新三板“转板”报告：企业过会率下降将成为常态

中华PE:

随着挂牌企业突破万家，新三板成Pre-IPO最大市场。

不过，2018年新三板企业转板出现了新变化，过会率大幅走低，2017年新三板企业IPO过会率67%，2018年以来过会率却降低至42%，过会率略低于整体过会率。这使得部分新三板企业开始重新选择出路。

据21世纪资本研究院统计，新三板企业过会遭遇的发审会的质疑普遍集中于：客户集中度过高，关联交易占比高，毛利率异常，应收账款比例较大等问题上。而业内反映，尽管监管一步步地放松，同时迄今，“三类股东”问题仍是很多新三板企业 IPO 道路上最大的难题。

2月7日，有朝歌科技、新时空、天邑康和3家企业首发上会，其中朝歌科技于2016年3月挂牌新三板。

一厢是，新三板企业冲关IPO频率日益增加，另一厢，2018年以来，新三板企业的过会率也正在走低。

21世纪资本研究院研究显示，此前IPO周期长，很多企业“带病申报”，在排队过程中再解决相应问题。但是随着发审节奏加快，审核趋严，开始在市场上引发一系列的连锁反应。

审核趋势猜想

2月6日，沃格光电顺利过会，成为2018年第5家成功转板的新三板企业。不过年后，12家新三板转板企业上会，过会率仅为41.67%。其中，1月份上会的新三板拟IPO企业共有11家，其中仅4家过会，过会率为36%，尤其是在1月17日，3家新三板拟IPO企业全军覆没。

以2月6日数据为研究样本，共有4家企业首发获得通过，而其余2家企业没有通过发审，当日整体过会率为67%。

简单地计算，2018年新三板企业IPO否决率较去年有了明显升高，达25%。自2017年10月17日新发审委履职以来，IPO审核从严已成趋势。

21世纪资本研究院统计数据显示，刚刚过去的2017年，新三板IPO数量迎来高峰，并较前两年有大幅度提高：2015年、2016年的数量分别为3家、2家。而2017年共有40家新三板转板企业上会，28家顺利过会，过会率为66.67%。

新一届发审委在2017年10月17日履职以来，Choice数据显示，截至2018年2月7日，新发审委共审核143家首发公司，其中74家获通过，通过率约为51.75%，其中共有14家来自新三板，占比18.92%。

而2017年在新发审委履职以前，过会率为84.54%，而2016年的过会率更是高达93.92%。在A股，2018年过会率较2016年也大幅下降了42.17%。尤其在刚刚过去的1月份，数次发审会的审核结果都堪称惨烈，否决率居高。其中1月份第四周的发审结果格外引人注目，甚至一度出现“7过1”、“5过1”、“6过1”的局面。

业内人士主流观点仍然认为，2018年全年的发审情况奠定了基调。

2月7日，联讯证券新三板研究中心指出，“低过会率在新一届发审委成立后已经成为常态，预计2018年整体过会率与2017年相比将有较大的下滑。”

因此，21世纪资本研究院预计，在发审从严的背景下，新三板企业过会率下降将成为常态。

寻找发审要点

2月7日，新鼎资本董事长张弛向21世纪资本研究院表示，“确实大的发审委履职之后，整个A股过会率下降了，新三板上市过会率也同时下降。这意味着新发审委审核从严，它对新三板市场的打击巨大。IPO过会率下降给市场敲了一个警钟——到底还敢不敢申报IPO，或者什么情况下申报？目前出现了各种情况：有些券商推迟新三板企业IPO申报，也有新三板企业干脆就不报材料，也有的选择退出新三板，不准备上A股了。”

“申报数据真实性和合理性是新三板企业IPO的命门，一旦新三板上会企业存在粉饰财务数据的嫌疑，即便年度净利润已经超过3000万元的隐形标准，被否的概率仍然很大。因此2018年新三板企业IPO过会率将维持较低水平。”联讯证券新三板研究中心在与21世纪资本研究院沟通时坦言。

但在另一方面，从发审节奏来看，2018年上半年，新三板企业IPO上会依然将会维持较高频率。

“目前进入预披露更新阶段的新三板企业越来越多。在IPO堰塞湖快速减退的情况下，新三板企业IPO审核积压情况也有了比较明显的改观。”联讯证券新三板研究中心表示。

发审节奏的加快也触发了企业匆忙上会带来的遗留问题。

新发审会履职以来，发审委员的提问越来越广泛，而它们就是发审会的审核密码。

那么，近来，新发审会的上会审核要点究竟是什么？

安信证券研究中心新三板首席分析师诸海滨2月7日指出，在2018年一月份被否的6家新三板公司中，有2家疑因持续盈利能力被否；其他4家分别因信息披露问题、关联交易问题、毛利率异常和合规性问题而被否。综观上会的4家被否三板公司的被否核心原因，持续盈利能力依旧是发审委最关心的问题。但信息披露问题、毛利率异常和员工人数异常变动也逐渐成为发审委关注企业经营是否稳定的新重点。

