有友食品IPO：经销商渠道涉嫌造假 经营能力成绊脚石

中华PE:

12月27日有友食品（831377）更新了招股说明书。此前的11月8日其发布公告表示，将首次公开发行股票并上市决议的有效期延长12个月，至2018年11月25日止。

事实上，早在2015年9月30日（在新三板挂牌不到一年），该公司就向证监会提交了IPO辅导备案登记材料，时至今日没有进一步消息，过会捷报也迟迟未见来。

经过分析得出，该公司股权高度集中在控股股东家族，却又有高达401的股东数，并涉及“三类股东”，这些都是其上市征程的绊脚石。另外该公司本身产品单一、同质化严重，研发投入薄弱可创新空间有限。因此持续盈利能力和食品安全问题成致命问题。深入来看，其转型直销渠道成效甚微，经销商模式依然是重点，但个体户经销商极易引起财务造假，有友食品因此被质疑。

股东人数高达401人

根据资料，2015年上半年有友食品副总经理冉小军，董事、副总经理任晓琴，董秘凌伟，财务总监朱绍慧等4名高管纷纷职，彼时离它登陆新三板仅4个月。对于高管离职，华扬资本莫海碧称是该公司股权激励的问题所致。然而，主板上市的一个重要门槛便是“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际制人没有发生变更。有友食品董事、高级管理人员出现大面积离职，或影响了其IPO进程。这或许也是其延长IPO审核的原因之一，毕竟按照上市条件其到2018年上半年才符合要求。

而在这里不得不提员工待遇问题，2014年—2017年1~6月该公司员工平均薪酬在重庆平均薪酬水平，分别为4.87万元、4.88万元、6.09万元、2.92万元，这还不包括四川有友的员工薪酬（与四川平均薪酬一致，低于重庆平均薪酬），而同行可比上市公司现金流口径的平均薪酬（剔除煌上煌(17.390, -0.21, -1.19%)的员工高薪酬）分别为6.21万元、6.11万元、6.46万元、3.76万元。有友食品员工薪酬占营业收入的比重分别1.85%、2.38%、2.67%、1.88%，低于好想你(11.570, -0.16, -1.36%)、洽洽食品(15.990, -0.12, -0.74%)。

挂牌新三板前股权转让也在频繁发生。王天孺、刘仁煜、程斌均及毛介军将其所持有友实业全部权益转让给鹿有忠，时间分别是2013 年 3 月、2013 年 7 月、2013 年 8 月，招股说明书并未透露根本原因。

股权转让争议或纠纷也时有发生。2011 年 3 月，重啤高管路倩原进入有友实业并担任其董事、总经理。2011 年 4 月，鹿有忠将其所持有友实业 120 万元权益以120 万元转让给路倩原。2012 年7 月，因个人原因，路倩原自有友实业离职。由于对路倩原所持有友实业权益的处置双方未能达成一致意见，2013 年 1 月 15 日鹿有忠以要求路倩原转出所持有友实业全部权益等事项为诉由向重庆市第五中级人民法院提起诉讼并于 2013 年2 月5 日获该院正式受理。2013 年 7 月 24 日，有友实业、鹿有忠及路倩原签署《和解协议》，各方同意路倩原将其所持有友实业全部权益 139.6323 万元以765.3892 万元转让给鹿有忠；2013 年 7 月 24 日，鹿有忠将上述股权转让款扣除 120 万元借款后的剩余金额 645.3892 万元一次性支付予路倩原。

在新三板这段时日，有友食品过得并不“滋润”，全国中小企业股份转让系统（新三板）5月21日发布的公告，其遭遇了新三板降层（由交易活跃的创新层降至有少量交易的基础层），原因是“合格投资者数量不足50。新三板如此，A股是否就是避风港？

据招股书披露，有友食品如今的股本总额为22504.5万股，鹿有忠、赵英夫妇及其女鹿新合计持有发行前91.51%的股份，控股股东鹿有忠持有 66.94%的股份。而该公司股东数量高达401人，显然未满足上市条件要求的股东数不超过200人，需要进一步改进。

