为终结美联储资产负债表规模正常化进程提供更多确定性。会议还提出了一些未来可能的计划：在结束资产赎回后，美联储应该开始增加其资产，将非准备金负债的增长水平设定为资产负债表的扩张目标，以保持准备金平均水平的相对稳定；为减轻准备金市场临时的意外压应当提供利率上限便利工具(机制)，可在支持较低准备金水平的政策执行方面发挥有益的作用。

　　其次，美联储证券持有量的下降是对风险资产价格造成重大下行压力的一个因素。据报道，由于年底前流动性不佳和交易条件不佳，12月末风险情绪恶化，风险资产价格和利率均持续下降。尽管会议指出导致近几个月风险资产价格和利率持续下降的因素，包括前景疲软，外国经济(尤其是欧洲和中国)的不确定性增加，对更大政策风险的看法以及联邦政府的部分关门。并且通常情况下市场不会将资产负债表的减小作为推动情况恶化的主要因素。但当前有很大一部分投资者坚信，美联储证券持有量的下降是对风险资产价格造成重大下行压力的一个因素。而这些投资者的投资决策，特别是在年底前的市场情况不佳的条件下，可能会对市场价格产生一段时间的巨大影响。

　　另外，美联储认为当前的这种机制总体是有效的。当前的货币调节政策主要是：美联储能够在准备金充足的环境中实施货币政策，即通过调整管理利率 (包括超额准备金利率和隔夜逆回购利率)，而无需积极管理准备金量。美联储认为当前的这种机制总体是有效的。目前，它既能控制政策利率，又能确保将政策立场传导至其他利率和更广泛的金融市场。

　　除此之外，准备金可能在今年下半年接近有效水平，联储的缩表进程有望在此时结束。目前准备金总量已经相比2014年10月的2.8万亿美元的峰值水平下降了1.2万亿美元；减少的原因是美联储的资产持有量减少以及流通中的美元现钞等非准备金负债项的增长。最近的一些调查信息和其他证据表明，准备金可能会在今年后半年的时候开始接近有效的水平。在此背景下，美联储提出了大幅减缓准备金进一步减少的方案，即在今年下半年结束联储的资产持有量的缩减(结束缩表)。此后将SOMA投资组合的规模大致保持不变，以使准备金的平均水平以非常渐进的速度下降，从而表明其他美联储负债的趋势性增长。

　　最后，会议提出了向公众传达货币政策操作制度和终结资产负债表规模正常化计划的打算。MBS偿付收回到的本金可能会重新投资到美国国债当中。如果委员会决定继续使用目前的操作制度，在本次会议之后宣布这项决定将有助于减少关于长期执行框架和资产负债表可能演变的不确定性。此外，委员会也表示它实现资产负债表正常化的方案是灵活的，并准备根据经济和必要的额外发展情况改变其资产负债表正常化计划的细节，以支持FOMC更广泛的政策目标。工作人员指出，在资产赎回终结后，美联储操作台可以按照指示，重新将从MBS偿付收回到的本金投资到美国国债当中。

　　由图2可以看出，正常情况下，美联储国债持有量是大于MBS持有量的，但在09年到10年之间美国MBS的持有量有了一个急剧的上升，甚至一度超过了国债持有量。此后联储MBS的持有量一直居高不下。    鉴于美联储长期计划主要持有财政部证券(国债)，一旦资产赎回结束后，将大部分(不是全部)从MBS收到的本金偿付款再投资于美国国债将是适当的。换个角度想，按照目前的资产负债表正常化计划，继续将每月超过200亿美元的MBS本金再投资于MBS，或将简化沟通，并给长期利率大幅下降导致机构MBS的提前偿付速度大幅提高的情形提供有益的支持。在目前的正常化阶段，没有必要保留对MBS的赎回上限。

　　这一次，如果将国债的持有量换为MBS的持有量，那么这意味着美联储将继续持有大量国债，但是MBS的需求将下降，因此国债和MBS的利差可能扩大。其实，美联储继续保持国债较大的持有规模，在宽财政+紧货币的政策组合下是有现实背景的。但是，美联储对MBS的持有比例下降可能对美国的房地产产生不利的影响。我们在报告《固定收益专题——从美国房地产看美国经济与期限利差》中已经分析过美国房地产市场当前面临的逆风，那么美联储对MBS的持有比例下降则可能会加剧风力。注：MBS是一种特殊的债券，具有期权的特性，当市场利率上升时MBS的价格会下降，当市场利率下降时，MBS的价格会上升。    房地产市场的冷却一个很重要的影响是通胀方面。从2014年以来的通胀数据来看，核心通胀和剔除房屋的核心通胀之间的差值较大，这表明房屋部分对通胀的影响作用很大，因为房屋部分在CPI各分项中占比就很高(接近40%)。但是，当前NAHB房价指数的拐点已经出现而且有小幅的下行，如果因为来自美联储的MBS需求减弱导致的房地产市场压力进一步增加，那么未来核心通胀也将由下行压力增加。美联储货币政策的紧缩也将因此进一步放缓。    上一轮紧缩，美联储如何转向