而以2月6日最新一家过会的新三板公司沃格光电为例，发审会的问题涉及客户集中度、关联方、毛利率、收入和净利润等情况。

客户集中度方面：要求说明客户集中度高是否属于行业共有特点；与前五名客户交易的可持续性；说明已经和将要采取的风险控制措施。

关联方方面：要求说明是否存在利益输送情形；交易是否具有可持续性等。

毛利率方面：要求说明毛利率显著高于同行业可比公司的原因；毛利率波动较大的原因及高毛利率是否具有可持续性，风险揭示及信息披露是否充分等。

收入、净利润方面：要求说明大幅增长的原因及合理性；净利润增幅高于收入增幅的原因及合理性等。

新三板企业转板IPO的难点普遍在于：客户集中度过高，关联交易占比高，毛利率异常定价政策公允性，应收账款比例较大等。

张弛认为，新三板企业IPO过会率大幅降低，一大原因是前期没有三类股东问题的企业已顺利过会了，剩下许多新三板企业存在“三类股东”问题，所以过会率越来越低。

“转板”阵营缩水？

21世纪资本研究院研究显示，新三板企业对转板很热情。值得注意的是，新三板上会数量在2017年下半年猛增，2017年上半年仅有7家公司上会，但到了2017年下半年共有33家企业上会，7月、9月、11月上会企业数量均达到了7家，12月有10家。而2018年1月延续了上会数量猛增的趋势，共11家新三板企业上会。

而新三板企业IPO排队仍保持盛况。

证监会网站显示，截至2018年1月25日，中国证监会受理首发企业464家，未过会企业中正常待审企业432家。而Choice数据显示，证监会披露的挂牌公司IPO首发申报企业共145家。简单计算，新三板企业约占IPO排队企业总数的三分之一，目前新三板是最大的Pre-IPO市场。

并且Choice数据还显示，新三板转板的后备军强大。截至2018年2月7日，自2017年以来挂牌公司上市辅导达到373家。

但事实上，在发审从严的趋势扩大后，拟IPO企业主动或被动“中止”审查的案例逐步增多。

这种现象在2017年12月一度成为市场风潮。

据证监会披露的数据，截至2017年12月15日，有65家拟上市企业中止审查，其中有55家拟上市企业的中止审查情形都属于情形四，即“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展”，占比达到84.62%。

当时，湘佳牧业(831102.OC)、美瑞新材(834779.OC)、江苏新能(833368.OC)、确成硅化(833656.OC)等多家新三板企业均在中止之列。

彼时证监会即就中止审查等事项作出的最新发行监管问答要求指出，企业申请中止审查时只有发行人、中介机构及相关人员被立案或行政处罚时才可申请，但原则上不应超过三个月；而对于律所、审计机构等其他中介的更换，则不需要中止审查。

最新数据显示，截至2018年1月25日，中止审查企业仅有6家。

而谋求“中止”的路径被堵死之后，发审从严的影响也迅速传导到企业的申报端。

值得一提的是，2018年至今尚无一家新三板企业IPO申请材料被证监会受理，新三板IPO后备资源匮乏的苗头已经开始显现。

2月7日，东北证券新三板研究中心付立春在与21世纪资本研究院沟通时就直指，这将是2018年新三板企业转板趋势最大的变化。

“由于目前IPO发审环节已经形成新的动态机制，这也是新发审委成立以来形成的新模式，其直接结果就是IPO的难度、门槛、要求都有大幅提高，已经在排队的拟IPO企业成功率大幅下降。因此打算IPO的企业在看到这样的成功率、这么多的要求，很多都会改变想法，暂缓申报IPO排队。”付立春表示。

“当前，由于种种原因，发审委对新三板IPO企业整体印象并不好，证监会或将收紧新三板企业报材料排队的大门，不再大规模受理新三板企业IPO申请。”有券商人士亦指出。

“对比IPO的标准，每个企业总会或多或少有问题，有些标准我们目前达不到，就只能说用时间换空间。”2月7日，华南某拟IPO企业董秘对21世纪资本研究院指出。

21世纪资本研究院认为，在发审异常严格的震慑下，2018年，新三板企业IPO盲从、鱼龙混杂的情况将得到较为明显的改善。

“可以预见，那些经营不甚规范、存在明显瑕疵、财务数据真实经不起推敲的正在或者计划IPO的新三板企业，将会主动选择撤回材料终止审查，或者终止上市辅导进程。”联讯证券新三板研究中心指出。