目前尚不知有友食品的“三类股东”等问题是否构成上市的阻碍。但截至2017年11月23日，有友食品拟在上交所主板上市的IPO排名降为48名。

持续经营能力或成绊脚石

根据招股说明书，有友食品拟公开发行股份数量不超过7950万股，拟募集资金5.6亿元。本次募集资金将用于投资“有友食品产业园项目”、“营销网络建设和品牌推广项目”。

然而方案中的募投项目引起了证监会的关注，其在问询函中称请发行人在“募集资金运用”中结合产品销量逐步下滑、产能利用率逐步下降、主要销售区域集中在西南地区的实际情况，说明募投新增产能是否经过充分的论证和分析，募投产能的消化是否具备可行性。

有友食品称，2018年1月1日起，将停止与重庆友润食品公司的的委托加工业务，而这部分业务将由募投项目完成。根据招股说明书，该公司还将新增产能。因此其认定募投项目将为该公司新增3万吨生产能力。

莫海碧认为有友食品未来的市场消化力在减弱，“有友风爪这类食物属于消遣类的食物，消费升级下可能被其他产品代替。”

根据其净资产收益率或也能看出些许端倪，2013年—2017年1~6月，该公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为90.63%、45.24%、37.88%及 25.10%、23.66%、17.03%，逐年递减。

“有友食品被贴上了不健康的标签，市场以三四线城市为核心，加之产品可创新空间有限。未来市场购买力跟不上产能释放。”食品产业研究员朱丹蓬表示其持续盈利能力弱。

2014年—2017年1~6月有友食品的研发费用支出在营收中的比重分别为0.17%、0.15%、0.34%、0.29%，远不及好想你、洽洽食品、煌上煌。

莫海碧接着表示目前的发审委审核重点不在利润多高，而在持续盈利上，“从营利性持续性来看，该公司核心竞争力存在考量。其过会应该比较难。”

有友食品登陆A股市场最大的绊脚石还是在公司产品上。

“首先有友食品产品单一问题可能会被重点关注。当时六个核桃IPO被否很大部分原因便是产品过于单一。”莫海碧称。

从主营收入构成来看，2017年1-6月份，有友食品92.72%的收入来自肉制品，其中泡脚凤爪收入3.85亿元，占主营业务收入的比重达78.28%。另外，2014-2016年，公司泡椒凤爪分别实现收入6.45亿元、5.75亿元和6.3亿元，占同期主营业务收入的比例分别达73.56%、76.63%及76.27%。

与此同时产品同质化问题明显，有友食品在招股书中透露，国内规模不等的泡椒凤爪生产企业约600家，重庆泡椒凤爪占全国总输出量一半以上。除了有友，奇爽、曾巧、辣媳妇等卤制品生产企业，均分布在重庆地区，产品涵盖泡椒凤爪、豆干、卤蛋等休闲卤制品。重庆以外的地方还有乐棒棒、乖媳妇、永健等。竞争或许还在加剧，有友食品亟需通过资本对接加大市场宣传。

公开资料显示，有友食品成立于1997年，主营业务为泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售。有友食品西南地区销售占比65%以上。近年来整体合同差强人意，2014年—2017年1~6月有友食品多为50万元以下的合同，占比分别为64.23%、63.55%、61.29%、72.75%。

虽各年业绩相对稳定，但呈下降趋势。据招股书披露，2017年1~6月份，该公司实现营业收入4.94亿元，净利润1.05亿元；2013—2016年实现营业收入9.78亿元、8.8亿元、7.52亿元和8.27亿元，同期净利润为1.16亿元、1.19亿元、1.08亿元和1.22亿元。2014年同比下降10.1%，2015年同比下降14.6%，2015年净利润也出现了下滑。

而根据有友食品的解释，利润下滑有渠道调整的原因，更有消费者购买意愿不强的致命因素。

食品安全问题也是其上市主要桎梏，最近的禽流感事件、频繁出现的行业不规范使用添加剂及不卫生生产的负面报道都是影响消费者购买的因素，无形中对业绩带来不利影响。例如广东省食药监局公布的2014年不合格食品中，有友食品的“有友”泡鱿鱼（山椒味）（158克/袋，2014-07-11）过氧化值超标。

