2017并购市场盘点：挤出泡沫

中华PE:

 2017年的并购重组市场总体延续了过去数年的繁荣景象，并创下了交易数量和交易金额的双重历史新高，在这其中，上市公司的并购重组起到了核心作用。

这一年，市场也发生了许多影响深远的变化，最主要的是监管力度空前加大。在多种因素的影响下，以往年度屡屡发生的高杠杆收购、规避借壳上市、影视娱乐行业高溢价并购等等，基本上销声匿迹，跨境并购也不像2016年那样出现很多“激动人心”的项目。并购重组市场似乎在趋于平静。

在平静的深处，却是那样的不平静。这一年里，监管部门对相关主体的违规行为进行多次严惩，同时大力扶持、推进合规性高的并购重组工作，2017年并购重组项目的过会率超过9成。2017年之所以没有财技目眩的项目出现，或许是监管部门正反两面措施共同作用的结果，换而言之，就是在挤出“并购泡沫”。2017年或许是并购重组回归初心的开局之年。

2017是值得载入史册的一年。

在这一年里，中国发生了很多大事，经济、产业、金融等领域的改革全面深化，由此对2017年的并购行为产生重大影响。以资本市场为例，从年初证监会对再融资政策的调整，到年中对上市公司大股东、董监高人员减持行为的约束，再到年底一行三会和外管局拟联合出台规范金融机构资产管理业务的指导性文件，从严监管资本市场的主基调贯穿全年。

在这一系列政策的引领下，2017年中国并购重组市场呈现出全新的特点和局面，出境并购渐入低潮，“忽悠式”、“跟风式”重组项目戛然而止，“野蛮人”、“妖精”、“害人精”或“资本大鳄”要么“中枪落马”，要么最终归于沉寂。这一切迹象似乎都在表明，之前跨境套利、并购重组套利以及其他利用各种财务运作方式套利的时代或已式微。

趋紧的政策似乎并未对并购重组交易规模产生重大影响。根据Wind的统计，2017年中国并购重组交易金额高达3.3万亿元，较2016年的3.2万亿元还增长了3.06%。政策和实际之间的错位似乎隐含着并购重组行为逐渐在“回归”其本源和实质，一个新的并购时代或许正在来临。

持续繁荣的2017

在一国经济发展、产业升级的过程中，并购重组无疑起到了关键的作用。经济的发展带来市场需求的增加，为满足这种变化，一个有效的手段是企业之间的联合重组。这一规律在2017年并购重组市场上体现得淋漓尽致。2017年，全国并购重组市场总体延续了过去数年的繁荣景象，并迎来了一个新的高潮，呈现出新的特点。

特点一：交易规模持续增长

2017年中国并购重组市场的规模继续保持增长趋势，全年交易规模达到3.3万亿元，连续3年突破3万亿元大关（表1）。

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特征二：交易活跃度大幅回升

由于交易额容易受超大型交易的影响，为更好地衡量市场活跃程度，普遍采用的是交易数量这一相对比较有效的指标。

2017年并购重组市场共发生了8048起交易，远超2016年5208起，创近5年的新高。这意味着伴随中国经济的发展、各项改革的深入，越来越多的企业开始采取并购这种方式提升自己的竞争力，进行产业整合和升级，以更好地满足市场需要或拓展业务边界。其中典型案例有国家电力和中国神华的合并、长实集团收购DUET的100%股权，以及在2017年完成交割的中国化工收购先正达、美的收购库卡、青岛海尔收购通用电气家电业务资产等。

特征三：单位交易规模有所下降

2017年并购市场的单位交易规模约为4.1亿元，较2016年的6.2亿元有较大幅度的下降，主要原因是2017年交易规模在1亿元以下的交易数量同比大幅增加。

2017年1亿元交易额以下的交易数量为4197起，这一规模水平的交易量较2016年的2567起增长63.4%，这也从一个侧面印证了2017年并购重组交易的活跃程度。在其他规模的交易数量上，2017年的表现则与2016年基本相当（表2）。

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之所以会出现这样的情况，主要原因可能在于企业优化自身业务结构的需要。比如大型公司在整合的同时，出于优化自身业务和资产组合的需要，会剥离、出售一些非核心业务，而相对小型的企业则会考虑对其进行合并以保持竞争力。

特征四：并购交易分布情况与历史高度相似

从交易分布情况来看，2017年与以往年度基本呈现相似的特点：1亿元以下的交易，数量约占全年数量的50%左右，但交易金额所占比例不到3%；而数量占比不到2%的超大型交易（交易金额超过50亿元），交易金额所占比例基本超过50%。这大、小两端的并购交易呈现出互为倒金字塔结构的格局，大数原则得到完美的体现（表3）。

