做空机构狙击周黑鸭扑空：核心事实缺失 公司已自证清白？

　　过去几个交易日，周黑鸭(1458.HK)遭遇了Emerson Analytics的做空。Emerson Analytics是一家大名鼎鼎的做空机构，曾经做空过旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、中国宏桥(1378.HK)以及天鸽互动(1980.HK)等公司。

　　值得一提的是，这份做空报告的长度达到了53页。根据该报告的指控，Emerson Analytics认为周黑鸭在2018的净利润实为2.55亿人民币，比公司预告的5.33亿人民币低52.2%。

　　因此，按照周黑鸭2018年的市盈率8.8倍，再加上账上现金26.3亿人民币进行测算，周黑鸭的合理估值为每股2.4港元，比现价低33.5%。    但是，这次做空并没有出现Emerson Analytics在最近两次做空中国宏桥(1378.HK)以及天鸽互动(1980.HK)后出现股价大幅下跌的情形。

　　面对这一指控，周黑鸭先是在3月5日申请停牌，并在第二天复牌的同时发布了澄清公告。3月6日，公司股价低开2.44%，盘中经历了大幅震荡且最高上涨超过4%后，最终收在了开盘价位置。3月7日，公司股价高开约1%，收盘上涨3.61%至3.73港元/股。

　　我们读了Emerson Analytics的完整做空报告，发现该报告的核心指控是周黑鸭在湖南和江西各门店的店主涉嫌在没人时通过POS机打印许多 “取消交易”的销售单，进而达到制造虚假成交，并最终使得各店的成交量虚增28%的目的。

　　对于这一指控，周黑鸭的回应是公司只会把已付款订单上传至ERP系统并入账列作销售，因此不存在虚增销售的情形。

　　从我们第三方的角度来看，Emerson Analytics通过周黑鸭门店店员多次打印“取消交易”的销售单就断定其销售额造假，未免显得证据不够充分。

　　Emerson Analytics的指控：虚增销售？

　　先来简单介绍下Emerson Analytics，它从2014年就开始发布关于港股上市公司的做空报告。

　　在周黑鸭做空报告的末尾，Emerson Analytics列示了历史上曾被它挑战过的公司，包括旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、中国宏桥(1378.HK)以及天鸽互动(1980.HK)等，其中的部分公司在做空报告出来后经历了较大幅度的下跌，部分甚至仍在停牌中。    翻查做空报告可以发现，Emerson Analytics在2018年三季度对华中各省(贡献公司总收入的54.2%，包括湖北、湖南、河南、江西以及安徽五省)的多家周黑鸭门店进行了实地调研。调研采用的方法是通过该地区524家零售店的POS机在营业最后一小时产生的销售发票来获取真实交易量。

　　通过调研，Emerson Analytics得出了三个结论：

　　在湖南和江西各店，店主会在没人时通过制造虚假成交来创造购买假象，从而使得各店的成交量虚增28%。

　　周黑鸭披露的华中地区单店日均成交174单比真实情况夸大了38.7%。Emerson Analytics调研显示的数据为125单。

　　Emerson Analytics在华中地区观测到的每单价值比周黑鸭披露的2018年上半年全国平均的每单价值65.8元低了6.8%。    基于以上的调研结论，再套用公式：ARPS(单店销售额)= ASPO(每单价值)/(1+增值税率)* ADSV(每天平均成交量)*天数，可以得出单店销售额。然后，根据单店销售额，再乘以店面数量，就可以得到整体销售额。    由此计算方法，Emerson Analytics得到了周黑鸭2018年上半年在华中地区的销售额为5.81亿人民币，比公司披露的8.65亿减小了32.8%。    然后，根据华中地区的销售额，Emerson Analytics得出了周黑鸭2018年上半年在全国的“真实”销售额为11.45亿人民币。    最后，基于上述全国销售额，Emerson Analytics计算得到周黑鸭2018年的净利润为2.55亿人民币，相比周黑鸭预计的5.33亿下降了52.2%。    除了上述三点，Emerson Analytics还质疑周黑鸭在上市时有虚假披露的嫌疑，理由是后者上市以来逐年下降的单店销售收入。根据做空报告提供的下图，周黑鸭的单店年收入在2015年达到高点384.4万以后逐年下降，预计2018年将只有约247.8万元，下降比例达到了35.5%。    周黑鸭的回击：取消订单并不入账

　　在严厉的指控下，周黑鸭是怎么回应的呢？我们逐点来看。

　　首先，对于涉嫌制造虚假成交来创造购买假象这一点，公司称并未将已取消订单入账作为销售。尽管公司的POS系统会记录透过特定机器处理的全部销售订单，但只有已付款订单将上传至ERP系统并入账列作销售。同时，公司解释称对于已暂停订单，订单取消也并不意味着交易取消。

　　其次，对于华中地区单店日均成交笔数(日均客单数)比真实情况夸大38.7%的这一指控，周黑鸭方面回复称这是由于Emerson Analytics对截至2018年6月底止的6个月日均客单数的过高估计(低估华中地区客单价，进而导致高估日均客单数)、对公司截至2018年9月底三个月日均客单数并无事实依据之揣测(样本规模不足等)以及不同期间的比较具有误导性所致。

　　最后，对于夸大客单价6.8%的指控，周黑鸭称Emerson Analytics的样本规模过小(样本规模约1.2%)，不具备统计学上的意义。同时，由于样本较小，Emerson Analytics也忽略了每日客单价波动及不同店铺间的客单价差额。

　　首份做空报告硬核证据不足，是否还有第二季？

　　从Emerson Analytics的论证过程可以看到，其第一个结论是支持全文的核心，即湖南和江西各店，周黑鸭门店的店主通过制造虚假成交来创造购买假象，从而使得各店的成交量虚增28%。

　　关于这一指控，Emerson Analytics的核心论据是这两个省的店主会经常在没有客户时，通过POS机打印许多连号的“取消交易”销售单，进而达到制造虚假成交的目的。下图列示了Emerson Analytics收集的一些连号“取消交易”销售单。    而在周黑鸭的回应中，公司只会把已付款订单上传至ERP系统并入账列作销售，因此“取消交易”销售单并不影响公司真实营收。

　　所以，问题的关键就变成了Emerson Analytics是否有足够的证据表明周黑鸭把“取消交易”的销售单也入账并形成了销售收入？目前来看这方面的证据并不充足。

　　而且话又说回来，周黑鸭上市以来确实经历了营收和利润增速的较大程度下滑，而且还在2019年1月底发布了盈利预警公告，但如果要指控其业绩造假或许还是需要更为硬核的证据。

　　另外一点值得探讨的是，周黑鸭的股价已经从去年的高点8.849元/股下跌到了当前的3.6元/股附近，而公司今年1月底发布业绩预警公告后市场已经在很大程度上消化了公司的业绩利空。那么，这个时点发布做空报告，是不是显得事倍功半呢？

　　香港市场做空小贴士

　　做空是指通过股价下跌来赚取收益，在香港市场可以采用的方式包括卖空证券、交易股指期货、期权、权证以及牛熊证等。

　　其中，卖空证券是较为常见的一种，具体操作为先向他人借入看空证券出售，等到股价下跌后再以低价买入归还出借人。

　　由下图香港市场的做空交易占比可以看到，2018年1月以来每月的做空交易成交金额占市场总成交金额的比例始终在14%-22%区间波动。    下图为3月6日香港市场所有股票中卖空量占成交总量比率排名前十的个股。虽然这些股票所属行业各异，但一个共同点是市值大都相对较大。