经销商渠道或涉嫌造假

查阅资料发现，有友食品渠道调整前后都是以经销商模式（如食杂店、杂货店等）为主，而另一种则为其近年来大力推崇的直销模式（电商和商超渠道）。

有友食品对经销商销售单价较高，退货条件较为苛刻，结算采用先款后货；而直销模式结算采用先货后款，且以市场最优价格出售，承担配送费，支持退货还担负退货费用。该公司称要大力发展直销模式，然而目前主要营收还是来自经销商模式。2016年货币资金较2015年年末4917.93万元，增幅为32.43%，占流动资产的比重为59.22%，主要因为公司主要以经销商的模式运营，采取先款后货的方式，致使2016年销售额较前一年有所提升。 2016年经销商销售占比为95%左右。

2014年至2017年上半年期间，有友食品直销模式毛利率分别达到了43.87%、50.78%、50.93%以及51.43%，而同期的经销模式毛利率仅为28.85%、31.92%、32.27%以及35.89%。毛利率差异最高可达到15%。且直销模式退货率相当高，2014年—2017年1~6月该公司直销模式退货金额在总退货金额中的占比分别为22.79%、100%、100%、43.14%，2015年、2016年退货的全为直销模式。意味着，有友食品摆脱传统经营模式很难。

“目前消费者购买休闲偏向于进口产品，且像有友风爪这样的产品与电商渠道不匹配，很少有人去网购。”朱丹蓬表示。

另外商超方面的直销客户在变动，2017年1~6月前五大客户一栏仅显示3家企业，2016年的重庆华润万家生活超市公司、重庆百货(25.130, -0.05, -0.20%)大楼股份公司超市事业部退出2017年1~6月前五大客户。回头看看同行可比上市公司，都有投入重金经营自己的专卖店，从某种程度来说体验更强。

值得一提的是，经销商模式也存在令人诟病的事。

资料显示，2013年—2017年1~6月该公司第一大客户为扎基西路金锣合鑫商行，查阅工商资料发现其为个体户，注册地位于西藏拉萨扎基西路雍珠批发市场1-2号。招股说明书还显示，2012年、2013年、2014年第五大客户绵阳城区群星副食批发部，2014年、2015年、2017年1~6月前五大客户中的双流鑫未食品经营部，2017年前五大客户中西宁城东闽福食品商行，均为个体户。但这些个体户的年采额，均在一千万元以上。

另外，2014年、2015年有友食品向经常性关联交易方徐丽珠、江北区浩瀚食品经营部/鹿浩销售产品。徐丽珠已停止运营，江北区浩瀚食品经营部已注销，两者也为个体户。不排除有友食品目前存在主要客户稳定性弱，持续经营及消费能力不强的风险。

有友食品重庆某个体户经销商称，只有进货一定量才可以开发票，如果要开发票就是3.8元一袋，不开发票3.3元就可以得到。其个体户经销商双流鑫未食品经营部相关人士表示，如果从他们购买的话，要开发票就需加3~5个点才能进货，“厂家以最低价钱给了我们，如果我们要发票，厂家也要加点。”

业内分析人士认为，这种经销商下游客户不要发票的情况极容易出现利益输送现象，“正常来讲，我找你买东西，你给我开发票我不能抵扣，那我肯定不需要发票，希望你少给我钱。而你（经销商）货单上的销售额高于实际销售额，就无从考证。以此类推，而你（经销商）上游厂家更是如此。”

更有媒体认为，该公司每年都存在莫名新增营收的现象，且新增金额也是越来越明显，“2014年、2015年、2016年有友食品含税营收比同年“销售商品、提供劳务收到的现金”多出3529.86万元，即含税营业收入中除了收到现金的部分之外，还会形成一定金额的应收款项或预收款项。合并计算，该公司含税营业收入既没有收到现金，也没有形成相应负债，就这样莫名新增了。同时固定资产的增加都是通过在建工程转入的，没有另外直接购置的部分，这也意味着不涉及现金流量和相应债务的问题。“根据推算，该公司不仅含税营业收入、现金流，原材料金额、存货、采购金额、长期资产增加额等连带出现异常。