新三板“组合拳”制度改革：一大把牌，只打了最小的几张

中华PE:

“是实实在在落地的政策，但并不是利好，只是给了市场一个预期。”

谈起12月22日新三板落地的组合政策，一位创新层做市企业董事长表示，改革并未触及流动性问题的根本层面，“手里一大把牌，只打了最小的几张。”

前一天，股转系统推出引入集合竞价、优化分层制度以及实施差异化信披等制度改革，旨在推进多层次资本市场建设和新三板改革发展，提升新三板市场运行质量，更好地服务创新型、创业型、成长型中小微企业。

多家机构认为，在新的政策制度下，新三板优质企业的定价将会完善。同时此次创新层准入标准调整，淡化了对创新层公司的盈利能力的要求，通过提高公司规模的标准来保证公司经营的稳定性和持续性。

但本次交易制度改革对被诟病已久的流动性并没有明显改善作用。

　　1 股转公司打牌

12月22日下午5点，新三板分层与交易制度改革新闻发布会正式召开。全国股转公司总经理李明，副总经理隋强和副总经理张梅参加。

发布会上，股转公司总经理李明详细介绍了分层制度的改革要点，以及交易制度的新规则。

随后，股转网站公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》三个制度文件。

这是近两年来，股转公司正式打出的几张政策牌。

截至12月22日，新三板挂牌企业为11640家，做市指数987.87点。今年以来不管是新增挂牌企业数量还是市场交易情况，新三板都表现得差强人意，市场参与主体分崩离析。

市场人士认为，此次股转推出新的分层和交易制度改革，让市场看到了未来新三板发展的一缕曙光。

首先，2018年1月15日上线的新交易制度取消了现行的盘中协议转让，挂牌公司可以选择集合竞价或做市转让两种交易方式。选择集合竞价的，基础层公司每日收盘时段1次集合竞价，创新层公司每小时撮合1次集合竞价，每天共5次。

这有利于新三板市场定价功能的改善。

安信证券及光大证券均认为新交易制度对定价功能的改善作用集中在优质挂牌公司。安信证券诸海滨团队表示，优质挂牌公司的定价功能将会恢复，价格改善也会带动一级市场融资。光大证券判断创新层部分优质公司的估值将得到明显修复。

其次，本次改革中，分层标准得以优化，分层差异化制度管理更进一步。

一是创新层准入标准的优化：标准一调减净利润要求，从最近两年平均不低于2000万元调减为最近两年平均不低于1000万元。最近两年加权平均净资产收益率从平均10%降到了8%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据);标准二中最近两年平均营业收入从不低于4000万元提高到了6000万元;标准三中股东权益不低于5000万元改为股本总额不少于5000万元。

申万宏源政策与制度分析师王文翌表示，此次创新层准入标准调整，淡化了对创新层公司的盈利能力的要求，通过提高公司规模的标准来保证公司经营的稳定性和持续性，与IPO审核当中所强调的持续盈利能力“异曲同工”。

　　2“盘后协议”深得人心

2017年做市制度陷入尴尬境地，三板做市指数跌破千点。在本次制度改革中，做市制度得以适当完善。一是，改革收盘价确定机制，增强价格稳定性;二是增加特定条件下的协议转让安排。

1月15日，新交易制度上线后，做市制度收盘价将修改为按最后1笔交易前(含)15分钟的成交量加权平均价确定，现行做市收盘价是按最后1笔成交价确定。如此一来，将提升收盘价的稳定性和抗操纵性。

另外是增加协议成交安排，也就是说目前的协议转让将扮演盘后大宗交易的角色。做市及集中竞价转让的股票，盘后共有协议转让与特定事项协议转让两种交易方式。盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特殊事项协议转让针对收购。

股转系统表示，新交易制度下集合竞价与做市转让将形成互补。集合竞价在订单的积累上具有优势，做市转让方式在满足投资者即时成交需求上具有优势，而选择做市需要公司股东和做市商同意。

“盘后协议转让，这个很实在，我们正好明年就要用。”一家做市企业董事长表示， “我们想做股权激励，但如果用我自己持有公司的股票进行激励在目前的做市转让方式下做不了。”

而在此次制度改革中，大批基金产品到期退出的问题得到广泛关注。光大证券认为，盘后协议有利于减轻明年产品到期潮期间卖盘对市场的冲击，同时拓宽了部分产品的退出渠道。此外，联讯证券表示，盘后协议的出现将令做市转让制度尴尬的局面得到改善和缓解。

　　3 一大把牌，只打了最小的几张

不过，这次制度改革虽然引入集合竞价能够完善定价功能，但本次交易制度改革对被诟病已久的流动性并没有明显改善作用。

申万宏源新三板研究负责人刘靖表示，新交易制度对流动性没有特别直接的帮助，比如在极端情况下会损害部分目前协议交易较为活跃公司的交易活跃度。

“对于目前协议转让活跃的股票，改革后一天只撮合一次或五次，显然不及现有协议转让方式下的交易活跃度。”刘靖进一步解释。

联讯证券也表示，本次交易制度改革并没有涉及到解决流动性的根本问题。对于基础层公司，一日一次集合竞价对提高其流动性的作用十分有限。

挂牌企业也传来类似的声音。“短期内非连续交易并不能带来增量。”一家做市企业董秘表示。

实际上，股转公司明确表示，本次交易制度改革的目标，是完善市场价格形成机制，为持续改善流动性奠定基础。

具体而言，新三板流动性问题需要持续改善，本次从完善市场定价功能入手为持续改善流动性奠定基础和预留空间。一句话，本次改革先解决定价问题，流动性问题需要后续持续改善。

此次改革，另一个明显的变动是创新层维持标准。改革后的创新层维持标准为满足最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元，合格投资者不少于50人等，删去了大部分财务指标要求。

“一句话，只要合法合规，即使业绩有一些波动，但只要财务真实规范等也可以维持创新层，不再会‘大进大出’了”一家创新层公司董事长表示。

也就是说，未来的创新层将进入“严准入宽维持”状态。不过，创新层企业将面临着更加严格的信批要求。

具体为，创新层公司增加披露季报;预约在次年4月披露年报的创新层企业需在2月底前披露业绩快报;执行财政部关于关键事项审计准则的相关规定;签字注册会计师定期轮换等。

同时，在新交易制度下，“三类股东”问题的解决变得更加重要。

引入集合竞价为“三类股东”买入股票提供了非常大的便利性。也就是说，以集合竞价转让的企业排除“三类股东”买入股票变得非常困难。

而截至目前，“三类股东”问题监管层仍未有明确回应。

“手里一大把牌，只打了最小的几张。”上述创新层公司董事长感慨。