“上市公司+PE”规模增长300% 套利逻辑走到尽头 机构需要新的突破口

中华PE:

筹备了一年半的产业基金毫无进展最后无疾而终，这样的现象在A股上并不罕见。每当上市公司一窝蜂地发公告设立“产业基金”，总会伴随着一大批只见公告不见下文的“僵尸基金”。而过去的一年，就是又一次“产业基金”的高潮。据天风证券统计，截至2017年11月20日，2017年A股上市公司发起或参投产业基金，有167只完成募集，募集总金额达1923亿元，是2016年的3倍。

进入2018年，火爆的势头依然没有减缓的意思。仅在过去的一周里，就有海航创新、金科文化、神州高铁、赤天化、美年健康等上市公司披露了设立产业基金的相关公告。

“产业基金”也就是业界常说的“上市公司+PE”模式，是一种已经在中国流行了很多年的PE基金形态。一般认为，2011年硅谷天堂与大康牧业的合作是“上市公司+PE”模式的起始，此后这一模式风靡开来。长期以来，“上市公司+PE”一边流行，一边受到诸多非议。众多利益相关方、复杂的资本链条再加上长达数年的运作时间，让“上市公司+PE”模式很容易产生纠纷，作为该模式鼻祖的硅谷天堂与大康牧业的合作最后也闹的对簿公堂。在二级市场上，“上市公司+PE”更是面临着僵尸基金、内幕交易、炒作题材等质疑。

当前的市场环境正在发生改变，一方面上市公司对标的愈发挑剔，另一方面留给PE机构的套利空间却愈发收窄。“上市公司+PE”模式在经过多年的发展进化后，正迎来一次新的重构。

并购逻辑生变

“上市公司+PE”的基本逻辑是，上市公司需要并购来做产业整合，而PE机构则想抱上上市公司大腿，求一个稳定的退出渠道。这样的合作方式虽然屡被质疑却依然大行其道，与特殊阶段资本市场的风向直接相关。

前几年的A股经历过一段但凡抛出重组题材股价必涨的“黄金时代”，这也造就了一些急功近利的上市公司和PE机构。物明投资合伙人虞文彬向投中网表示，过去很多机构做“套利型的并购”赚到了钱。所谓套利型是指，用15倍PE的估值把一个标的企业并购过来，再用30倍PE卖给上市公司，而标的企业本身其实没有变化，只不过利用了一级市场跟二级市场的估值差。

而这一轮“上市公司+PE”热背后，诸多市场要素均已悄然生变。首先，自2015年股灾以来A股的股价逻辑发生了很大变化，并购与股价的关系不再是单向的。虞文彬表示：“现在的二级市场，你买一个标的进去，有可能股价还跌了。甚至有的公司，连续并购三个标的，股价还没涨回来。”

其次，在IPO开闸放水的背景下，标的方也开始强势起来。架桥资本投资总监徐可瑞表示，现在但凡好一点的行业，都是卖方市场，“一家做轴体（机械臂部件）的企业，今年利润一千多万，估值就要五个亿，理由是明年的利润就上来了”。

套利的空间更小，风险却更大。与过去相比，“上市公司+PE”模式之下，要想达成上市公司、PE机构与标的方之间的利益多方共赢，难度无疑是加大了。

上市公司主导型：业绩下滑易纠纷

“上市公司+PE”的模式有一个结构性的矛盾，即上市公司与PE两者之间的利益如何协调？在基金管理中以谁为主？在产业基金的名目之下，实际上各只基金的运作模式有很大差异，可粗略分为上市公司主导型和PE主导型两类。在传统的产业并购基金中，上市公司主导型居多，而PE主导型正成为近年来崛起的新军。

上市公司主导型的基金中，上市公司是实际上的GP，而PE机构更加偏重于融资功能。很多并购基金都会设计成结构化的产品，需要借助银行资金。架桥资本投资总监徐可瑞表示，上市公司基本上是做实业出来的，很少搞资本运作，一般情况下对资本运作不太清楚，而PE机构则承担了这部分工作。