　　这次不一样？从上一轮紧缩结束的经验看货币政策：

　　通过对历史数据的分析，上一轮的货币政策收紧发生在2004年到2006年。在此期间，美国联邦基金目标利率由2004年6月30日的1.25%上升至2006年6月29日的5.25%。两年的时间内，美联储连续16次加息。那么在上一轮紧缩中，美联储是如何转向的呢？通过观察我们发现，上一轮的收紧美联储有明确的指引：    在2004年1月27日至28日会议中，美联储官员表示将关键利率维持在40多年来的最低水平，但放弃了长期承诺在相当长的一段时间内保持利率不变，取而代之的是承诺在加息前保持“耐心”。在此次议息会议中，央行行长们将联邦基金利率的目标定为1％，这是1962年以来的最低水平。具体如下：

　　在2004年1月份的议息会议会议纪要中，美联储预测，2003年下半年积累的经济活动势头将延续到04年上半年，支出和生产的持续增长将很快导致更多劳动力市场状况明显改善。财政和货币政策提供的大量刺激预计将使总需求保持稳定的上升趋势。此外，改善劳动力市场状况以及强劲的生产率增长对永久性收入的影响预计将支持家庭支出，而商业投资支出被视为加强，以应对业务产出加速，利润膨胀，并继续有利的融资条件。鉴于劳动力和产品市场持续疲软，预计核心消费者价格通胀将略微下行压力。

　　会议倾向于保持不变的政策立场，这种立场旨在维持与目标联邦基金利率1％一致的准备金条件。虽然成员们相信现在已经建立了相对强劲的经济扩张，并且可能在某种程度上应采取更中立的政策立场，但他们的结论是，在目前的情况下，这种调整是不合理的。在最受到美联储关注的通胀与就业市场部分当中，美联储强调未使用的劳动力和其他资源仍然很大，通货膨胀率处于非常低的水平，预计通货膨胀在未来一年内不会在任何一个方向发生明显变化。

　　会议讨论了是否有必要保留先前声明的参考，即可以在相当长的一段时间内保持宽松的政策。现有的语言已经比12月的会议上通过将其与低通货膨胀和资源使用的松弛联系起来得到了明确的限制，从而强调了这样一种观念，即摆脱目前的政策调节程度将取决于经济条件而不仅仅是时间的推移。会议认为改变措辞是可取的，它不是在暗示近期采取紧缩政策，而是提高委员会在被认为是可取的时候采取这种行动的灵活性，并强调任何此类决定都将根据不断变化的经济条件作出。但是，对于正在审议的具体提案产生了一些意见分歧，即删除“相当长的时期”的提法，并用一个提到“耐心”的提法取代。完全赞同提案的人认为新的措辞传达了重要的信息。关于委员会在价格稳定和经济萧条的环境下的战略，在这种情况下，不太可能对金融市场产生过大的影响。一些成员评论说，持续政策调整的预期似乎促成了金融市场的估值，几乎没有下行风险的空间，措辞的变化可能促使这些市场更适应未来不断变化的经济环境。

　　这次议息会议美联储在态度上发生了重要转向，可以看出总体的基调不是那么温和：其中删除“相当长时期”的表述改为强调在政策紧缩问题上保持耐心和采取行动时的灵活性，与本次议息会议是的表述如出一辙。可见，尽管美联储在会议纪要中一再强调这些说措辞的转变并未暗示近期将对政策的转向有所行动，历史的事实显示，它们的确暗示了美联储态度的变化。

　　而在上一轮紧缩中，美联储是在2006年6月29日后停止加息的。在2006年3月27日至28日的FOMC会议纪要中，对经济的描述如下：

　　第一季度经济活动正在强劲增长。消费者支出有望以强劲的速度增长，设备和软件的商业采购明显增加。尽管新房销售回落，房价略有下滑，但一月和二月的房屋建筑温暖气候推动了住房建设。私营部门就业人数在今年头两个月稳步增长。由于能源价格下跌，1月份整体消费物价通胀大幅上升，但2月份有所放缓。核心通胀仍然受到抑制。

