这家被强制摘牌的公司 曾市值1330亿 它将如何度过危机？

中华PE:

2017年12月26日，私募股权投资机构中科招商正式从新三板摘牌。在摘牌前的最后一周，中科招商换手率达到12%，公司股价最后定格在了0.61元每股，这比定增时的18元每股（前复权为3元每股）下跌了近80%，一些参与定增的股东被套其中。

“他不再像以前那样夸夸其谈了，现在话变得很少，能感觉到他度日如年。”一位接近中科招商董事长兼总裁单祥双的人士形容。

成立于2000年的中科招商，是中国首家经政府批准设立的大型人民币股权投资基金管理机构，其成长可以看作是中国式PE的缩影。对于政策嗅觉灵敏、长袖善舞的单祥双，抓住了创业板和新三板两个市场开闸的红利。2015年3月，中科招商登陆新三板，成为了新三板的大型龙头企业。当年4月，中科招商协议转让价创出100元/股，市值达到1330亿元，通过挂牌前后的四轮定增，疯狂融资108亿元。

单祥双曾经在公开场合表示，要将中科招商做到万亿市值。

但他的梦想还没来得及实现，中科招商就不幸成为了政策趋严后的悲剧主角。

私募新八条、最严借壳新规、上市公司减持新规以及新修订的企业境外投资管理办法的重大变革，让中科招商新三板之路戛然而止，进退两难。

对于摘牌，中科招商相关负责人对《中国企业家》表示，中科招商之前挂牌符合规则，如今摘牌也是符合规则。中科招商是一个综合性集团，按照私募收入占比来要求一个综合性集团，中科招商肯定是无法符合新规要求的。中科招商管理的基金数量太多，规模太大，因此也不可能在一年时间内完成整改。36号文（《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》）的出台导致中科招商因为管理费收入和业绩报酬占收入比重不足80%而被强制摘牌，这对公司和投资人股东都带来了一定影响，公司一定会按照股转系统的要求，与主办券商一起，妥善处理好终止挂牌后的后续事宜，尤其是中小投资者的权益保护。

但从目前来看，要树立中小投资者的信心并不是那么容易。

2017年1月2日，中科招商临时股东大会现场的气氛紧张，中小股东难掩激动的情绪。会议刚开始，会场前排就坐的身材彪悍人员引发了在场小股东的质疑，“假股东滚出去”的声音此起彼伏，现场一度失控。在清理完假股东后，临时股东大会才正式开始，比约定的时间晚了近25分钟。

时针拨回到大概四年前，单祥双也曾经面临过一次发展危机，最后是新三板政策的出台，拯救了他。但政策是把双刃剑，这一次让中科招商挣扎求生的主要原因之一，也是政策。

中科招商如何从政策宠儿变成政策的弃儿？单祥双和中科招商将如何度过危机？

规模冲动

中科招商成立于2000年，据当时的媒体报道，其主要投资方向为国有体制改革。2005年12月，国资委发布《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，对大型国有企业改制叫停，中科招商开始寻找新的投资方向。

2008年底，为了刺激经济复苏，政府推出了四万亿元投资计划。这一计划的出台使单祥双受到了启发，他开始聘请有政府、国企背景的退休高层担任地方基金的负责人，这使得中科招商在募集资金、获得项目上更为容易。同时，政府引导基金成为公司LP的主要来源。

截至2014年8月31日，中科招商管理的111只基金中有近一半基金LP为政府引导基金。

据公开资料，仅2010年一年，广东中科招商旗下成立了十只以上基金，三年时间广东中科招商管理规模就超过了100亿元。从那时起，中科招商基金规模开始逐渐膨胀，同时也导致一个后果，投资能力无法跟上公司的募资能力。

据悉，2010年中科招商分配给某一线城市投资团队一年的投资任务是5亿元，当时该投资团队仅2~3人。与之形成鲜明对比的是，当年某一线投资机构一个投资总监一年的任务才3000万元。