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特征五：并购方向逐渐倾向于日常消费、医疗健康等行业

从2014年开始，工业领域始终是中国并购市场的重点，并购项目基本保持在6000亿元以上的规模，占整个并购市场规模的20%左右。能源、金融、房地产等行业的交易规模和交易活跃程度变化也不明显。

并购重组数量和金额增长比较明显的是三大行业：日常消费、医疗保健和公用事业，尤其是日常消费品行业增长最为显著。2017年日常消费领域的并购交易数量为242起，较2016年增加84起，增长约53%，交易规模约5600亿元，几乎增长了8倍；医疗保健并购交易数量增长约27%，交易规模增长约2倍。

房地产、信息技术等行业的总交易规模则有所下降，但与其他行业类似，这两个行业的交易数量有一定增长（表4）。

这些数据的变化意味着中国主要行业基本都在进行积极的产业整合和升级，在这其中，日常消费和医疗保健行业的整合和升级是未来重要的发展方向。

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特征六：大型交易有所减少

无论是从交易规模还是影响力来看，2017年的大型并购交易较2016年显著减少。2016年前10大交易的入围门槛是310亿元，2017年则下降到266.8亿元；2016年最大的交易规模将近3000亿元，而2017年最大规模的交易只有666.47亿元，并且还是两家公司之间的合并，并不是收购行为。从交易总额来看，2016年前十大交易总额达到7045亿元，2017年为4668亿元，同比下降近四成（表5）。

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特征七：上市公司仍是并购重组活动的主力

2016年并购重组市场交易金额为3.21万亿元，其中上市公司并购重组交易金额为2.39万亿元，约占75%。上市公司的并购重组是并购重组活动最核心的力量，2017年亦是如此。

据不完全统计，2017年上市公司并购重组交易金额约在2.3万亿元左右（以上市公司作为重组主体的交易金额约1.7万亿元，上市公司作为重组标的的交易金额约0.6万亿元），规模较2016年略有下降。这一年上市公司并购重组交易金额占3.3万亿元总交易金额的比例将近70%，其核心力量的地位仍未改变。

上市公司之所以能够在并购重组活动中发挥核心作用，一个很重要的原因在于上市公司的融资平台作用。一方面上市公司可以利用再融资、重大资产重组等行为放大、加速并购重组活动，另一方面，正是看到了上市公司这一功能，投资者采取多种方式纷纷收购上市公司，以图将其所拥有的资产进行证券化，获得扩张的基础。

遏制杠杆收购，阻挡“野蛮人”

如果把大型并购交易比作摩天大楼的话，一些利用监管漏洞实施的并购重组行为好比是在水下潜行。长期以来，人们更多关注的是摩天大楼建了多高，对水面之下的行为关注不多，直至格力电器事发。

在2016年底召开的“中国企业领袖年会”上，格力电器董事长董明珠出席大会并作了主题演讲，其主题之一就是对资本市场野蛮人的行径进行抨击，直言资本若破坏了中国制造，便是中国制造的罪人，矛头直指姚振华控制的宝能系。起因是宝能在格力电器收购银隆汽车失败时，趁势在二级市场吸筹，持股比例从0.99%大幅上升至4.13%，接近5%的举牌线。

这已不是宝能第一次利用万能险这一工具举牌上市公司。在格力电器之前，宝能连续收购了南玻A、万科两家大比例的股权，在导致南玻A管理团队集体出走之后，又引爆了“宝万之争”。面对前车之鉴，性格直爽的董明珠难免不会紧张，宝能的行为直接促使其联合其他企业家上书中央，直陈野蛮人行为对中国制造业的伤害，由此导致2017年资本市场监管部门对此类杠杆收购行为的严查，包括对上市公司收购人的收购资金来源及实际控制人情况的核查。

在此番核查中，除了姚振华之外，另一个令人瞩目的案例就是赵薇、黄有龙对万家文化的收购。

根据证监会在2017年11月公布的调查情况，赵薇、黄有龙控制的龙薇传媒在收购万家文化时，收购资金规模高达30.6亿元，但自有资金只有6000万元，其余约30亿元资金全部依靠银行借款和西藏银必信资产管理有限公司的借款予以解决，后者又与“明天系”存在千丝万缕的联系。

证监会经过将近一年的调查认为，龙薇传媒在自身境内资金准备不足、相关金融机构融资尚待审批等极大不确定性因素的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导；龙薇传媒关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。基于上述问题，证监会给予赵薇、黄有龙给予警告，并分别处以30万元罚款等处罚。

