这群“疯投民工”如何捕获徐沪生、罗永浩和余建军

中华PE:

作者 | 邵乐乐

每周一下午四五个小时的业务讨论会结束后，合鲸资本的七八个投资人会继续在办公室待上三个多小时，参与接下来的一场名为“疯投民工夜习班”的讨论会。来自文化行业的创业者、投资人，会围绕行业经验、趋势进行干货分享。这些主讲人包括一条创始人徐沪生、虎扑体育的高珊珊、穆棉资本的孙婷婷、证券之星创始人高利民等“务实的操作者”，很多都是合鲸资本创始合伙人熊三木（原名黄维）和霍中彦刷脸请过来的，合鲸会赠予主讲人一台锤子手机作为答谢，“一年总要送出去三五十台锤子手机”。

身处强调“快速学习能力”的投资圈，举办“疯投民工夜习班”是创办合鲸资本不到三年的熊三木和霍中彦尝试跳出舒适圈、更新知识结构的一个途径，也是合鲸资本想要快速带出年轻投资人、强化机构整体势能的一种尝试，“七八个投资经理听一堂课，其实挺奢侈的”。

但在成立之初，合鲸资本的仅有优势是两位创始合伙人在传媒行业的个人资源和人脉积累。作为复旦新闻系94级和98级的师兄弟，熊三木和霍中彦此前在传媒行业积累了较深的行业资源，并获得了财务自由。熊三木曾参与创办《新闻晨报》、《每日经济新闻》等媒体，此后通过创办巨流无线介入移动广告行业；霍中彦曾负责新华传媒、解放日报报业集团等公司的投资业务，并深度参与了华闻传媒等几家A股公司的重组并购事宜。

合鲸资本创始合伙人熊三木

于是，熊三木和霍中彦就将寻找投资机会的范围重点锁定在周围的老朋友身上。在他们看来，文化产业里“老狗玩出新把戏”的创业项目成功率相对较高，对创业者的知根知底一定程度上也降低了天使投资的风险程度。重要的是，对于身处传媒行业十多年的熊三木和霍中彦来说，他们有机会最先发现这些创业者，创业者要做的事情也是他们依靠传媒经验能够看得清本质、帮得上忙的。

“‘老狗’都是我们的朋友或者朋友的朋友，我们有能力发现这些人，而且能够理解和判断他们要做的事，彼此聊得来甚至帮得上忙。”熊三木说。

重要的是，在文化内容产业大爆发的机遇下，包括逃离纸媒的老媒体人在内，这群有经验的创业者的成批出现，成为合鲸资本“资源性投资”得以成功的前提。熊三木强调，合鲸要做文化产业第一流创业者的第一轮投资人。

成功捕获“一条”的天使轮一定程度上印证了合鲸资本这种优势恰逢其时的巨大势能。熊三木是最早知道徐沪生要离职创办“一条”的人，基于对徐沪生的看好和办杂志的成功经验，合鲸资本用几百万成为“一条”的天使投资人。此后，徐沪生带领一条从短视频、内容电商到线下空间不断进化，并吸引了包括挚信资本、SIG、CMC、头头是道、京东在内的投资方，让合鲸获得了超过百倍的投资收益。

但相比这种看起来绝无仅有的案例，熊三木和霍中彦更擅长并有意识地通过“能帮先帮”的姿态扶持创业者。霍中彦在投了天使之橙后，就以COO的身份给天使之橙做了大半年的战略顾问，甚至花了7个月时间从起草文件到打通政策，帮天使之橙拿到了国内第一个针对自动贩售鲜榨果汁业态的食品许可证。这个在移动支付普及后开始爆发的新零售业态同样带来了超过百倍的收益。

这种帮忙心态甚至适用于“建立任何股权关系之前”，并能够最终帮合鲸拿到投资机会。喜马拉雅的创始人陈小雨、余建军是熊三木互动频繁的朋友，他们给了熊三木很多项目上的建议与指导。创业前期的喜马拉雅也得到了合鲸资本在高管人才输送、广告资源嫁接、解决政策法律风险等方面的帮助。2015年，合鲸资本与喜马拉雅联合成立了1亿规模的文化基金，并在随后通过参与喜马拉雅拆VIE和牵头操作定向基金，成为喜马拉雅的多轮次投资者。

