时代华纳（NYSE:TWX）与AT联手，动了谁的奶酪？

中华PE:

近日，时代华纳发布了最新一季的财报。受益于旗下特纳广播公司(turner)和HBO的增长，这一季度营收增长了9%。时代华纳在过去一段时间基本保持了这样的缓速增长，但这并不能解释2017年，时代华纳股价下跌逾1%，而同期标普500指数却上涨了约24%。

财报只是影响时代华纳股价的一个因素，还有一个非常值得我们关注的是2016年10月，AT&T(美国电话电报公司)对时代华纳总额达850亿美元的收购案，这场影视传媒行业的“世纪收购”，因美国司法部的介入而产生了极大的不确定性。去年11月份，美国司法部对该起收购提起诉讼，认为交易可能涉及垄断损害消费者的权益，时代华纳的股价应声下跌：

关于AT&T收购华纳的影响，我将在后面详细讨论。所谓知其然要知其所以然，在此之前，我认为有必要了解一下时代华纳是家什么样的公司，而AT&T又是为何看上了它。

一、时代华纳——面面俱到的巨无霸

说到华纳，我们比较熟悉的是华纳兄弟影业，最近几个月上映的《神奇女侠》、《敦刻尔克》、《正义联盟》、《全球风暴》等大片皆由华纳兄弟出品。不过，华纳的产业覆盖可不仅于此。华纳旗下主要有三大支柱，而华纳兄弟影业只是其中一大支柱——华纳兄弟的一个分支，可见华纳不仅仅是个电影出品商。

时代华纳旗下三大业务支柱包括HBO，华纳兄弟，特纳广播公司(TBS)。

根据最新一季的财报，三大支柱业务分别贡献了47%、36.2%、16.8%的营收。

1. HBO(home box office)

美国的电视台网主分两大类——公共网和有线网。公共网主要包括CBS、ABC、NBC、FOX等可对标中国的央视台;有线网主要包括HBO、AMC等，可对标中国的地方台。HBO是时代华纳旗下付费有线和卫星联播网，成立于1972年的HBO逐渐发展成为拥有HBO、HBO2、HBO喜剧、HBO原创等多个频道的付费电视台。

与公共电视台主要通过广告收入变现不同，HBO付费频道零广告，通过用户付费进行变现。伴随Netflix崛起的cord cutting(剪掉有线电视线)潮流，迫使各大有线电视提供商不得的加入流媒体的行列。HBO先后推出HBO go和HBO now流媒体平台，一个面向HBO有线电视订阅会员，一个采用单独订阅的方式，向订阅会员提供HBO的优质内容。

HBO从外购内容到打造“高质量的原创剧集”收费电视频道，推出《黑道家族》、《欲望都市》、《兄弟连》、《权力的游戏》等自制爆款剧集。通过自制剧的推出保持HBO的特异性，其自制剧占比超过50%，自制剧已然成为HBO的核心竞争力之所在。

2. 华纳兄弟娱乐公司

华纳兄弟成立于1923年，成立时间仅次于环球影业和派拉蒙。旗下几大子公司包括华纳兄弟影业、华纳兄弟电视公司、华纳兄弟动画制作、DC漫画、CW电视网等。

华纳兄弟影业在好莱坞具有举足轻重的地位，从之前的八大影业时代，到如今的六大影业，若迪士尼成功收购福克斯，今后可能只剩下五大影业，华纳兄弟一直位列其中。2015年之前，华纳兄弟蝉联全球票房冠军，直至16年被迪士尼超过。2017年，华纳兄弟收获21亿美元北美票房，夺取19.1%的份额，仅次于迪士尼。

DC漫画是与漫威齐名的动漫巨头，旗下超级英雄系列，如超人、蝙蝠侠、神奇女侠、闪电侠等形象在全球拥有很高的知名度。此前，漫威公司旗下的动漫形象接连翻拍成电影成功变现，经过一段时间的沉寂，DC漫画开始发力，2016、2017年连续推出《蝙蝠侠大战超人》、《自杀小队》、《神奇女侠》、《正义联盟》等电影，都取得了不错的票房，并且，接下来华纳计划每年至少翻拍两部DC旗下超级英雄电影，欲与漫威争夺市场。

3. 特纳广播公司——TBS

特纳广播公司建立于1970年。1996年10月10日，被时代华纳收购，成为其子公司。特纳广播公司旗下既有CNN、HLN这样的新闻电视网，亦有TNT、TruTV、TBS等娱乐频道，还有Boomerang、Adult Swim等动画频道，以及PGA.com、CNN.com、TBS.com、NBA.com等宽频网站，涵盖内容可谓是无所不包。

二、Netflix重塑了美国影视产业链，时代华纳的核心竞争力在哪儿?

美国影视行业产业链基本呈现以上的结构。好莱坞大制片公司不仅垄断了美电影行业的发行，他们通常还兼顾电视剧的制作，譬如时代华纳旗下HBO是美国主流的电视剧制作公司。影视剧制作完成后，需要通过内容整合平台变现。广播电视网、地方电视台，是内容制作商的下游变现途径。而这些内容要到达观众，还需要经过一道程序，即通过有线电视传输体系，将信息传输到用户的电视或电脑上。

在互联网出现之前，传统的付费电视行业产业链局限在有线电视网。互联网技术革新给流媒体网站提供了广阔的市场空间，付费视频的传播可以不仅仅通过有线电视网，还可以通过互联网进行。于是，流媒体平台开始取代有线电视，成为当下最重要的内容整合者，有线电视网向中老年萎缩，互联网则俘获了年轻人的心。

整个视频付费产业看下来，三个环节中最重要的是上游的内容制作者。内容整合者从制作者手中购买内容，然后陈列在自己的平台上供用户消费。内容分发者仅仅提供技术上的作用，通过流量收费，并不触及这个产业的核心。