一石激起千层浪，证监会的处罚决定一经公布，便引发市场的强烈反馈，各种消息层出不穷，甚至连马云都表示其与赵薇见面的次数不超过10次。在如此重压之下，黄有龙以微博的形式罕见地发表相关声明，予以回应，并准备进行申辩。

姚振华、龙薇传媒受到约束只是此次整肃杠杆收购行为的一个缩影。2017年底，经过长时间的酝酿，央行牵头，联合“三会”和外管局共同出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对银行、信托、保险、券商、期货等金融机构的资产管理产品业务进行全方位的梳理、调整和完善，在控制资管产品的杠杆水平、投资方向，抑制多层嵌套和通道业务以及核算方式、打破刚性兑付等方面作出了更为严格的要求。显然，这既是遏制当前资本市场无序杠杆收购的需要，更是当前中国经济去杠杆的需要。

该指导意见一经公告，便在金融行业引起剧烈反响，出现了十余家股份制银行联合提出反馈意见的情况。对此，监管层的态度十分清晰，“必须坚定不移、排除要挟，下狠心整治资管乱象”，山雨欲来风满楼，一场去杠杆的行动展开。

资管新规对并购重组行为最直接的影响就是收购资金来源的募集，主要体现是各种并购类基金的应用。

在以往的并购中，一个比较普遍的模式是收购方以少量出资设立一项并购基金，在此基础上引入其他外部人的资金，收购主体的出资一般作为劣后资金，外部人的出资一般作为优先资金，收购主体对外部人的出资承担保底承诺。经过这样的安排，外部人的出资实质是明股实债。

外部人资金通常是来自于金融机构发行的产品，比如某某资产管理计划、信托产品等等。实践中，为了规避监管，这些金融机构发行的产品一般又会采取嵌套的方式进行设立，比如银行理财嵌套券商发行的资管产品，券商的资管产品嵌套信托产品，信托产品再认购并购基金的份额（图1）。如此一来，外人很难分辨出收购人到底背负了多大的杠杆。更有甚者，如果收购人本身的资金也是来自于借款，整个收购的杠杆比例将非常之高。

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在如此高的收购杠杆比率之下，很难想象一旦收购人获得上市公司控股股东地位，上市公司的中小股东将会面临怎样的局面。反过来，如果收购人不能如期偿还各类资管计划的出资，又会引发怎样的金融动荡？

其实是，现在通常所说的杠杆收购已完全偏离了杠杆收购的本质。如果用一句话概括真正的杠杆收购，那就是用别人的钱收购别人，而不是借第三方的钱去收购别人。

一个典型的杠杆收购主要由四步组成（图2）。

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第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；

第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业债务、无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

在国际资本市场上，杠杆收购的融资方式一般有股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款等，各种方式资金所占的比例主要依据收购标的情况及收购方的诉求而定，但股权融资额一般不会超过30%。

由于有杠杆的存在，杠杆收购一般适用于以下情况。

一是管理层收购或取得管理层的积极配合，20世纪80年代美国私募巨头KKR杠杆收购食品和烟草商雷诺兹-纳贝斯克（RJR.Nabisco）就是很好的例子。

二是杠杆收购的标的企业一般要有稳定、充沛的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负债表，为收购完成后的债务清偿打下比较好的基础。

三是要积极开展收购完成后的资产重组。一方面压缩企业各项支出，并剥离原有盈利能不高的资产或业务，回收现金流清偿债务；另一方面是对优质业务进行整合发展，条件成熟时上市融资并实现退出。

借壳上市，趋于平静

在所谓的杠杆收购被强力整肃的同时，资本市场借壳上市的情况也越来越少，2017年或许是资本市场上“壳游戏”参与各方在近3年“生意”最为清淡的一年。

2015年是借壳上市的高峰期，A股披露的借壳公司达到20家；2016年数量开始下滑至10家；2017年则进一步下滑至6家。2017年借壳的6家中，目前仅过会2家，为领益科技借壳江粉磁材，1家被否，1家宣布终止，还有2家在推进中（表6）。

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借壳交易“惨淡”的主要原因在于IPO正常化，这使得一些满足上市条件的公司直接采取IPO方式上市，不会因支付壳费而增加上市成本；借壳政策调整，判断标准趋严使得一些项目知难而退，比如判断借壳的标准由之前的三项指标改为多项指标，并设置了证监会兜底认定的条款、借壳上市取消配套融资等等。此外，2017年再融资政策的变化也对一些类借壳项目，比如收购第三方资产等行为无法操作下去。

政策的变化是一方面的原因，借壳上市的公司质地不令人满意也是很多壳交易不能进行下去，导致借壳上市总体趋于平静的另一个主要原因。

以在2017年有审核结果的6起借壳上市为例，其中5起获得通过，只有1起被否决，通过率超过了80%。而未通过审核的国望高科借壳东方市场，证监会否决的主要原因在于国望高科的经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易。从这个角度来看，监管部门的政策调整确实起到了鼓励优质企业上市的目的。