2016年合兴包装与架桥资本合作设立产业基金并购国际纸业资产，基金规模6.8亿元，其中合兴包装仅出资20%，其余资金均通过募集而来，达五倍杠杆。

在管理上，很多这类基金会直接设置为“双GP”的结构，在投委会上双方席位大致各占一半。不过由于多数上市公司并不具备私募基金管理人资格，因而不能担任GP。这种情况下，基金在管理流程上依然会确保上市公司拥有足够的控制权，例如把财务章或公章交由上市公司一方管理。对于并购过来的标的公司，也是由上市公司一方实际进行管理，为下一步装进上市公司做准备。

当然，上市公司更大的控制权背后也是更大的责任。通常情况下，上市公司对于并购基金手中的标的有收购的义务。例如柏堡龙与道格资本合作设立的产业并购基金的框架协议中规定：“对于达到约定条件的目标公司/项目，公司承诺按照届时市场公允价格或事先协商一致的价格对子基金所持目标公司股权/项目权益进行收购。”

但是，需要注意的是，在很多产业并购基金中并没有这样明确的条款，上市公司与PE机构之间，更多是基于志同道合的默契。对于上市公司的收购承诺，多数机构人士告诉投中网记者的说法都很类似：“承诺不是最重要，只要标的质量好，就不用担心上市公司不买，即便这家不买，也可以找别家。”

这是在一切顺利的情况下，而更严重的一个问题是，如果项目业绩下滑了或者达不到预期，谁来负责？对此徐可瑞的看法是：“标的是咱们一块看的，买进来之后是你管理的，如果出现业绩下滑，你当然要把我的股份买走。”但在实际操作中，这一“回购”义务往往很难落实，这一问题也是导致硅谷天堂与大康牧业纠纷的根源。

PE机构主导型：考验机构管理能力

在PE主导型的并购基金中，上市公司的角色不再是战略投资者，而是财务投资者，在基金中往往扮演单纯的LP角色，甚至在投委会中不拥有席位。相应的，上市公司拥有的只是对项目的优先购买权，而没有强制收购的义务。这样的“上市公司+PE”模式，是一种更为松散的合作关系，上市公司与PE机构之间没有也不需要过多的利益绑定。

但是，这种模式对于PE机构的实业能力提出了很高的要求。国内的PE机构传统上更擅长扮演财务投资者的角色，对于控股型投资则比较陌生，成功的案例目前还少之又少。

物明投资已经与多家医药行业上市公司合作设立了产业并购基金。虞文彬告诉投中网，在标的的管理上，主要以物明为主，上市公司仅仅是辅助。如果上市公司有资源，例如某项关键技术，那么可以进行嫁接。而其他方面，例如财务、运营、渠道等等，均由物明投资寻找合适的人选去管理。

在物明投资目前管理的各只产业并购基金中，物明投资均未给上市公司“双GP”的待遇，而上市公司能够有多大话语权，是否有表决权，取决于其在基金中所占的份额有多大，或者能够提供多少资源。

2017年9月，富祥股份公告与物明投资合作设立了一只医疗健康产业投资基金。虞文彬谈到了一个投资目标公司。该公司由于在2016年底发生了一次生产事故，导致估值减半，被物明投资看中。基于对自身产业能力的自信，物明投资将其并购过来，再嫁接富祥股份的技术，于是把它改造成了一个很好的标的。

到2017年，物明投资已经控股了5家医药企业，其中还不包括收购的新药项目。虞文彬承认，一家投资机构的资源能力总是有限的，不可能同时管理非常多的企业，这也在某种程度上导致投资速度上的缓慢。虞文彬表示，实际上在并购一家企业之后，前期的梳理比较耗费精力，而一旦企业的运营走上正轨，后期就相对轻松很多。未来随着一些项目的慢慢退出，可以形成一个稳定的投资节奏。并且，虞文彬希望，随着一个个企业运营下去，慢慢的物明投资就会有其他机构所不具备核心竞争力，往后会越来越轻车熟路。