截至2014年8月31日，中科招商实际管理到账基金274亿元，其中近82%来自于2010年~2012年新成立的基金。这也使得中科招商管理费收入迅速上涨。2012年、2013年、2014年，中科招商管理费的收入分别为4.65亿元、4.38亿元、5.15亿元。

但硬币的另一面是，投资太快的弊端在2013年显现出来，项目问题密集爆发。

“那时候投太快了，有些项目可能见了一两次就决定投了。”有知情人士告诉《中国企业家》，“因为在2009年、2010年募了很多资金得花出去，不然怎么再去找LP募集新基金？这导致的结果就是，在2013年、2014年一些基金接近清盘期时，才发现很多被投项目已经注销或者破产。”

比如，江西江锂科技有限公司，珠海横琴中科天目创业投资合伙、广东宏业广电产业投资、中山中科南头、中山中科新港等共同投资了江西江锂科技有限公司，总共投资金额为6.925亿元，是2012年中科招商投资金额最大的项目，占当年整个公司投资比例的19.05%，据工商资料数据，目前该公司已处于破产重组状态。

LP眼看着自己投资基金中的项目烂尾，着急地找到单祥双，甚至在公司楼下拉起了横幅。“那时候单祥双一年差不多飞了300天，去各地安抚LP的恐慌情绪。”该知情人士说。

幸运的是，新三板和九鼎的LP转股东的模式让单祥双有了喘息的机会。在公司内部，单祥双将其称为“以时间换空间”。

2014年4月，九鼎集团挂牌新三板。在新三板完成2轮、总额达57.87亿元的资金募集后，以41亿元收购A股上市公司中江地产母公司中江集团，同时将旗下私募投资业务昆吾九鼎注入中江地产，完成华丽转身。

2015年3月，中科招商挂牌新三板，单祥双也开始活跃于二级市场和房地产投资领域。

在2015年10月接受媒体采访时，单祥双称，有的PE机构走的是小金控的路子，那样的路子会越走越窄，而中科招商要走的是大开大阖、上下联动、内外对接的开放发展模式。

在挂牌后的2015年3月和4月，中科招商陆续发起了两轮非公开定增，根据当时的路演资料，截止到2014年12月31日，中科招商归属于挂牌公司股东的净资产为19.20亿元。当时的PE（市盈率）为16倍，每股定价18元，发行后市值达到250亿元。

至今，中信建投的刘明（化名）还记得中科招商定增时的火爆，在北京国贸三期做融资路演时，大厅里塞满了人，“都没处站”。“2015年，新三板市场有企业定增就已经很疯狂了，更别说像中科招商这样的大型企业了。我记得当时认购非常火爆，都是托客户经理走后门拿的额度，没有拿到额度的都不开心。”他说。

资本市场的大环境也在为中科招商的定增助力。2014年6月至2015年6月，是新一轮A股牛市，而新三板在当时被看作是“中国的纳斯达克”，注册制、分层制度预期等政策利好，让新三板做市指数在2015年一度达到2673点高峰。

刘明告诉《中国企业家》，那时中科招商要的估值特别高，态度非常坚决，不担心卖不出去。市场的火热让中科招商掌握了定价的绝对话语权。

一位郑姓个人投资者称，他们以为中科招商会是第二个九鼎集团。最先参与九鼎集团2014年两轮定增的股东账面已有部分浮盈，对于中科招商的募资起到了一定的示范效应。

“我们参与的是2015年3月份挂牌后的第一轮定增，投资门槛从刚开始的2000多万元，到6000万元，最后调到8400万元，中间仅仅间隔了五六天的时间。刚开始我们是四五个人一起凑份额，后来门槛变高，最后是十几个人凑了8000多万元。”上述个人投资者表示。

中科招商的定增也受到了曾经的公募一哥王亚伟的青睐。他通过中铁宝盈宝鑫7号特定资产管理计划认购中科招商2777万股，认购金额为4.9986亿元，在2015年中科招商股东列表中，位居第十名。