2017年最为引人关注的借壳案例无疑就是360借壳江南嘉捷。

360原本是在纽交所上市。上市4年后的2015年，中概股出现了一波回归热潮，分众传媒、当当、学大教育等诸多知名互联网企业，纷纷以私有化方式从美国资本市场退市，并谋求登陆A股市场，360也加入了此大潮。但随着监管政策的变化、宏观经济政策的调整，当时回归的中概股，除了分众传媒、巨人网络顺利实现借壳上市之外，其他企业并没实现当初的战略意图，其创始人和主要股东也因私有化融资背负了沉重的债务压力。360和周鸿祎亦是如此。在一次媒体沟通会上，周鸿祎透露，自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款，并把360股权和360大楼都进行了抵押，自嘲是中国最大的“负翁”。

从完成私有化到此次借壳江南嘉捷，周鸿祎足足等待了两年的时间，期间一度准备以IPO的方式登陆A股。360要借壳江南嘉捷，颇有些意料之外又情理之中的味道。说意料之外，自然是从IPO变道借壳的非同寻常之举，说情理之中，则是沉重的债务利息令其难以等待长久的IPO排队。

360借壳江南嘉捷的模式与其他方式基本一样，江南嘉捷首先置换出自己现有的全部资产和业务，然后以发行股份购买资产的方式收购周鸿祎等人持有360的股权。这起借壳上市案的特点在于，360完成借壳后，江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份，是否符合上市公司地位存在疑问。360解释是，除周鸿祎之外，360其他40位股东都是社会公众股东，但社会公众股东有做业绩承诺的义务么？

360借壳方案公布之后，江南嘉捷迎来了连续18个涨停，股价达到48.9元。按照360借壳后67.74亿总股本计算，江南嘉捷的市值已在3300亿元以上。

就在市场等待证监会审核结果的时候，360借壳上市再生枝节。

2016年11月，第九城市参股的游戏公司Red5以游戏“火瀑”（Firefall）的《许可及发行协议》纠纷，将Qihoo 360 Technology Co.,Ltd、三六零科技股份有限公司以及奇飞国际（360子公司）、联系公司（奇飞国际子公司）诉至上海市高级人民法院，要求联系公司向Red5支付保底分成1.5亿美元。受此事件影响，联系公司另一股东，第九城市子公司溢桥向奇飞国际发出律师函，要求向其赔偿因双方合资公司争议而造成的损失约22.5亿元。

诉讼官司之外，360在网络上也遇到了“麻烦”。2017年12月12日，很多人的朋友圈被一篇题为《一位92年女生致周鸿祎：别再盯着我们看了》的文章刷屏。作者陈菲菲在文中指出，她发现多个360智能摄像机用户将自己在网吧、健身馆等公共场所监控到的视频，放到了水滴直播平台上。由于拍摄工具是一个摄像头，如果不加以提醒，很多人只会觉得这是一个监控，所以，绝大多数人并不知道自己正被直播。陈菲菲的指责直指360的商业道德操守。对此，周鸿祎及360指责该文章对360水滴直播蓄意抹黑，有多处不实，并表示这篇文章有“黑公关”之嫌。但在12月20日，360发公告，宣布主动、永久关闭水滴直播平台。或许，这是周鸿祎为了能顺利完成借壳上市而作出的妥协。

360在私有化后，中概股走出了整体走出了一波上涨行情。2016年10月，彭博中概股指数达到136.85点，已逼近历史高点。微博、新浪、阿里巴巴成为中概股中的明星，微博的市值还一度超越Twitter，成为全球市值最高的社交媒体股。面对这样的情况，周鸿祎想必也有几丝悔意从纽交所退市，否则也就不会承担沉重债务压力的同时，还要面对水滴直播和诉讼的窘境。

不过，2017年最后一个工作日，360借壳江南嘉捷成功过会。

在360借壳江南嘉捷方案公布后，市场一度猜测监管部门是否放松了自2016年下半年开始的严控中概股登陆A股。对于市场的猜测，证监会也以非常快的速度予以明确回应“我会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组”。显然，证监会并不反对中概股回归国内资本市场，但对回归标的的质量提出了非常高的要求。从这个意义上讲，360借壳江南嘉捷并不能为众多的中概股回归起到借鉴作用，中概股回归远未进入常态化。