熊三木把这种帮忙心态更多归于对创业者本人的看好。在他看来，文化产业投资这件事本身的核心是研究人、琢磨人、理解人和帮助人的一个“做人过程”。

也因此，在合鲸资本的被投项目中，企业家精神成为熊三木和霍中彦尤其看重的因素。在他们看来，喜马拉雅的成功很大部分在于陈小雨、余建军拥有非常强的创业人格，低调但对自己特别狠，进化能力强，带领喜马拉雅完成了从音频平台到知识付费平台甚至未来出版教育平台的跃迁。“他们可能不会每一次都成功，但他们一定是最牛逼的。”熊三木说。

可以明显地感觉到，基于一条、喜马拉雅和天使之橙等明星项目的行业经验和机构研究，合鲸资本已经形成了自己对于内容电商、线下空间、知识付费等风口的行业认知，呈现出明显的“与创业公司一起成长”的发展轨迹。

“我们（合鲸资本）本身其实就是一个创业公司，做文化产业，只不过我们的手段是投资。”熊三木说。

合鲸资本合伙人团队（左起）：霍中彦、熊三木、曾琼、周芬

2016年，霍中彦刚关注线下空间理论研究时，就建议徐沪生做一条的线下体验店，徐沪生非常谨慎但也一直在持续研究、思考、推进。后来参与合鲸的“疯投民工夜习班”分享会时，徐沪生分享了关于线上流量价格上升和转化率下降的明显拐点已经出现的现象。

这次分享会成行之前，合鲸的同事原本担心耽误徐沪生的时间，但徐沪生主动表达了想到合鲸交流的意愿，并且说“只要请我吃一顿你们公司门口的热气羊肉就可以了”。熊三木后来表示，作为诗人的徐沪生在他眼中一直很孤傲，但徐沪生对合鲸总是热心、认真，“他真的还是挺想帮你的”。

2017年，合鲸开始重点下注线下场景，一条也开始筹备线下体验店并将线下作为接下来的重要战略。

过去一年，合鲸在线下场景的投资项目包括共享健身项目“觅跑”、新书店“马赛克”、影院运营商“自由时光”。在合鲸看来，新书店的本质是内容驱动的新零售。创始团队既能够通过“书”营造非常强烈的内容调性，同时又要具备零售基因，玩命做坪效。“两个创始人是国内标杆书店方所的两大核心骨干，一个负责调性问题，一个解决运营问题，那我们就果断投了。”

一定程度上，一条甚至影响了合鲸对于内容创业的判断。一条之外，合鲸还投了毒舌电影、公路商店这两个订阅号媒体起家的项目，内容是否有灵魂、项目能否纵深切入产业层，成为合鲸形成的内容投资方法论。霍中彦向《三声》进一步解释说，只有内容有灵魂，才有机会形成很强的势能，并最终转化为独立的渠道或品牌。“大部分母婴号的营收规模一开始都超过一条的，但后来一条的后劲越来越大。”霍中彦说。

但个别案例优势并不能成为持续竞争壁垒。在面临包括国家队和BAT在内的头部投资阵营、综合性规模化的VC基金和CMC、头头是道等在内的产业资本的竞争压力时，如何在“人脉资源”、“行业经验”和“帮忙意识”之外，形成更加可持续的竞争优势，下注更多传媒之外的细分领域，成为合鲸资本持续的战略重点。

熊三木和霍中彦承认，即使他们在获取新知和自我迭代方面“异常饥渴”，但在超乎他们个人的认知经验和人脉资源之外的领域例如对话体小说、动画、影视等项目，合鲸会变得保守谨慎很多。解决办法是，合鲸需要跳出创始人的安全领域，在不断更新认知的基础上储备更加年轻的投资团队。

因此，“鼓励投资经理自己开枪”成为两位创始合伙人达成的默契。共享健身项目“觅跑”就诞生于投资经理的主导推动。“理论上我们两个带两个助理就能干活了，但我们现在包括新加入的合伙人和投资经理在内，一线投资团队有将近10个人，这是一个巨大的人力成本。但关键是如果我们要有一个未来的考虑，必须这么做。”

在熊三木和霍中彦两位创始合伙人的规划中，合鲸资本会关注文娱、文教、文体、文创、文旅五个赛道，寻找从软硬件创新到平台层和内容层的投资机会，其中消费升级向的“买买买”、文娱向的“爽爽爽”和知识教育向的“学学学”是他们关注的重点领域。