由于投资人认购积极，中信建投在短短25天时间内帮助中科招商完成了85亿元的资金募集，创下了当年最快募资纪录。

2015年，IPO排队企业数量达700余家，中概股回归A股对于借壳需求迫切，壳公司一时洛阳纸贵。喜好冒险的单祥双认为抄底的时机来了。

2015年7月开始，中科招商旗下子公司中科汇通通过集中竞价、协议转让等方式举牌了包括朗科科技、沙河股份、鼎泰新材、大连圣亚等16家上市公司，用以举牌的投资金额达48亿元左右。这16家上市公司都具有市值小、净壳、股权分散等壳公司特点。

单祥双在公开场合表示，举牌主要是出于产业布局的需要，未来3~5年中科招商持有的上市公司数量将达50家以上，市值至少上万亿元。

买壳为中科招商带来了漂亮的报表。中科招商2015年年报显示，归属于挂牌公司股东净资产为146.03亿元，同比增长660.23%。2015年公司实现营业收入24.29亿元，同比增长158.78%，其中由于投资二级市场所带来的账面浮盈为18.46亿元，占到当年收入比重的近76%。

几乎同时，中科招商开启了更大规模的融资，用“高歌猛进”形容当时的募资节奏并不为过。2015年9月，中科招商发布公告称，将以27元/股的价格进行新一轮定增，融资规模不超过300亿元。同年11月，中科招商又计划发行90亿元的公司债。

似乎2015年就要这么顺利地过去了，直到证监会宣布暂停挂牌私募机构融资的消息传来，单祥双才感受到本命年难熬的滋味。

船大难掉头

2015年12月25日，证监会副主席方星海表示，“今年以来，新三板市场上私募基金管理机构频繁融资，融资金额和投向引起市场的关注和质疑，因此需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资，并对前期融资使用情况实行调研。”

中科招商的300亿元新一轮融资计划被迫暂停。

2016年5月，股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（36号文），对于私募基金管理机构新增了8个方面的挂牌条件，涉及收入、管理规模、运营年限等（简称“私募新八条”）。不符合要求的挂牌私募机构需要整改，整改后若仍不符合要求，将予以摘牌。

2017年10月，私募新八条的具体细则出台，挂牌私募整改进入加速时。

“我认为这是股转系统的一种措施。因为新三板设立的本意是让资金进入实体经济，而非在虚拟经济中循环。”洪泰赋能基金CEO冯志表示。

虽然在2016年7月，中科招商试图通过将私募管理业务放到新成立的子公司——深圳市中科前海招商创业投资管理有限公司，但是由于中科招商之前作为基金管理人所管理的基金多达60只左右，相关业务很难在短时间内清理完毕。由于不符合管理费与业绩报酬之和占收入80%的要求，中科招商在2017年12月16日发布了终止挂牌风险提示公告。

私募新八条也浇灭了其他私募投资机构去新三板挂牌融资的热情。一名PE领域律师称，之前遗憾没能赶上挂牌的PE机构客户，现在对于挂牌已经不那么感兴趣了。“之前很多PE机构希望挂牌，一方面是看中了新三板对于机构的品牌背书效应，另一方面也是为了募集资金更容易。但是私募新八条出来后，募资就很难了。”该律师说。

祸不单行。曾经为中科招商带来丰厚收入的上市公司壳资产也在2016年遭遇到了史上最严借壳新规。在36号文发布没多久，证监会对《上市公司重大资产管理办法》（以下简称为“办法”）进行了修订，只要资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份五个指标其中之一达到100%，就被认为重大资产重组，防止规避借壳的行为，同时取消重组上市的配套融资。此前办法规定，一旦被认定为借壳，则应等同于IPO审核标准。该办法提高了公司借壳上市的门槛，中科招商所持有的壳资产也面临着贬值的风险。

中科招商2016年年报披露，归属于挂牌公司净利润仅为1105.8万元，同比降低99.02%，主要由于公司持有股票公允价值大幅降低，由账面浮盈18.59亿元变为亏损2.57亿元。

被规模冲动所驱使的增长模式也逐渐式微。

一边是迅速扩大的公司净资产，2017年9月30日中科招商归属于母公司的净资产为133.82亿元（2014年仅为1.92亿元），一边则是净资产收益率下滑的尴尬。2014年，中科招商加权平均净资产收益率为19.79%，到了2016年年底该数据仅为0.08%，2017年9月30日最新数据为1.36%。而九鼎投资、同创伟业的2017年半年报显示，该数据分别为7.17%、7.95%。