付立春表示，“无论转板还是留在新三板，企业都要从长远发展规划路径，做好持续经营能力和公司规范，而不是用浮躁的心态侥幸IPO。特别是在未来金融控风险背景下，企业更应该关注自己在资本市场上的金融风险，增加抗风险能力。”

三类股东整改趋势

1月23日，海容冷链发布董事会公告：拟向股转系统申请股票终止挂牌。

这个消息让新三板市场吃了一惊。无疑，海容冷链摘牌是为了清理“三类股东”(即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划)。作为新三板市场“三类股东”问题的典型，海容冷链IPO被困于“三类股东”问题上两年多，一定程度上带有“风向标”的意义。

早在2015年11月13日提交IPO招股说明书，海容冷链点燃了新三板挂牌企业向A股转板的热情。海容冷链IPO申请获证监会受理后，公司股票自2015年11月9日停牌至今未复牌。

但海容冷链IPO排队两年多后，却在未上发审会前终止摘牌。

事实上，解决新三板的“三类股东”问题似走在一条崎岖山路上，看似目的地在望，走近时却发现仍隔着一道过不去的玻璃门。

根据choice金融终端统计，目前新三板市场中有超过500家企业中存在“三类股东”，做市转让企业数量占据40%。目前拟IPO公司中有近100 家公司存在“三类股东”， 另有大量含“三类股东”新三板公司处于上市辅导期。

三类股东问题已经出现了重要进展，2018年初证监会公布的监管政策对解决三类股东问题有着重要和积极的现实意义和指导作用。

根据21世纪资本研究院研究，因为至今尚无携带三类股东过会的先例，对于正在排队IPO的新三板企业，直接清理或许仍是最佳解决方式；对于已上市辅导企业而言，2018年势必将掀起三类股东整改热潮；对于有上市意向的挂牌企业而言，则可提早注意避免在融资和二级市场交易中出现触及监管红线的三类股东问题，并在政策明确的情况下允许接受符合要求的三类股东入股。

事实上，新三板首家未清理三类股东就直接上会的企业贝斯达(833638.OC)，已经在1月26日被否决。贝斯达最新股东为376名，其中包括10名三类股东，共持有209.35万股，持股比例为0.63%。

不过，发审委会议上针对贝斯达的提问，并未提及三类股东问题。

在安信证券新三板研究负责人诸海滨看来，贝斯达被否不是因为三类股东，主要是其医疗的经销模式等其他经营原因。

“照现在的规则来看，对目前存在的三类股东，公募类的想达到要求还比较困难，审核上成本也比较高，压力比较大。所以还需等待实际案例出来才会比较明确。”诸海滨指出。

2月6日，高价清理三类股东的沃格光电首发获通过，这也给市场带来一定希望。

在沃格光电的案例中，去年8月31日，2015年参与定增的鑫沅资产的三只资产管理计划分别将各自持有的0.36%、0.27%、0.27%股份转让给沃格光电第五大股东富海新材。三类股东问题得以解决。

2017年12月初，文灿股份(832154)，凌志软件(830866)等多家含有“三类股东”的企业完成了招股说明书的预披露更新。

12月5日，福达合金，科顺防水以及奥飞数据等3家新三板企业IPO申请顺利通过证监会发审会，它们都有摘牌清理或者在股转系统内清理三类股东的行为。

“就目前接触的情况来看，对企业来说，清理是一个选择，不清理也是一个选择，但成本都是很大的。”诸海滨在与21世纪资本研究院沟通时指出。

“三类股东”最新政策是，1月12日证监会明确了含有“三类股东”企业的IPO审核口径：三类股东不能作为拟IPO公司控股股东或实际控制人；已经纳入金融监管部门有效监管；严查三类股东存在的杠杆、分级、嵌套，做穿透式披露；对存续期作出合理安排。

根据21世纪资本研究院了解，三类股东问题解决方案的配套细则也有望陆续公布，便于挂牌企业、投资机构、中介机构合理操作。有新三板董秘表示，核查的难度相当大。目前存在三类股东的企业，更多倾向于尽量清理三类股东。因为清理时自己看得见、可控，而整改、穿透和核查后能否达到要求，心里没底。