从2017年底开始，合鲸资本会重点发展文化产业和上市公司的母公司做LP，天使三期基金计划募资2.5亿，成长一期基金计划募资5亿，同时合鲸能够与LP在项目资源共享和退出方面进行合作，未来成为一个全阶段、全闭环的产业VC机构。

主动靠拢常规经验之外的新事物的意识正在增强。合鲸最近看了一个机甲项目后非常喜欢，并一度产生了想要投资的念头。在霍中彦看来，这个机甲项目将世界观、文化调性和技术结合得非常好，有非常浓厚的科技感和未来感，“这个对做投资是很重要的，因为文化产业投资本身就七分像人三分像鬼，它是文化产业。”

“现在的状态挺开心的。”熊三木说。

以下是《三声》与合鲸资本创始合伙人熊三木和霍中彦的对话整理：

Q：合鲸的整体定位和打法是什么？

合鲸资本定位是媒体出身的投资人聚焦文化产业投资。我们经过仔细认真的比较和考虑，我们的优势、兴趣和价值体现在文化产业里会非常明确，尤其是在万马奔腾的竞争状态下，我们选择了聚焦文化、重点早期，这样才有竞争优势，否则你没有机会。

现在中国有2.5万家GP，这么多GP的情况下，合鲸只能走差异性道路、切垂直细分领域，对于合鲸这样的投资机构来说，这个时代只有这个模式可行。VC3.0时代大家做的是产业型VC，合鲸是其中的代表之一，我们跟美元基金风格很近，但我们又不是纯资本背景，我们带有产业经验。

在此之前，美元基金刚进入国内的时候集中投互联网，我们内部形容这种风格为“画鬼容易”，这些美元基金主导的投资机构更加偏向于人类经济史上没有出现过的互联网模式；随后是人民币基金崛起，这些基金更加偏向产业投资，我们称之为“画人”；到现在文化产业崛起，3.0时代的VC投资“七分像人三分像鬼”，集合了资本+产业两种优势。合鲸其实赶上了这个时间点。

另外，我们的传媒产业背景和资源给我们带来了很大优势。文化产业里，“老狗玩出新把戏”的创业项目成功率相对较高，屌丝创业的可能性比较小。而老狗都是我们的朋友或者朋友的朋友，我们有能力发现这些人，而且能够理解和判断他们要做的事，彼此聊得来甚至帮得上忙。

而且既然我们选择了一个专业赛道，偶尔也会跨越阶段，一方面这是正常发展的需要，有些是出于快速回报的策略，有些是投资标的本身发展的需要。我们是一个创业公司，通过投资的手段做文化产业。从二期开始，合鲸会发展文化产业和上市公司的母公司做LP，双方在项目资源共享和退出方面进行合作，合鲸未来会发展成为一个全阶段、全闭环的产业VC机构。

Q：具体来说，合鲸资本的投资领域如何划分？

文娱、文教、文体、文创、文旅是我们的五个赛道。其中，文创又叫文化驱动的消费升级，例如一条等围绕生活方式的创业项目；文旅是我们开始管理河南省文化产业基金后切入的，参与重的东西是我们做文旅投资的一个核心概念，因为互联进入下半场，移动互联网渗透率基本见顶，所有平台均已出现超级龙头，该投的都投完了。例如，黄山其实就是内容，因为这个内容延伸了门票、索道、电瓶车等吃住游环节，这是我们看旅游产业的一个逻辑。

合鲸资本规划的九宫格版图，其中深蓝色背景为合鲸主攻赛道

这五个赛道如果横着切一刀，基础层是软硬件创新，包括VR、AR、手机等硬件，整个文化产业的技术性变革就是在软件创新基础上完成的；再往上是平台层和内容层，包括文娱向的影视剧、游戏动漫、现场演出等，我们内部称为“爽爽爽”；知识向的培训、教育、媒体等，比如喜马拉雅，我们内部叫“学学学”；消费向，我们叫“买买买”，主要指升级了的消费。

五条赛道加上九宫格，基本上描述了我们可以干什么、喜欢干什么。除此之外，我们也不会完全拘泥于这个，也会存在一些机会主义的投资，但大致而言，我们的偏好、优势和我们能够帮到别人、给别人价值的地方都在这些领域里。

