“三类股东问题”红线划定 资管机构投资新三板有望升温

中华PE:

“三类股东”受关注

在新三板拟IPO企业中，“三类股东”大量存在。东方财富Choice数据显示，截至1月15日，560家新三板挂牌企业含有三类股东。其中，82家处于上市辅导期，27家企业进行过上市申报。同时，126家新三板公司IPO首发申报处于审核状态。其中，17家含有“三类股东”。

所谓“三类股东”，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，因此成为IPO发行审核过程中予以重点关注的问题之一。

“三类股东”问题引发关注，源于2016年4月。当时市场传言，“拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理”。

这引发市场热议。根据规定，资管计划、契约基金可以投资拟挂牌公司。2015年10月，股转系统指出，“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。”同时，新三板企业在定增融资以及二级市场交易的过程中，引入“三类股东”普遍存在。

从2016年4月以来，监管机构对“三类股东”问题的表态一直较为审慎。在这样的情况下，新三板拟IPO企业出于规范谨慎的原则，通常在上会前选择集中对“三类股东”进行清理。

2017年下半年，“三类股东”问题的解决出现破题迹象。2017年7月12日，证监会就全国人大代表提交的《关于发展新三板市场的建议》作出回应称，目前证监会正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。2017年11月22日，全国中小企业股转系统公司监事长邓映翎在公开场合表示，三类股东问题已得到管理层的统一认识。过去这些年，“三类股东”一共投资1117家基础层企业，平均利润1776万元。“‘三类股东’虽然少，但投的是好公司。如果不解决这个问题，怎么发展机构投资市场。”

2018年1月12日，证监会新闻发言人常德鹏在例行发布会上表示，新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东问题”已有明确的审核政策，并将相关审核政策予以公布。至此，困扰新三板拟IPO企业的“三类股东”隐形红线终于明晰。只要符合监管规范，“三类股东”不再成为企业冲刺IPO的障碍。

东北证券研究总监付立春认为，解决“三类股东”问题在技术方面难度并不大，最终明确时间后移，主要在于多层次资本市场体系衔接上需要协调。随着时机日渐成熟，经营可持续性、规范性以及成长性等实质性问题成为关注重点，而“三类股东”对新三板企业的IPO实质影响在弱化，问题的解决也水到渠成。

审核标准明晰

此次对含有“三类股东”的企业IPO，具体规则主要可归纳为四条：首先，第一大股东不能为“三类股东”；二是规范运作，“三类股东”不能存在杠杆、分级、嵌套；第三，强调穿透原则，防止利益输送关联交易等；四是明确存续期以及续期的安排。

付立春认为，“三类股东”对新三板企业融资以及提升市场流动性起到了一定作用。此次对“三类股东”审核标准的明确，本身就是一次重大的进展。这使得在排队申报并存在“三类股东”的新三板企业有了明确的答案。同时，对于有IPO想法的企业而言，在实施定增或者二级交易中，选择投资者也可以有充分的准备。总体而言，有利于IPO的审慎风控，也有利于新三板市场的健康发展。

从目前情况看，多家企业提前循着政策导向走在“试水”前列。2017年12月7日，文灿股份成为第一家带着“三类股东”进行预披露更新的新三板企业。此后又有多家企业跟随。截至目前，共有8家含有“三类股东”的新三板企业拟IPO完成预披露更新。随着此次政策的明晰，相关新三板挂牌企业的IPO之路将更加通畅，对提高资金参与新三板投资的积极性及拟IPO公司战略发展均形成利好。

“2016年以来，由于政策不明确，对于以契约型基金为代表的‘三类股东’投资，新三板拟IPO企业通常予以拒绝，投资机构多以有限合伙企业的形式进入。这在一定程度上影响了资金的募集。”新鼎资本董事长张弛介绍，对于以私募为代表的新三板投资机构而言，契约型基金较有限合伙和公司型基金更加便捷，不涉及繁琐的工商变更，在节省税收、募集程序和投资决策方面均具有优势。此次明确了以契约型基金为代表的“三类股东问题”的审核口径后，符合规定的“三类股东”不用担心需要转让或被清理的风险，同时投资机构的投资方式将更加灵活，投资成本和效率得以大幅提高。

联讯证券新三板研究组组长彭海表示，此前“三类股东问题”的模糊审核口径对新三板市场影响较大，挫伤机构投资的积极性。此次“三类股东问题”明晰，对市场发展具有积极意义，困扰新三板的“三类股东问题”将成为历史。

细则仍需完善

此次政策明确为解决问题指明了路径，但在政策基调上仍是严格谨慎。对于“三类股东”而言，产品的规范程度更趋严格；对政策推动而言，更多配套细则仍需完善。

市场分析人士认为，对“三类股东”的规范要求和穿透核查方面，仍然是趋严收紧的态度。根据规定：“鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保‘三类股东’依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管”。同时，“为从源头上防范利益输送行为，要求存在上述情形的发行人，提出符合监管要求的整改，并对‘三类股东’作出穿透式披露。”

申万宏源指出，从目前情况看，不少老产品可能需要积极整改，哪些条款可以新老划断还需明确。同时，穿透核查对于部分产品而言比较艰难，且明确了中介机构的核查义务，因此不排除中介机构仍会要求尽量清理“三类股东”。此次明确“三类股东”审核标准，有利于资产管理机构参与新三板市场投资，尤其是规范的私募机构。但该方案难以解决所有老产品的问题，更大的意义在于为新产品设立提供了指引。

“‘三类股东’作为一种资金组织模式，存在市场需求。”张驰认为，此次对“三类股东”的监管政策明确后，对于企业和投资机构而言面临着一系列挑战，需要配套的落地细则促进“三类股东”资金进入，同时让企业愿意接受“三类股东”。在目前的口径下，监管层对“三类股东”的规范要求比较严格，企业对“三类股东”是否满足规范要求的识别过程需要一定的工作量。从操作层面看，如果缺乏其他配套细则推动，不少企业和中介机构可能倾向于延续过去对“三类股东”的一刀切做法。这可能与监管层解决“三类股东问题”的初衷不符。

付立春表示，此次“三类股东”审核标准的明确，整体看既谨慎严格，又为企业在IPO之前的融资交易留下了足够的空间。此举表明了监管机构支持企业引入符合条件的“三类股东”等投资机构。不合格、不规范的投资主体仍面临清理。