中概股回归和影视娱乐行业的并购步入寒冬期

如果用一句话形容中概股的回归，那就是其兴也勃，其亡也忽。

2015年暴风影音拆除VIE架构回归创业板后，连续创造了27个涨停的造富神话。在此刺激下，资本市场就掀起了一股中概股私有化回归的热潮，继而又掀起了一股港股回归的浪潮。据初步统计，累计有将近40家海外上市的中国公司完成了私有化。

面对如此“狂热”的跨市套利，证监会主席刘士余在2017年2月的证券期货监管工作会议发表讲话，称“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略”。这句话应该是监管部门对中概股回归的最终表态，清晰了中概股回归的预期。截至目前，仅有去哪儿网、百丽国际等数家海外上市公司完成私有化，并且仅有分众传媒、巨人网络两家中概股公司以借壳方式完成了上市。大量已完成私有化的中概股，其股东也和周鸿祎类似，因为没有完成上市而背负了沉重的债务负担，比如学大教育的金鑫。在未来，这些公司或许将会被其他公司收购。

面对这样的环境，2017年完成私有化的智联招聘显得有些特立独行，最大的特殊之处在于智联招聘对私有化的坚持和执着。

智联招聘是一家股权高度集中的上市公司，其第一大股东是澳大利亚上市公司SEEK，该公司是澳大利亚与新西兰最大的网络招聘公司。SEEK持有智联招聘0.68亿股，占比61.5%，由于存在A、B股的设计，其享有的表决权比例达74.6%；第二大股东Ridgegate持有0.17亿股，占比15%，享有18.2%投票权。前两大股东合计持股76.6%，享有92.8%的表决权。这也就意味着，任何想要私有化智联招聘的举动，都必须获得这两大股东的同意。相较之下，智联招聘的管理层只有CEO郭盛持有269万股，占比2.4%，享有的投票权仅为0.8%。

在这种高度集中的股权架构下，智联招聘接连“遭遇”了三次私有化要约。

第一次发生在2016年1月，鼎晖资本和巨无霸投资组成联合收购体，拟以每股8.75美元的价格收购智联招聘除SEEK所持股份之外的其他股份。该收购价较2016年1月15日收盘价溢价约22%。按此计算，二者将耗资约3.76亿美元完成此次收购，收购规模并非很大。

第二次发生在2016年5月，以郭盛为首的5名高管团队联合红杉资本提出另一份私有化要约，收购团队将以每股8.875美元的价格收购智联招聘全部股份，溢价14%左右，收购耗资约9.8亿美元。从收购价格来看，这一次的出价只略微高出鼎晖资本和巨无霸投资的出价，但收购所需的资金规模却膨胀很多。此时有一个细节值得关注，郭盛等人提出私有化要约的背景是中概股回归遭遇“寒潮”，诸多中概股要么停止私有化，要么登陆国内资本市场的意图受阻。

就在市场观望智联招聘股东们会选择哪种私有化方案时，2017年2月，智联招聘收到了第三份私有化要约。

第三份要约的发起方是由大股东SEEK联合高瓴资本、方源资本提出的，拟以每股9.1美元的价格收购智联招聘全部股份，溢价为14.2%，收购的资金规模达10.1亿美元（表7）。

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经过数月的等待，智联招聘最终接受了SEEK发出的要约，从纳斯达克退市。退市之前，智联招聘通过IPO和后续再融资的方式总共募集了约0.9亿美元的资金；退市时，按收购约10%中小股东所持股份计算，耗资1亿美元。这相当于智联招聘将所募得资金使用了将近3年，所付出的成本仅为0.1亿美元。从这个角度来看，SEEK的这笔买卖还比较划算。

退市之后，SEEK、高瓴资本和方源资本分别持有智联招聘61.1%、26.3%和12.6%的股权，SEEK依旧是智联招聘的第一大股东，高瓴资本和方源资本为配合SEEK的私有化分别耗资约2.6亿美元和1.3亿美元（详见新财富2018年1月号《智联招聘私有化，控制权争夺的较量？》）。这些投资能否通过回归A股收回，尚需时间验证。根据证监会对360借壳上市的表态，智联招聘要登陆国内资本市场存在很大的压力。

中概股回归的造富光环迅速褪色，影视、娱乐行业的并购也是如此。

截至2017年11月底，A股市场涉及影视公司的并购案，只要涉及发行新股，尚无一家顺利过会。同时，多家上市公司知难而退，主动放弃了并购交易，比如出版传媒宣布终止收购世熙传媒、长城影视公告停止收购德纳影业等。这与前两年的火爆景象形成鲜明对比。比如在2015年，文化传媒行业共发生并购事件166起，除23起并未透露并购金额，其他并购总规模达到1499.04亿元，同比增长50%。