Q：现在如何评估锤子科技这个投资项目？

最早是老罗（罗永浩）找我们俩融资，后来我们的 LP建议合鲸自己也投。当时来看，这个项目还是可以的，虽然后来锤子也碰到很多问题，2016年又差点儿破产。但我们的宗旨就是他好的时候支持，不好的时候也要同甘共苦，帮他找钱，核心是相互帮忙。

投到现在，我们还是不后悔的，第一，老罗是实实在在做产品的，他也有做产品的天分；第二，老罗也一直在成长，他以前不成熟，天天跟别人斗，做一些跟企业没关系的事情，但现在已经从一个大V变成一个企业家了；第三，他为了企业和他自己的梦想是愿意付出一切的，公司遇到危机的时候愿意拿个人的无限信用做担保，才等到下一个机会。如果没有这种投入、这种坚持，公司早就死了。

锤子科技到现在也有很多解决方案，做手机算做得不错，还有净化器这些新产品。假如你认为它是小米的中高端版本，那么它以后有机会达到一百亿美金的估值，只是看老罗能不能做到而已。

Q：合鲸投了毒舌电影、公路商店、一条这几个订阅号媒体起家的项目，您对整体的自媒体生态怎么看？

我们投的这几个项目实际上都不是单纯的媒体属性，而是纵深切到了产品层。相对单纯的媒体项目，我们更愿意投能够切入产业的内容。对于现阶段的媒体而言，包括广告、会员、内容电商三种盈利模式，这三种模式之间还存在一个比较大的能力跨越，能不能每次都超越自己，实际上是一个巨大的挑战。

典型例子是一条，徐沪生做杂志出身，创业后开始做短视频，随后做电商是一个很大的跳跃，现在又开始经营线下，每一次都是一个比较大的跨越，但我们相信他的能力。

我们投的这三个内容都是有灵魂的，可以形成很强的势能，有机会转化成渠道或品牌。

Q：您看好公路商店和毒舌电影切产业链的前景吗？

公路商店其实更像亚文化版的一条，虽然这个赛道有点窄，但它有可能成为一个品牌，创始人也有很好的商业感觉。

毒舌我们第一轮错失了，当时没有果断投的顾虑在于，从影评跨到电影制片领域，跨度很大。但后来发现他们做的还不错，创始人在圈子里的势能还挺大的，所以我们下一轮就补进去了。其实它最后走的不是媒体，而是社区、渠道，所以会做网大的基金，也会去介入或者参投一些项目，这些事情做出来，创始人的跃迁能力还是很强的。

Q：内容可以跟产业结合之后，您会感觉内容产业比之前的想象力更大一些吗？合鲸会在自媒体方面加大投入吗？

我们其实较早就开始看衰内容电商的。几个电商做得规模相当大的内容项目，我们觉得可能会面临挑战。因为从逻辑上来说，如果依靠内容带来流量，获取精准人群，进而推动标品的销售，那么这种模式在天花板和可持续性上都可能会存在挑战，因为你卖的东西如果没有特别有灵魂的内容做增信或者所谓的背书、加持，那在你这个平台卖的产品跟别的地方——例如大的电商平台或者内容电商——就没有区别。

所以，如果你通过推文章卖东西，但你不能摆脱这个模式就会非常困难，公司就平了，一旦平了实际上就没有发展了。一条是个典型的例子，但是它迈过了这个坎，APP的销售占比已经超过了40%，微信号里通过一条文化生活馆，而不是文章推广卖的货品比例也占了20-30%，它已经靠文化成为一个消费目的地。对于靠文章买东西的内容电商来说，2017年是个转折点，没有摆脱这个模式的内容电商都可能会很快遇到天花板。

新媒体、媒体、自媒体在我们这儿都不算一个独立的赛道，我们会去看这个号是干什么的。总体来说，媒体还是一个小生意，这个年代只有今日头条才是大生意。现在的新媒体跟以前的杂志思路类似，比如做旅游杂志，杂志只是一个展示发行平台，旅游产业才是他们想要切入和整合的。现在很多新媒体也在往这个方面走，但它的衰退期会来得更快，可能三年就会进入衰退期。