从退出角度，截至2016年12月31日，中科招商累计投资项目为318个，累计IPO退出项目数为21个，IPO退出率为6.6%，在业内这也不是一个很高的数字。

种种迹象表明，中科招商的野蛮生长模式走到了尽头。

中科招商在股价跌破每股净资产1.32元时，抄底者在最后两个交易日进入，使得协议交易价格有所回升，摘牌日当天收于0.61元/股，但较定增时的3元/股仍亏损了80%。股东名册中的2700多名股东不得不与中科招商展开谈判。

对于被强制摘牌所带来的一系列的问题，此前股转系统相关人士在接受媒体采访时表示，中小股东赔偿问题的确很难，这是新三板改革升级、政策完善时难以避免的阵痛。

“当时股转系统可能还处于一个初级的阶段，是包容性的发展理念，力推市场化，减少形式化的审批。但是，因为这个市场太年轻了，所以它在推市场化、注册制、包容性时，法制和相应的规则基础还不够完善。”某券商新三板业务负责人评价道。

在他看来，这些配套措施需要成熟的法制、透明的市场、相应的责任机构（如中小股东利益保护机构），以及良好的系统环境。“这都是需要补课的地方，可能还有很长的路要走。但绝对不能因为出了一些情况，就拉回到审核制和A股的老路上去。”上述券商新三板业务负责人补充道。上述知情人士感叹道。

谁的错？

在1月2日中科招商临时股东大会召开前，一些中小股东组织了维权群，希望能够达到临时股东议案的3%比例，提出由大股东回购股份的要求。在此之前，同样在新三板挂牌的私募投资机构思考投资曾推出《关于出现终止挂牌情形时回购措施的议案》，然而从法律角度，由于是强制摘牌，根据股转系统最近推出的《关于挂牌公司股份回购业务的通知》，中科招商并不在规定回购的情形中。

股东大会现场，个人股东脸上写满了焦灼。一位特地从浙江赶来的股东站起来直接质问单祥双，“造成如今这样的局面到底是谁的错呢？是中科招商，小股东还是股转系统？到底是谁错了？”

他注意到，私募新八条并没有关于新老划断的规定，“你不可能2016年出台了一个办法，让我们这些2015年投进去的人，在2017年被赶走。”他说。

一名在新三板挂牌的私募机构合伙人也有同感，“一般立法是法不溯既往，但过去几年金融领域整体出的乱子比较多，所以监管是必要的，尺度也不好说。”他告诉《中国企业家》。

这次临时股东大会需要审议公司提出的包括引入战略投资者、分红权、决策参与权、摘牌后股票等级、拨还、登陆其他资本市场的议案。在临时股东会当天，并没有进行现场唱票。2天后，中科招商在官网宣布上述六项审议全部获得通过。

目前中科招商正在着手筹备香港资本市场事宜。中科招商集团联席总裁苏骐解释，选择登陆香港资本市场主要是出于品牌认知度和流动性的考虑。单祥双表示，预计2018年年底或者2019年上半年登陆香港资本市场。

但事情似乎并不会像想象中那么简单。就在中科招商摘牌的第二天，国家发改委公布了《企业境外投资管理办法》，对于投资主体收购境外资产，应履行核准、备案手续。对于投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元及以上的，备案机关是国家发展改革委；投资主体是地方企业，且中方投资额3亿美元以下的，备案机关是投资主体注册地的省级政府发展改革部门。

有行业律师认为，这意味着之前通过信托、VIE架构进行境外投资，也需要经过严格审批，这一关对很多投资机构是很大的考验，也为中科招商上市之路增添了一丝不确定性。目前中科招商归属于所有者的净资产为133.82亿元，按照联交所金融行业平均1倍PB计算，估值可能为133.82亿元。正如一位北京的个人投资者所言，就是看亏80%还是亏60%的问题。

