生产果维康的新诺威冲IPO 低价暴利的VC含片并不好卖

中华PE:

从原料药企业转型为高端创新药生产商的石药集团（01093.HK）自去年开始意图分拆旗下的保健品公司在A股上市取得新进展。

近日证监会披露了石药集团新诺威制药股份有限公司（下称新诺威）计划在深交所创业板上市的招股说明书，拟公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的比例不低于25%。

新诺威是石药集团100%控股的间接附属公司。石药集团100%控股的恩必普药业直接持有新诺威98.69%的股份，恩必普药业通过其全资子公司欧意药业间接持有新诺威1.31%的股份，因此石药集团控制新诺威100%股权。本次发行完成后，石药集团对新诺威的控制权将减少至75%。

石药集团目前是港股医药上市企业中市值排名第二的公司，主要业务包括成药和原料药。此次拟分拆上市的新诺威主营业务是功能食品咖啡因类功能饮料添加剂和维生素类保健食品的产销，主要产品是咖啡因和维生素C含片。

新诺威最近几年业绩保持稳定增长，2014-2016年分别实现收入约6.51亿元、7.42亿元、8.90亿元，年均复合增长率约17%；同期净利润分别约1.08亿元、1.15亿元、1.92亿元，年均复合增长达到33%。2017年上半年实现收入近5.37亿元，净利润达1.07亿元。

具体到业务来看，新诺威所产的咖啡因属于国家第二类精神产品，主要用于食品和药品领域，按规定实行定点生产制度。中国咖啡因产量占全球市场的60%-70%，基本上由包括新诺威在内的三家企业定点生产，而新诺威生产的咖啡因主要作为食品添加剂用于功能性饮料中。

海关数据显示，2016年中国咖啡因及其盐出口数量近1.52万吨，新诺威生产的咖啡因出口数量为0.83万吨，占全国约55%的出口份额，是国内规模最大的出口商，客户包括百事可乐、可口可乐、红牛等国际知名饮料生产商。

这也使得咖啡因类产品成为新诺威的业绩贡献主力。2014-2016年来自咖啡因类产品的收入分别约为4.88亿元、5.42亿元、6.28亿元，保持增长，但占公司收入的比重从2014年的77.89%连续下降至2017年上半年的68.24%。

未来咖啡因这一业务仍将是公司业务的核心，但严格的管控在一定程度上会对产量有一定限制，同时也会面临不断加强的环保压力。此外，由于新诺威生产的咖啡因是通过化学合成，因此上游原材料将会直接影响到该产品的成本，2017年上半年该产品所需原材料普遍出现上涨。

咖啡因类产品占比下降源于另一业务收入的快速增长，新诺威维生素类产品收入占公司收入的比重从2014年的22.11%持续增长至2017年上半年的31.76%。值得注意的是，新诺威的维生素类产品毛利率远高于公司主营业务毛利率，2014年至2016年维生素类产品的毛利率均超过80%，2017年上半年为82.82%，与2014年的83.70%相比有所下降。

根据招股书数据，2017年上半年新诺威维生素类产品营业成本近2861.88万元，销量为46274.52万片，意味着维生素C含片（即VC含片）的成本价大概仅有约0.06元/片，而今年上半年销售均价为0.36元/片。

界面新闻记者查询京东商城发现，由新诺威全资子公司河北果维康生产的石药牌果维康维生素C含片（60片装）的价格为39.8元，即每片均价约为0.66元，销量排名第三；排名第一和第二的分别是黄金搭档年轻态牌维生素C含片（100片装）和澳洲进口Cenovis圣诺维生素C咀嚼片（300片装），售价分别为49元和89元，即每片均价为0.49元、0.30元，可见新诺威维生素C含片低价暴利特征突出。

但令人不解的是，自2016年开始，维生素原料多数品种均出现上涨，维生素C提价明显。Wind数据显示，自2016年至2017年上半年末，国内包衣维生素C每千克从30元涨到70元，涨幅达1.33倍。但新诺威的维生素类产品价格并没有出现上涨，反而从2016年的0.39元/片的平均销售价格下降至2017年上半年的0.36元/片，原料价格的上涨并未在产品价格上体现出来。

不过，成本低廉且看起来价格并不太贵的维生素C含片却并不好卖。目前维生素业务仅占新诺威收入的三成左右，但公司在维生素业务上的成本投入却远超咖啡因类业务，最为典型的则是销售费用。新诺威维生素类产品的销售费用占公司销售费用总额的比重不断上升，从2014年的85.40%增加至2017年上半年的88.94%；同期内占维生素类产品收入的比重均超过五成，2015年最高达到55.68%，而咖啡因产品的这一比例仅在3%左右。

吃力不讨好，销售费用的大量投入推高总成本，极大地限制了维生素C含片的利润空间。如果维生素C含片业务想要持续盈利，很大程度上需要通过扩大销量实现。而新诺威也试图丰富维生素类产品，招股书显示公司的维生素C饮料目前处于市场推广阶段。

值得一提的是，此前石药集团为解决维生素C产能过剩问题，曾于2013年推出了果维康维生素C饮料，同样由河北果维康进行生产，并在2014年全面铺货，但产品整体销售情况并不乐观，最终不得不从全国收缩到华北地区，从华北地区又收缩到河北石家庄周围。

界面新闻记者发现，此次发行新诺威拟募资12.40亿元，其中近4.62亿元拟投向保健食品和特医食品项目建设，这一项目就包括5000万瓶果维康维生素C饮料项目。看来新诺威并不打算放弃这一产品，但在专业营销管理团队以及营销渠道缺失的情况下，未来命运如何尚不确定。

不过，新诺威也意识到自身在营销渠道方面的劣势，还打算花1.98亿元进行营销体系建设，计划在石家庄、西安、沈阳、济南、重庆、长沙新建六处营销中心以覆盖华北、西北、东北、华东、西南、中南六大销售区，并在上述销售区内新建100个营销网点。目前，新诺威维生素类产品的主要销售渠道为贸易商和连锁药店，而长达3年的营销体系建设短期内无法带动公司产品销售。

此次募集资金除了投资上述两个项目外，新诺威还打算用于建设保健品研发中心项目、保健品软胶囊产业化项目、咖啡因系列产品节能减排技术升级改造项目，以加码保健品业务。

对于石药集团而言，此次分拆出新诺威单独上市，可以使其更加专注于研发创新药，提升创新能力，同时也有助于提高石药集团整体估值。按照发行市盈率上限和2016年净利润计算，此次新诺威发行股价最高可能达22.13元/股，总市值将达到44.26亿元左右。目前石药集团市值已突破千亿港元，截至1月4日收盘达1099亿港元（约合912亿元人民币）。