所以新媒体未来会建立一个势能平台，但不能太用流量思维而应该用品牌思维来考虑这门生意，才有机会成为一个渠道或者品牌。因为如果你纯流量思维，流量上去了，通过卖货卖广告也把钱赚了，但一旦势能衰退，你的灵魂站不住也留不下用户，那么未来的转型升级之路就断了。

一年前我们对内容特别兴奋，觉得360行行行都可以是电商。但我们看了一大堆内容后，很多类别都没有投，因为调性浓度不够，所以后劲不足，很可能成为一股风就过去了，大部分母婴号其实都存在这个问题。

Q：合鲸怎么看待喜马拉雅这个投资案例和背后的音频市场格局？

这个涉及到如何看待喜马拉雅生意的本质，我们觉得很重要。互联网音频的本质实际上是教育或者出版，而不是娱乐。如果跟视频平台相比的话，音频市场可能只有视频的十分之一，但前者是娱乐产业，带宽成本高，而且整个生态最终还是CP占主导。但音频有可能改变这个格局，适合平台生意，CP规模化的天花板反而太低。我们看喜马拉雅的本质是书和课，它的知识付费、硬件、音频直播这几块加起来已经有小十亿的收入规模。

但是回到根本性问题上，这还是一个研究人、琢磨人、理解人、帮助人的过程，这是文化产业和投资本身的真正核心。喜马拉雅的成功其实是跟创始人的气质密切相关的，陈小雨、余建军组合拥有非常强的创业人格，很低调但对自己特别狠，行动力和创业动机有一种天然形成、自我涌现的感觉，进化能力超级强，他可能不能每一次都成功，但他一定是牛逼的。喜马拉雅现在一百多亿估值，我们觉得这只是一个开始，有知识付费的时候他能抓住知识付费，没有知识付费的时候，他能抓住付费知识。这是我们对于企业家精神和能力的基本信心。

但媒体出身的人也有一种感性特点，容易偏好画风特别鲜明的创始人，所以我们在看人的过程中也要不停地和自己的感性对抗。

喜马拉雅创始人陈小雨和余建军（右）

Q：除了平台，合鲸怎么看待知识付费领域的CP？

知识付费的CP很难投，它跟短视频CP一样非常碎片化，规模化的天花板也很低。相对来说，平台更赚钱。

Q：合鲸什么时候开始关注线下的？投资策略是什么？

一年前我们开始从理论层面研究线下的项目，包括一条开始布局线下的过程中，我们跟一条也交流过策略。虽然线下发展速度会很慢，但我们觉得线下场景必须重视。

线下书店方面，2017年我们投了方所骨干出来创办的马赛克。我们认为方所等书店不是书店，而是通过书的业态，营造一个内容氛围，通过内容获客、留存、转化。典型的新书店在空间分配上30%是活动和咖啡馆、30%卖书，40%是精选文化百货，新书店的本质是内容驱动的新零售。

我们看新书店会关注两个方面，一个是内容调性问题，一个是坪效问题。具体来说，前者的问题在于书店势能的建立是离不开书的。一旦新书店不把书当成书，而只是装饰品的话，你就吸引不来爱书的文化人，那么你的品牌就站不住，就形成不了更高的文化品牌内涵和核心社群，那你还做什么？但与此同时，创始团队得有零售基因，玩命做坪效。方所出来的两个创始人一个负责调性问题，一个解决运营问题，那我们就果断投了。

我们2017年还投了觅跑，这是一个基于社区场景的共享健身空间。确定投觅跑之前，我们几乎亲自体验过所有的健身形态。目前的健身形态分为三类，第一类是传统健身房，一般在商圈，面积在2000平米左右，主打卖卡模式，但这种赌你不来的模式是不可持续的；第二类是乐刻，一般分布在几个小区周围，面积在200平米左右，可以满足用户真实的需求；第三类是觅跑，它会选最高频的健身种类，比如跑步，面积在20平米左右，而且在社区内部，可以解决距离和洗澡不方便等问题。

国内大的背景是健身行业在崛起，中国的健身渗透率是1%，美国是17%，这中间有10倍以上的增长空间。增量来自哪里？就是以前没有买卡的用户。他们现在可以用觅跑，只要交99元押金甚至是免押金，相当于零门槛去健身，这就是我们投觅跑的逻辑。