这一变化从2016年下半年就开始显露苗头，从那时开始，监管层对VR、游戏、影视、互联网金融等纯概念题材的并购审核日趋严格，不少影视类资产并购重组连连失败，2016年仅有天神娱乐、欢瑞世纪在内的少数公司通过了影视类资产并购重组。

为了顺利完成重组，影视、娱乐行业的公司在并购方案上煞费苦心，比如利用全现金方式收购不予审核的规定设计相应的方案，这其中的典型代表就是宣亚国际收购映客。

2017年9月初，上市不到7个月的宣亚国际（300612）就宣布以28.95亿元的价格收购知名网络直播平台映客（运营方为北京蜜莱坞网络科技有限公司，简称“蜜莱坞”）48.25%的股权。宣亚国际的收购方案主要由两部分构成：宣亚国际耗资28.95亿元收购蜜莱坞创始人奉佑生及管理团队持有的48.25%股权；嘉会投资耗资26.55亿元收购多米在线、西藏昆诺等10家投资者持有的43.35%股权。

宣亚国际收购方案最大的特点是收购资金的滚动使用。宣亚国际的4名主要股东首先向宣亚国际借款7.39亿元用于支付第一期股权收购款，蜜莱坞的创始人及管理团队在收到价款后，即以该笔资金分别向宣亚国际的4名法人股东增资。尔后，上述4名法人股东继续将该笔资金再次借给宣亚国际用于支付后续收购价款。如此循环操作，最终通过4次借款、3次增资完成交易。也就是说，虽然宣亚国际收购蜜莱坞48.25%股权的资金为28.95亿元，但最终实际动用的资金只有7.39亿元左右。

宣亚国际收购蜜莱坞的方案处处体现出“计算”的痕迹，将一个原本非常简单的股权收购动作“硬生生”地拆分成了增资、借款再收购三个步骤；实际动用资金7亿元左右；多次增资、借款，且每次金额几乎一样；奉佑生等人在宣亚国际4大法人股东的持股比例均为42%等。如此“巧夺天工”的方案当然不能获得证监会的通过。

要约收购，推动治理

要约收购是2017年资本市场并购的一个亮点。

2017年上市公司发起或针对上市公司的要约收购一共有24起。从收购的类型看，既有全面要约收购，也有部分要约收购，溢价的比例最高的没有超过30%（表8）。在这24起要约收购案中，最具代表性的是浙民投天弘要约收购ST生化22.50%股权。

 

浙民投天弘要约收购ST生化，完全是一起以市场化竞争方式获得上市公司控制权的案例，无论是发生的原因、演绎的过程，还是最终的结果都对资本市场的监管及上市公司的治理有着深远的意义。

2017年6月，浙民投天弘发出收购公告，开始正式实施要约收购。自此之后，ST生化的控股股东振兴集团采取了一系列措施抵抗收购，实施重大资产重组、起诉浙民投、与“白衣骑士”航运健康签署股权转让协议等等。振兴集团的这些举动使ST生化控制权的最终归宿陡增变数。在这个过程中，具有国资背景的信达资产介入，更让结局变得扑朔迷离，ST生化控制权最终归属的谜底直到最后一天才得以揭晓。

12月5日，也就是浙民投天弘要约收购最后一天，ST生化一共有1.47亿股接受了浙民投天弘的要约。ST生化股东接受要约的股份数不仅远远超过了浙民投天弘0.75亿股要约收购股份数，而且也达到了ST生化2.73亿总股本的50%。

在剔除振兴集团所持股份、其他限售流通股以及浙民投天弘所持股份后，ST生化可参加本次要约收购的全部流通股数量为1.94亿股。1.47亿股接受要约意味着ST生化有75.5%的外部股东对振兴集团长期经营上市公司成果不满投出了不信任票。

浙民投天弘成功要约收购ST生化，是中国资本市场上少有的以市场化竞争方式获得上市公司控制权的案例，给“不作为、乱作为”的上市公司管理层及控股股东敲响了警钟，体现了中小股东的“力量”，扭转了长期以来上市公司中小股东不积极参加上市公司治理及决策的印象。上市公司“一股独大”的现象或许由此将会有所收敛。

在要约收购期间，各方围绕控制权展开了一系列的攻防，比如ST生化实施重大资产重组、振兴集团起诉浙民投天弘、上市公司信息披露不及时、振兴集团转让控制权等等，为投资者上了生动的一课。尤其对浙民投天弘而言，赢得这场战争着实不易，因为浙民投天弘面临的是一场不对称的战争。

根据监管规则，浙民投天弘在要约期间不能修改要约条件，除非有竞争者出现。航运健康介入竞购的方式不是发起要约，而是直接与实际控制人进行协商，并以此向市场释放出未来价格的预期，对浙民投天弘的要约收购产生干扰。