还有业内人士提出建议，可否发行公司可转债，在中科招商上市后的某个节点允许其转为股权，而在上市前作为债权，并给予一定年化收益率。苏骐回应，这一方案也在考虑中。

另一个周期更短的操作是引入战略投资。单祥双在临时股东大会上表示，目前的想法是战略投资者的价格需要在每股0.6元以上才可谈，谈完之后，最后选择是否卖掉，其决策权在投资者自己手里。上述律师表示，引入战略投资者的关键在于，中科招商是否愿意舍弃一部分优质资产去变现。

知情人士称，除了中小股东，目前债权人和LP也给中科招商带来很大压力。

中科招商2017年半年报显示，目前中科招商存在的对外担保29.99亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债合计2.47亿元，此前公司在2015年12月发行的三年期公司债券将于2018年年底到期，需要偿还本金额为20亿元，公司自身还存在着大量股权质押。

此外值得关注的是，2015年2月中科招商以18元/股的价格向部分基金LP进行定向发行。上述知情人士称，LP转份额时，中科招商与这些股东签订了回购条款，单祥双要求这些股东三年之内不要乱卖，因为会影响股价，三年后再出售。如果三年后股价低于18块钱，由单祥双给这些股东补齐。据了解，当时多数签的补偿的年化收益率至少为10%。

摘牌事件触发了中科招商和单祥双头顶上的达摩克利斯之剑。

这意味着，若在2018年2月前公司没有找到战略投资者以3元/股（前复权价）以上的价格购买该部分股票，那么单祥双本人需要支付近24亿元回购这部分股东的股份。

接下来的问题是，钱从哪来?

十字路口

从2017年年初起，中科招商通过旗下子公司中科汇通及其一致行动人对其持有的上市公司股票进行减持。颇有意思的是，中科招商在大连圣亚、北矿科技、丰乐种业、三变科技、天晟新材、宁波富邦、祥龙电业、大晟文化的持股比例在5%上下，相继减持至5%或者4.99%。业内人士认为，这是为之后灵活减持铺路。

而对于持有比例较大的上市公司，中科招商选择进行大比例质押或者协议转让，但短时间内找到接盘侠并不容易。

朗科科技的两易其主即是例子。2017年8月，中科汇通表示将以协议转让的方式，将持有的朗科科技15.9151%股份转让给北京厚璞创新科技有限公司，然而2017年12月中科招商的一纸公告显示，因一直未收到北京厚璞创新科技有限公司的应付款项，此交易告吹。上海宜黎企业发展有限公司（简称“上海宜黎”）成为了朗科科技新的受让方，将受让中科汇通持有的全部朗科科技股份。按照当时的市价，该部分股份价值8.979亿元。

值得注意的是，在公告后不久，上海宜黎注册资本由2亿元变更为5亿元。即使如此，10天后，这一交易也宣告终止，取而代之的是一份质押计划。按照该计划，中科汇通将其持有的朗科科技股份全部质押给一位名叫“邓丹”的自然人，且并没有设定解除质押的具体日期。

对海联讯、沙河股份两家公司，中科汇通也采用类似的做法，将持有的全部股份进行质押。目前中科汇通在海联讯和沙河股份的持股比例分别为29.85%和7.05%。

上述律师认为，中科招商减持，或许是出于变现的需要。但上述私募机构合伙人对于壳资源的快速变现表示担忧，“壳并没有那么容易减持。减持新规对于他们有挺大的约束”。

据证监会2017年5月27日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持新规”），上市公司控股股东、持股5%以上的股东在任意连续90日通过竞价交易减持股份数量不得超过总股份的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

对于二级市场的减持行为，中科招商相关负责人回应称，“公司会根据市场情况逐步减持上市公司至完全退出，不再用举牌方式投资上市公司。公司将回归创投和产业转型的主业，通过股权投资的方式，扶持先进制造业、新能源、新材料、健康产业、文化创意等实体经济领域，通过引进海外先进科技实现传统产业的转型升级。”

作为时代的产物，中科招商再次走到岔路口，单祥双能再次化危为安吗？