中信建投：绩差股持续上涨的行情不可持续

　　事件：

　　2019年2月18日我们根据资本金补充进程和中美贸易冲突缓和推演出股票市场到达了上涨的起点，截至3月7日收盘，市场快速上涨：上证指数涨幅为12.8%，深成指涨幅为14.6%，中小板指涨幅为12.7%，创业板指涨幅为19.7%。

　　简评：

　　1. 信用宽松循序渐进

　　我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》中专门指出了金融去杠杆导致银行2万亿左右的资本金压力，信用收缩是市场大幅度下跌的原因。银行通过利润积累和外源融资补充资本，将在2019年年中根本解决资本金压力。2019年逐步进入宽信用的阶段。在2019年上半年资本金接近补齐的阶段，金融体系由于信用供给能力未能完全恢复，银行风险偏好也未根本提升，因此银行体系会通过票据、短期信贷等占用资本较少的工具实现信用宽松，这也是我们看到2019年1月社会融资规模大幅度回升，但是结构却有待优化的原因。

　　宽信用的过程会随着资本金的补充、银行风险偏好的提升、企业投资需求回升逐步实现，是一个循序渐进的过程，这也是经济复苏的必经之路。在2019年三四季度宽信用才逐步进入第二阶段，在这个阶段中，资本金压力才会从根本上得到解除，信用供给能力完全恢复，信用结构实现优化，长端信用利率才会下降。市场才具备继续上行的动力。因此，循序渐进的宽信用过程和经济复苏过程，是中国资本市场长期健康上行的基础，也是我们强调长期健康上行市场的原因。

　　2. 均衡之后徐徐上行

　　从2018年7月以来，金融去杠杆从降低债务水平转向了补充资本金，加上央行不断降准带来的基础货币宽松，导致利率风险结构整体移动，短期和长期的信用端利率都逐步下降，以7年期AA-利率为例，信用利率从7.77%逐步下降到7.45%。由于资本金的压力信用无法扩张，因此国债市场表现优异。

　　2018年12月之后，风险利率的期限结构发生了较大的变化，短期信用利率下行幅度较大，1年期AA-利率从6.20%下降到5.49%，降幅达到了11.4%。但是长端信用利率从7.45%下降到7.37%，降幅为1%。从价格水平上也是印证我们当前是处于宽信用过程的第一阶段。从现阶段来看，市场正确的反映了这个变化，这也是我们在提出市场上行起点之后2月23日重要电话会议中的观点。

　　因此，当前的位置应当进入一个短期均衡的状态。当前绩差股持续上涨的行情不可持续，投资者应当注意风险。在均衡位置之后，市场将进入徐徐上行的第二个阶段，业绩优异，具备持续创新能力科技龙头股票会进一步获得溢价。受益于中国经济的长期向好，中国资本市场会表现的更加健康、持续和稳健。