　　会议预测，2006年第一季度实际GDP增长迅速，而该年晚些时候经济增长将放缓。第一季度的产出水平估计接近经济的潜力，预计在预测期内仍将如此。由于高能源和进口价格导致成本压力，预计2007年核心PCE通胀率将略有上升，并且由于预计这些成本压力将会减弱，因此将在2007年回落。经济形势和前景方面，会议指出经济从2005年第四季度的放缓中强劲反弹，06年一季度总支出和就业人数急剧增加。预计06年晚些时候增长将放缓至更可持续的速度。住房市场的持续降温将抑制住宅建设和消费增长，但商业和家庭信心以及支持性金融条件将有助于促进就业和收入的增长，使消费和投资保持稳固的上行轨道。虽然无法直接观察经济的可持续潜在产出或精确估算，历史模式和最近的数据表明，当前的劳动力水平和产品市场资源利用率处于一个很小或没有剩余经济萧条的区域。

　　从对经济情况的描述中可以看出，美联储认为会议发生阶段经济仍增长，但预计年内晚些时候经济将会放缓。

　　值得注意的是，会议纪要中还出现了这样一段文字：大会通过在该次会议上将目标联邦基金利率提高25个基点至4％。经济似乎有望以可持续的速度增长，核心通胀仍然接近最近的数据，而财政状况预示会出现一些紧缩政策。由于现有指标显示经济很可能在其可持续发展潜力附近生产，而且总需求仍然强劲，保持利率不变将带来不可接受的通胀上升风险。大多数人认为收紧过程的结束可能已接近，并且鉴于政策影响的滞后，一些人表示担心收紧太多的危险。然而，成员们也认识到，在目前情况下，检查通胀的上行风险对于维持良好的经济表现至关重要。进一步政策紧缩的必要性将取决于未来活动和通货膨胀的信息的影响。

　　在2006年3月的这次议息会议后，又经过了两次加息(2006年5月10日加息至5.00%和2006年6月29日加息至5.25%)，美联储停止了量化紧锁的加息政策。在之后的议息会议上，联邦基金目标利率一直维持不变，直到一年后2007年9月18日，美联储下调了联邦基金目标利率至4.75%。开启了新一轮的量化宽松(降息)周期。

　　通过对美联储上一轮紧缩的总结，不难发现，美联储一般会提前两次会议对预计发生的货币政策的转变进行吹风。    加息的过程中，流动性紧张的局面增多。我们用Ted利差来衡量流动性状况。Ted利差是指三月期伦敦银行间市场利率(LIBOR)与三月期美国国债利率(T-BILL)之差，它是衡量国际金融市场风险最重要的指标之一。一般状况下，T-BILL短期风险接近于零，而LIBOR的风险更大一些，投资者通过买卖二者来进行利差交易，两者之间的利率波动不致太大。但当经济情况不佳时，投资人会更偏向于买入更安全但收益率更低的T-Bill。同时，银行在同业拆借市场上会更加谨慎地操作，银行间的资金成本和企业借贷成本也会随之增加，流动性下降，LIBOR上行，Ted利差变大。反之，若Ted利差下降，反映市场认为银行体系风险大幅下降,银行间借贷成本降低,也连带降低企业借贷成本水平，大量流动性会进入市场。在上一轮紧缩前，2002年10月到2003年底Ted利差的均值为19.8基点。而2004年到2006年Ted利差的均值为31.59基点。Ted利差均值上涨了59.54%。说明货币紧缩政策确实造成了流动性的紧缩。同时由图2可以看出，在2004-2006年实行紧缩的货币政策期间，Ted利差冲高的次数明显增多，即发生流动性紧张的频率明显增加了。值得一提的是，上周也是出现美联储多位重要官员发表讲话，从部分官员的讲话内容来看，结合美联储会议纪要显示的对加息的分歧，今年加息的可能性并未排除。上周纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，他认为衡量失业率与通胀之间存在反向关系的“菲利普斯曲线”依旧有效，他自己的研究显示，低失业率最终仍会触发物价的上行压力。“美联储必须对通胀的可持续高涨保持警惕，需要确保趋紧的劳动力市场不会触发持续的通胀激增”。我们认为，作为在美联储工作年限较久、对自然失业率研究较为权威的威廉姆斯的观点，仍然能够反映出美联储至少一部分人的观点。2019年美联储的货币政策有可能是停止缩表和继续加息的组合。总体而言，在美联储紧缩的过程和末端，流动性紧张的情况都比较多；市场对于美联储的转向也抓紧从意料之外到price in，那么风险资产涨势的动力可能趋弱，基本面下行的压力将促使市场重新关注避险资产，美债收益率也将维持低位，收益率曲线将变得更为平坦。