上市公司监管的核心和要旨之一是维护中小股东的利益和竞争的公平性，但在ST生化的竞购中，这个目的却被打破。浙民投天弘收购的对象是ST生化全体股东，具有公平性，而航运健康的收购只是针对大股东，ST生化的中小股东根本没有机会进行选择，更不可能享受更好的触手可及的收益，这样就给中小股东如何选择造成困扰。同时，浙民投天弘面对竞购者时，可采取的应对措施不多或应对成本比较高等。这些约束都使得浙民投天弘、ST生化中小股东处于一场不对称的战争之中。

在“宝万”之争中，宝能收购资金的来源、性质及杠杆程度是焦点之一，由此带来后续监管层对收购资金来源的重点核查，及时止住了一些高杠杆收购。此次ST生化竞购案则对要约收购期间大股东的行为，以及其他意图获得控制权的收购者行为提出了新的监管要求，如何确保后二者的行为不损害上市公司及其中小股东的利益，如何赋予要约收购人更多的选择权力，如何确保收购者之间的公平竞争等，都将成为新的课题，需要提出相应的解决措施和新的监管规则。从以上各方面来看，ST生化竞购案对资本市场的意义将不亚于“宝万”之争。

跨境并购，顽强生长

从2015年开始，中国跨境并购的活跃度就开始有所下降。2015年跨境并购的交易量为593起，2016—2017年分别下降到348起和477起。但跨境并购的交易规模在2016年超过1万亿元，为近几年的顶峰。

受制于外汇管制等原因，2017年中国企业跨境并购的热度大大降低，交易数量和交易额出现双降，萎缩最厉害的是境内企业出境并购，不仅交易数量有所下降，而且交易规模只相当于2016年的一半（表9）。

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在出境并购方面，2017年最大的境外并购项目是中远海控收购东方海外国际100%股权，交易金额为492.3亿元，远低于2016年中国化工收购先正达430亿美元（约2858亿元）的交易规模，大致可以在2016年出境并购项目中排名第四。2016年第十大出境并购案是沙隆达收购ADAMA的100%股权，交易规模为184.7亿元，远高于2017年的第十大出境并购（表10）。

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但在境外并购规模方面，2017年的表现却远远优于2016年。2016年最大的境外并购是AMC收购Carmike的100%股权，交易金额为71.81亿元，但在它之后其他并购交易规模迅速缩小，排名第二的只有18.74亿元，排名第十的仅有1.48亿元。2017年最大的境外并购是联想控股收购卢森堡国际银行89.936%股权，交易规模高达115.58亿元，并且2017年前十大境外并购交易规模都比较大，排名第十位的人福医药境外子公司收购RiteDose100%股权的交易金额也高达39.79亿元（表11）。

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2017年直接出境并购与境外并购“冰火两重天”的景象清晰地反映出在外汇管制压力之下，中国公司越来越倾向于在境外融资，在境外完成的方式进行交易，交易的标的也越来越侧重于实体产业类项目。

在交易方式上，2017年的跨境并购也具有一定的特色，比如白银有色在境外并购中形成的“收入流”并购模式就是一例。这种模式的特点之一是不寻求获得标的公司的股权或者控制权，而是把获得标的公司的产品作为主要目标。这种模式通常的运作方式是，收购方预先支付一笔资金给标的公司，作为回报，收购方将获得标的公司的一部分主要产品，这些产品将在未来某段时间按双方协商好的价格进行交易。在实施收入流并购时，收购方往往会提出一揽子配套交易方案，以对标的公司的经营产生实际影响，并控制资金风险。

除了模式的创新之外，2017年的跨境并购还给了市场更多的惊喜，兖煤澳洲对力拓集团所属联合煤炭公司的收购堪称典范，其脱困之路或许会为其他企业提供参考。

兖煤澳洲是山东大型煤炭企业兖州煤业（600188）在澳大利亚上市的控股子公司，也是兖州煤业海外资源开发的重要平台。从2004年开始，兖煤澳洲就开始了一系列的收购：澳思达煤矿、澳大利亚菲利克斯公司100%股权、格罗斯特煤矿等等。截至2016年底，兖煤澳洲在澳大利亚一共运营了8座矿山，煤炭权益资源量28.79亿吨，可采权益储量约5.55亿吨，年生产原煤约0.2亿吨。兖煤澳洲的煤炭资源储量水平大体居澳大利亚煤矿生产商的中等水平。

