为什么可口可乐和星巴克估值都较高？

中华PE:

导读：今年继续深入研究中美不同行业的估值对比，今天给大家带来的是消费品估值对比。我们通过研究可口可乐和星巴克的估值体系，发现美国必选消费品，连锁餐饮的估值长期维持在比较高的位置，背后代表的是品牌力和独特的商业模式。对于消费品，估值只是一个结果，体现的是公司盈利能力、定价权、可持续性等因素。最后对于A股来说，长期能确定增长的品种和品类，是否也将获得更高的估值呢?

可口可乐的估值体系

首先我们来说全球食品饮料行业的第一人，打上股神巴菲特标签的可口可乐。下面这张图来自投行Jefferies的研究报告，罗列了全美主要消费品公司对应2018年的动态市盈率。我们看到可口可乐的对应市盈率23.4倍，属于板块内偏高的位置。

排名第一的是著名的怪兽饮料Monster Beverage(可口可乐也是这家公司的大股东)。从子行业来看，食品饮料也是估值最高的，为23.9倍;其次是烟草行业的18.9倍;家具用品的18.7倍;最后是包装食品的17.9倍。

图一：全美必选消费品公司2018年动态市盈率 来源：Jefferies研究报告

我们再来看可口可乐的业绩增长和商业模式。可口可乐的商业模式很简单，提供让大家上瘾的饮料，然后就地收钱。可口可乐有五大产品：碳酸饮料、功能性饮料、果汁类、矿泉水类，以及浓缩咖啡茶饮。

每一个细分行业都有不同类型的产品和品牌。比如碳酸饮料由于过去十年大家越来越注意健康，所以无糖碳酸饮料产品的占比越来越高。矿泉水也分运动类的Power Drinks和普通的Smart Water。从市场份额的角度看，可口可乐在碳酸饮料行业还是毫无疑问的老大，拥有超过50%的全球市场份额，其他几个细分领域的市场份额从10%到15%不等。

图二：可口可乐的品类分布 来源：可口可乐官方网站

那么我们再来说说，可口可乐是如何做到碳酸饮料全球龙头的。对于消费品公司，其实最主要就是两个，一个是品牌，另一个是渠道。可口可乐的品牌不用说了，全球最有价值的品牌。今天可口可乐已经和美国文化连接在一起了。通过输出美国文化，可口可乐占据了全球大量消费者的心智。

而在渠道方面，我们发现大量的快餐连锁都是在提供可口可乐。比如你走进汉堡王、麦当劳、Wendy's，他们提供的都是可口可乐而非百事可乐。特别是麦当劳，作为全球最大的汉堡连锁企业，麦当劳的全球扩张也将可口可乐带到了全世界。可口可乐在广告的开支上，是其销售额的9%，大幅超过了百事可乐的3.8%。这也让可口可乐在全球所有的市场，都超越了百事可乐的份额。

图三：全球碳酸饮料的市场份额 来源：瑞士信贷研究报告

最后我们再来看看可口可乐的财务数据。公司的增长主要来自全球化扩张，以及一些新品类增长。但是同样，可口可乐面临的风险是美国本土消费者对于碳酸饮料的摄入在减少，这也导致可口可乐的收入过去几年出现了下滑。从2012年的480亿美元，下滑到了2016年的418亿美元，预计2017年下滑幅度会更加严重。同样，公司的利润也从2012年的92亿美元，下滑到了2016年的83亿美元，预计2017年会继续小幅下滑到82亿美元。

为什么一个不增长的可口可乐，还是能获得20倍以上的估值，而且对于其他同类的公司有估值溢价?巴菲特说，我喜欢一沉不变让人上瘾的东西。从这个角度看，可口可乐的定价权依然很大。公司常年毛利率维持在35%以上，ROIC维持在24%以上。

可口可乐是一种轻资产的商业模式，盈利能力极强。几十年以来品牌和市场地位没有任何变化。无论世界怎么变化，能够长期维持比较不错的营收能力。而除了广告费之外，这些收入都是能拿来分红的，这可能也是可口可乐能够获得20倍以上估值的核心原因。

星巴克的估值体系

我们再来说说另一个食品饮料行业的巨头：星巴克。关于星巴克我做过很多研究，星巴克可以说是全世界唯一赚钱的连锁咖啡店。我们看到周围的咖啡店开了关，关了开，只有星巴克不断在扩张。过去的猫屎咖啡已经逐渐退出了，国金楼下的Costa Coffee也很早就关门了。还有一些网红咖啡店，生命力都不持久，韩国的MangoSix咖啡店老板都自杀了。