Q：线下空间成为热门的情况下，你认为什么样的商场业态是对的、让年轻人有消费欲望的？

一定是有内容力的，无论是单品还是空间，有内容属性和内容创造力的才能有机会生存。

Q：合鲸怎么看待国内线下市集的发展？

目前来看，天花板很低，到5亿可能都是一个门槛，因为现在来说，他们都是活动公司，可以依托的东西不多，跟商业地产经营状况的相关性和依赖性太强。

但是我们也在观察，有没有哪家公司具备跃迁能力，可以获取空间或者渠道资源，最终从活动公司变成空间公司、渠道公司，甚至是产品公司。

Q：合鲸在影视领域的投资逻辑是什么？

影视行业已经处于一个结构化的市场阶段，稍微有点像样的项目都很贵，所以合鲸没怎么下手。

但这个领域我们还是在看，如果能够找到新人、新IP、新方法论的影视项目，我们会坚决投。以往影视公司的典型逻辑是大IP、大卡司、大投入，但我们更偏好有IP增值能力的公司，比如可以用三流演员、二流IP做一个一流的剧。但这种人和项目都不好找。

Q：合鲸如何提高天使投资的成功率？

最好的投后就是投前，你把项目选准了，投后不用花太多精力的；如果你投错了项目，那就惨了。所以合鲸没有风控部分，我们强调投准人，内部叫做狙击型天使。我们的投资逻辑是从上而下和从下而上相结合的，从下而上就是好项目是从圈子里发现的，我们内部叫钉子打法，也是机会型、人脉型投资，遇到项目后会快速行研和排摸竞品。

从上而下我们内部称为“撒网打法”，合鲸会根据自己对整个文化行业划分的五个赛道和九宫格，对每个赛道进行研究，发现趋势、作出判断、排摸玩家，把一个赛道里的项目全部看一遍，然后找最好的投。

合鲸通常不会抢项目，一旦遇到不错的项目，7天之内会把所有竞品都看一遍。虽然我们不是特别追求存活率或者投中率，但我们希望能够投到最好的项目，做第一流的文化创业者的第一个投资人。所以我们经常出现花了三个月研究一个赛道、最后不投的情况。

Q：近期放弃了哪些项目？

无人货架是其中一个。我们专门做了半年的跟踪研究，也谈了几乎所有的项目。但投资人不能拘泥于自己的常识，也不能完全相信过于违反常识的奇迹。对于办公室货架这个项目来说，第一，它并没有提高零售的效率；第二，假如这个行业能够深入到更多人的环境的话，我们也认为原有的零售巨头和物流巨头介入这个行业的竞争力会更强；第三，就我们的基金来说，如果投输了，会损失一大笔钱，但投赢了，也不会给我们带来太多行业资源。

除此之外，很多项目现在不投，不等于说以后不投。这也是为什么我们会发起成长基金的原因。因为可能你现在是误判，一旦误判之后，你可能就会错过这一波天使轮形态的产品，下一波就是A轮、B轮。那没办法，你只能拿成长基金补上去。

这也是我们比较重研究的原因，即使不投，你也必须把研究做精了，你得足够勤奋才能去赌运气。更严重一点说，死也应该要知道自己是怎么死的吧。

Q：除了文化产业这个大风口，合鲸怎么判断未来一段时间的小风口？

文化行业的细分领域确实存在风口的概念，只不过这个窗口期影响不是那么大，因为大的平台格局已经基本定了，剩下的是细分平台。对于文化行业投资来说，第一小风口容易弥补，第二它的赛道太细分了，投不完。文化产业不像互联网行业，互联网基金必须每年判断赛道，不这么做就死了。但内容行业的特点就是千人千面，各种流派有各自的用户群，这就意味着它是一个极度分散的市场，创业机会可以随时出来。

所以对于我们来说，如果错过了，后续就用成长基金顶上去。合鲸的成长基金做两件事情，一个是继续加码，投已经跑出来的天使项目；第二个是去补位我们没投上的项目。我们基本上就可以靠这两支基金覆盖大部分的项目，这就是我们投的逻辑。

但文化行业的缺点就是天花板低，很多公司做到五六亿估值就结束了。所以我们的天使基金非常简单，如果判断一个项目能够做到5亿估值，我们就投了，赚十倍结束。