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　　原标题：柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置

　　中泰宏观研究团队，中泰证券宏观首席分析师梁中华，团队成员：杨畅、吴嘉璐

　　摘要：

　　一、改供给转杠杆，去杠杆结束了？08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时，也带来了遗留问题。15年开始的供给侧改革加速了市场出清，但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移；去库存的结果是杠杆从企业向居民转移；紧信用环境对民营企业的冲击较大。当前我国非金融部门的杠杆率仍在251%的高位，防风险依然会继续。

　　二、经济再度下行，刺激工具有限。在紧信用的环境下，经济增速大幅下行，但当前刺激工具越来越少，根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移，并没有去掉。从国际经验来看，杠杆易升难降，中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结，而地方隐性负债扩张牵制基建增速，宽信用效果有限，预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力，经济面临的通缩风险上升。

　　三、股市四大主线，债市长期利好。站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下四大投资主线：一是新经济高增长；二是政府加杠杆；三是周期行业集中度提升；四是消费升级和高端消费。从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧，经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好，未来汇率会让位于利率下行。

　　四、全球经济减速，避险推升黄金。从全球经济的大背景来看，08年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源，领先欧美经济指标。今年以来，中国、欧洲、日本经济均大幅放缓，预计未来美国经济增速也会回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面，黄金的投资价值会凸显出来。

　　壹

　　改供给转杠杆，去杠杆结束了？

　　1.1 杠杆的起源：轮番政策刺激

　　在08年之前，外需对中国经济的边际拉动作用比较大，例如05-07年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点，贡献率达到13%。但是08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，净出口对我国经济增长的边际贡献转负，国内开启了需求端的刺激政策。

　　08年后我国货币政策经历了三轮松紧周期。第一轮是08年10月至11年12月：08年下半年连续降准降息，带来09年经济大幅反弹，通胀大幅飙升，10年起货币收紧，加准加息。

　　第二轮是11年12月至14年4月：11年12月开始降准降息，经济回升后，尽管未加准加息，但政策开始规范同业和理财投资非标业务（2013年8号文和2014年127号文），监管收紧，利率上行，导致经济承压。

　　第三轮是14年4月至今：为了应对经济下行压力，14年上半年开始从定向降准降息到普降，经济回升后，16年下半年开始收紧监管政策，控制货币总闸门。

　　图表：货币政策三轮宽松（%）

来源：WIND，中泰证券研究所