截止2016年底，星巴克在全球有12711家自营咖啡店，12374家加盟咖啡店。通过强大的品牌，和超高的坪效，成为了全球连锁咖啡行业的霸主。

餐饮连锁的核心是坪效，星巴克以外卖为主，坪效就比较高。而有些咖啡店感觉里面都是人，但一坐就坐一下午，坪效就大打折扣。其实最早的咖啡是麦当劳和Dunkin Donuts里面的廉价咖啡，但是星巴克创始人舒尔茨开创了“第三空间”理念，重新打造了咖啡文化。在今天，喝咖啡变成了一种生活方式，一种文化，这些都深入人心，提高了星巴克的品牌价值。

下面这张图能看出，星巴克公司整体的同店收入一直保持着增长。

图四：星巴克全球同店收入增速 来源：公司年报

如何看待星巴克的长期盈利增速?简单来说就是同店增长和新增开店。星巴克能保持比较高的同店增长，除了强大的品牌，还有科技驱动力。过去几年星巴克是餐饮连锁品牌中科技开支最大的公司，也是最早推动移动支付的一家企业。通过自己的APP来绑定客户，形成更强的用户忠诚度。咖啡在品类上的属性比较好，对于许多人来说是一种高频次消费。

不过，开店过多会导致星巴克的品牌形象有所减弱，这个问题在2007年已经出现过一次。星巴克疯狂开店的主要目的还是为了全球扩张，有一点和可口可乐类似。下面我们看到，星巴克的EBITDA Margin明显好于其他餐饮连锁企业，说明星巴克的品牌力、垄断和商业模式。

图五：星巴克EBITA Margin对比图

我们再来看看星巴克的估值体系。从2007年至今，星巴克的平均估值是在1.6倍的PEG。其中最高的时候估值在2.5倍PEG，最低的时候估值在1倍PEG(2009年3月金融危机最低点)。下面这张图是一个横向估值对比，星巴克的ROIC在30%左右，目前对应1.3倍左右的PEG，大约是23倍左右估值。

如果未来长期能保持15%以上的盈利增速，星巴克应该能长期保持在20倍以上估值。而且从下图我们可以看到，连锁餐饮公司几乎没有估值在1倍PEG以下的。估值最高的是麦当劳，有2.5倍PEG，对应20%的ROIC。

为什么星巴克也能给予相对较高估值?背后还是品牌力和商业模式。创始人舒尔茨花了很多年打造了一种咖啡文化，这让大家很容易把咖啡和星巴克联系在一起。即使我们看到麦当劳推出了McCafe，然后还有蓝山的单杯咖啡机，这些都无法和星巴克抗衡。星巴克做的是天生的好生意，强大的品牌能够保持长期的盈利增长。所以我一直说，星巴克就像一台印钞机。

对A股消费品投资的启示

伴随着估值的全球化接轨，对于可口可乐和星巴克的估值体系、商业模式研究，也能带来一些有价值的启发。高估值对应的未必是高盈利增速，而应该是确定性。消费连锁大部分公司都是1倍以上的PEG，麦当劳能获得2.5倍PEG就是给予这种确定性。估值是表象，背后应该是这个企业的竞争力、定价权、盈利能力。我们看到无论是可口可乐还是星巴克，其ROIC都很高，盈利能力很强。核心还是一种轻资产的模式，靠的是品牌和渠道推动力。

未来30年，可口可乐和星巴克会消亡吗?答案可能是否定的。虽然可口可乐不健康，但是全世界还是很多人对可口可乐上瘾。虽然多喝咖啡不好，也有更高端，或者更便宜的咖啡，但是许多人还是就想喝星巴克。他们已经代表了某种文化和标签。而饮食的标签文化，是能够传承下去的，不像服装(小孩不想穿老爸的牌子)。这也是巴菲特喜欢消费品的原因，比较稳定，一成不变。

所以A股中我们也有大量的消费品，比如白酒、牛奶、调味品等等。这些消费品如果能够长期保持不变，那么也可能获得相对高的估值。当然，估值背后也需要和商业模式、盈利能力挂钩。这些商品是否能长期保持高的ROIC，得看在用户心中是否有定价权，同时还要看天花板在哪里。

美国消费品能扩张是因为全球化带来更高的天花板。而中国消费品，是否具有全球化的能力，这些都是值得思考的方向。