在资源版图逐渐扩大的同时，兖煤澳洲却连年亏损，财务状况日益恶化，其深陷困境的原因之一是资本金不足。兖州煤业在设立兖煤澳洲时，仅向其投入0.64亿澳元的注册资本，主要用来收购澳斯达煤矿。在后续的收购中，兖煤澳洲主要是依靠贷款方式解决资金问题，比如收购菲尼克斯的对价为33.33亿澳元，贷款额就达25亿澳元。兖煤澳洲举债扩张的直接后果是其资产负债率居高不下，截至2016年底高达82.4%。受此影响，兖煤澳洲虽然在2012年通过借壳格罗斯特登陆澳交所，但股价长期在低位徘徊，资本市场平台的作用发挥十分有限。

在此情况之下，为支持兖煤澳洲的发展，兖州煤业颇费了一番心思。比如，为控制兖煤澳洲的资产负债率水平，兖州煤业认购了兖煤澳洲18.01亿美元可转债，将兖煤澳洲三家亏损比较严重的煤矿资产的经营权实施证券化等等，但这些措施收效甚微，兖煤澳洲还是陷在长期亏损的泥沼，直到出现力拓集团出售联合煤炭公司这个机会。

联合煤炭公司是一家质地非常优良的企业，在近几年煤炭行业整体处于低谷的行情下，依旧保持了很好的盈利水平。兖煤澳洲在完成收购后，将拥有澳洲前十大低成本、大规模的动力煤矿井中的三个；动力煤品质和产量将完全匹配亚洲现代化超临界和超超临界电厂的需要；企业的资产负债率将下降到41%；原煤产量增长一倍，产品的现金成本及现金流状况大幅改善，盈利能力大大增强。

对兖州煤业而言，通过并购联合煤炭公司，引入增量资源盘活了自己前期的投入，比如将18亿美元可转债实施转股、消化13.4亿澳元递延所得税资产、提升所持兖煤澳洲78%股权价值等，效益可观。而在收购联合煤炭公司过程中，兖煤澳洲与嘉能可化敌为友的故事也体现出前者强有力的并购交易管理能力。

2018并购市场七大展望

2017年的并购重组市场实际上延续了过去几年持续繁荣的景象，无论是交易规模还是交易数量都创下了历史新高，上市公司的并购重组亦是如此。与以往年度相比，2017年的并购重组又呈现出不同的特点，其中最为明显的是监管力度的空前加强。无论是在资本市场、外汇市场，还在整个金融体系，各种监管措施纷至沓来。

在这些政策的影响下，以往能做的事情不能做或者不好做了，以往能做的交易因为成本的升高也不能做了。比如在跨境并购方面，2017年就基本没有出现2016年那样“激动人心”的项目，国内市场上也几乎没有出现高杠杆收购项目。换而言之，2017年并购重组的摩天楼建得少了，以致给人一种市场走淡的错觉。

实际上，2017年的并购重组不仅保持了高的交易数量和交易额，而且监管部门也是大力支持合规的并购重组行为。截至目前，共有159家上市公司并购重组项目上会，其中有146家通过发审会，过会率高达91.82%。在这些过会的项目中，绝大部分是产业整合和升级类的并购项目。在跨境并购中，中国化工收购先正达是在2017年完成交割，430亿美元的外汇资金大部分也是在2017年支付，因此，也不能完全把外汇管制作为跨境并购重组交易减少的直接原因。

市场因监管理念、导向、政策而产生的变化也是鼓舞人心。在这一年里，市场看到了无底线“杠杆收购”的基本消失、借壳上市回归产业整合、较高的重大资产重组过会率、中科招商从新三板摘牌、诸多中介及上市公司利益方被惩戒等等，这一年发生的一切都为并购重组市场的正本清源、回归本位奠定了坚实的基础。

展望2018年的并购重组市场，可能会发生以下变化。

一是经过数年的繁荣，并购重组市场可能要迎来一个盘整，并购重组的交易数量和交易额有可能出现下跌。在这其中，中小规模的并购将成为主流。

二是市场或许不会有太多“激动人心”的纯收购项目出现，更多的可能是企业之间的合并重组。

三是由于IPO常态化的趋势不可逆转，借壳上市的吸引力将进一步下降，壳价值虽然短期内还有可能处在中高位，但价值变现难度加大，并且从中长期开看，壳价值将会缩水。

四是实体产业，尤其是符合国家发展战略和方向的产业，如半导体、集成电路等行业的境内外并购重组将会继续得到支持。

五是杠杆套利、跨市场套利、市值管理套利等手段的套利空间将会被进一步压缩。

六是受制于再融资政策中发行股份数不超过总股本20%条款的约束，一些中小型上市公司将可能有做大股本，做大市值的需求，这些上市公司或是2018年并购重组的主力之一。

七是由于以往年度高歌猛进的收购，大部分收购主体将面临新的难题，比如商誉的减值、偿还银行债务等等，出售资产或进行债务重组的案例将会增多。