所以，一个非常明显的趋势是，下游的这些参与者开始“逆流而上”，争做内容，把握核心竞争力。以Netflix为例，13年之前和13年之后的Netflix不是一个Netflix。2013年，Netflix出品了《纸牌屋》，从单纯的内容整合平台转向内容制作+内容整合平台，迄今的事实证明了Netflix的调整是成功的。

Netflix成功的秘诀就在于既做了内容制作，又担当内容整合，再把握好流媒体时代的蓬勃发展之势，很容易形成以上的正向循环，快速地成为寡头。打造精品内容吸引订阅用户，用户增长推动营收增长，于是，公司可以在内容上投入更多，再回过头推出更多的精品内容。而在这个循环当中，精品内容是车轮前进的原动力。依靠如此模式，Netflix订阅用户在五年内将近翻了两番，成为全球最大流媒体平台。

而HBO就是扮演有线电视时代Netflix的角色。1980年代初期，HBO开始制作自己的节目，这时候HBO的制作只是小打小闹，进入21世纪，HBO在内容上投入巨资，接连出品的《血战太平洋》、《兄弟连》、《黑道家族》、《欲望都市》、《六尺之下》等高成本精品电视剧，使电视剧不等于肥皂剧，逐渐向电影靠拢。凭借优质的内容，HBO和姐妹频道Cinemax的总订户占据美国付费电视频道市场的90%，堪比如今的Netflix。

HBO与Netflix的区别就在于，Netflix有先见之明地扑向流媒体时代的怀抱，而HBO 2015年才创立了自己的流媒体平台HBO go。再回到先前的分析，影视产业链中，内容才是核心竞争力。这正是HBO所擅长的，无论是其自制剧的质量为人所称道——“HBO出品，必属精品”，还是说其背靠华纳兄弟影业这棵大树，说明HBO的竞争力仍在。其推出的HBO go和HBO now订阅数2017年超过500万，一年之内翻了两倍，算是赶上了末班车，至于能不能在巨头环绕的流媒体市场打开局面，还需要进一步观察。

实际上，正如我们在HBO上所做的分析，以小见大，时代华纳的核心竞争力也正在于此。尤为值得注意的是，时代华纳无所不包，旗下华纳兄弟是美国第二大电影公司，HBO是最大的付费频道，CW电视网是美国五大电视网之一，TNT是第二大公共电视台。

三、AT&T收购时代华纳，动了谁的奶酪?

在AT&T发布欲收购时代华纳的消息一年之后，横生枝节，17年11月2日，美国司法部拟对该起收购发起反垄断诉讼，让这一交易打上了一个大大的问号。

这次事件的发酵很容易让人想到特朗普与时代华纳旗下新闻频道CNN的个人恩怨，事实上，从特朗普宣布参选总统以来，CNN就不少黑特朗普。而特朗普也多次回击，如提议CNN参加“最无耻”媒体大赛。

抛开个人恩怨，我们不妨站在整个影视行业的角度来看看这起收购案可能的影响和去向。

先来看看AT&T是家什么公司。根据网上公开资料介绍，AT&T公司是美国最大的固网电话服务供应商及第一大的流动电话服务供应商，此外还提供宽频及收费电视服务。其在美国类似于中国电信在中国的地位。

在上面的产业链中，其扮演了内容分发者，即传输信号的作用，这是内容到达观众的最后一步。在这一领域，由于涉及基础设施建设的高昂初期投入，规模效应在市场聚合达到一定程度后才逐渐显现，这种行业特征很容易孕育寡头。与中国市场上电信、移动、联通“三国争霸”类似的是，美国市场亦形成AT&T、Verizon、T-Mobile、Sprint四寡头博弈市场。

而此次，若AT&T成功收购时代华纳，则将形成一个打通行业上中下游的超级企业，AT&T将成为拥有有线电视、无线卫星传播业务以及出版、影视内容制作业务的传媒行业巨头。想象一下，一部影片从制作到观众电脑或电视上，都可能由同一家公司完成，而且，控制每一环节的子公司都是行业内翘楚，其对整个行业的破坏力可能无法想象。

而对时代华纳而言，当然也是乐见其成的，毕竟有这样一根粗大腿可以抱，无疑为自己的流媒体平台日后能与Netflix、Amazon、HULU等平台竞争又增加了一块砝码。

最有可能受此交易影响的是其他电视网络服务商与其他宽带服务商，内容是核心竞争力，谁掌握了内容生产，谁就掌握了话语权和定价权。因此，收购消息一出，部分电视网络服务商与宽带服务商提出了抗议。

其次，内容整合平台，如有线电视台、流媒体平台等也将受到影响。试想一下，Netflix 和AT&T昨天还是客户与宽带服务商的上下游关系，收购完成后，就变为了竞争与合作关系。行业内产业链上下游之间的博弈将会加剧。

尾声

虽然，在美国历史上，类似于AT&T成功收购时代华纳这样的“垂直合并”一般都能获得通过，但并不意味着，美国司法部可以对此视而不见。此前，2011年，美国最大的有线电视运营商康卡斯特收购大型传媒集团NBC时，就曾遭到联邦通信委员会的审查，经过13个月的审理后，最终通过了该起收购。

而这场“世纪收购”无论成功与否，都将影响深远。特别是，在今年3月开始的庭审后，若收购最终被否决，可能意味着特朗普政府在反垄断方面的政策将有重大转向，亦有可能影响随后的若干收购，譬如迪士尼对福克斯的收购。若收购成功，那自不必说。而这一切尘埃，要等到反垄断审理的最终决议出来之后，才能落定。