授权到期续两年 IPO注册制改革再迎窗口期

中华PE:

全国人大常委会2月23日决定有关注册制改革的国务院授权期限延长两年至2020年2月28日。这意味着股票发行注册制改革的推进没有法律障碍，依然可以依法稳步推进。

证监会主席刘士余在向全国人大常委会做说明时表示，通过两年的努力，已经为稳步实施注册制改革创造了较为有利的条件与环境，下一步证监会将继续积极创造条件稳步推进注册制改革。

“注册制改革是A股市场基础制度改革的突破口，市场的很多矛盾都汇集在这一入口，过去3年多证券法修订依然在很多方面缺少共识，通过延长授权可以为注册制改革提供一条变通的途径。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示，2018年将是IPO(首次公开募股)改革一个很重要的年份，监管层已经表达出继续推进改革的决心，在内部动力和外部压力双重影响下，预计改革节奏会有所加快。

条件日趋成熟

实体经济发展需要资本市场支持，监管层也一直在推进提高直接融资比重。十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”，近5年来，证监会围绕注册制改革也在从各个方面创造条件。

2015年12月，《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》(下称《授权决定》)获通过，授权国务院在实施股票发行注册制改革中，调整适用证券法关于IPO核准制的有关规定。《授权决定》实施期限为2年，于2018年2月28日到期。

不过，随着2015年下半年股市出现异常波动，改革节奏放缓。经全国人大常委会2018年2月23日审议决定，上述有关注册制改革的国务院授权期限延长两年至2020年2月28日。

回顾2015年，股指异常波动暴露出市场在许多方面还不成熟，注册制改革条件不具备。值得注意的是，当前许多条件已经明显改善。

首先，IPO“堰塞湖”消解，发行节奏逐步市场化。企业长期积压在上市入口，使得IPO改革长期“投鼠忌器”。但数据显示，“堰塞湖”在不知不觉中已经基本消解。2017年，证监会审结IPO企业多达633家。截至2018年2月22日，证监会排队企业降至438家。相比2016年6月的800多家减少近半。

“两年来，证监会持续完善新股发行环节的市场化运行机制，坚持新股发行常态化，逐步放开新股发行节奏，新股发行堰塞湖问题得到有效缓解。”刘士余在向全国人大常委会做说明时表示，目前，影响推进注册制改革的“堰塞湖”包袱大为减轻，上市公司质量第一的理念深入人心，发行节奏趋于市场有序调节，有利于注册制改革的发行市场秩序逐步形成。

第二个明显变化是对违法违规行为的监管加强。对许多投资者而言，注册制意味着发行标准、发行节奏、发行价格市场化，最担心的是会否出现“鱼龙混杂”、“泥沙俱下”的情况。事实上，过去两年，针对企业、中介及违法违规投资者等主体的“强监管”，恰恰是证券市场的一条主线。

据刘士余介绍，两年来，证监会严厉打击欺诈发行和虚假信息披露等各类违法违规行为，依法查办了一批大案要案，严惩了一大批危害市场、侵害投资者合法权益的不法分子，有效遏止了一段时间以来资本市场恶性违法犯罪活动蔓延的势头。证监会专门组织实施了IPO财务信息披露核查等专项监管执法行动，进一步净化了推进实施注册制改革的市场环境。

数据显示，2017年全年证监会启动调查478件，新增立案案件312件，其中重大案件90件，同比增长一倍。全年办结立案案件335件，同比增长43%。

第三个明显变化是信息披露监管增强。信息披露是注册制改革的核心，过去两年，监管部门加强信息披露监管，推出投资者适当性管理办法、欺诈发行“先行赔付”制度、投资者保护机构“持股行权”，以及对上市公司进行“刨根问底”式实质性信息披露监管等，探索投资者权益保护新举措，完善有利于注册制改革的配套制度安排。

“投资者对注册制的理解存在较多误解，不少人将注册制理解为没有门槛、大规模上市，所以过去总是‘谈注册制色变’，一提加快注册制改革，股指就受到压力。”董登新表示，在这种情况下监管层选择淡化“注册制”这个概念的提法，但实际上却没有放慢“创造条件”的步伐。

在注册制框架下，交易所将发挥更加重要的作用。在过去两年间，证监会一直在对交易所的一线监管和审核功能进行强化，悄悄“练兵”。审核方面，证监会抽调交易所人员参与IPO审核，增加股票发行审核委员会中交易所人员比重，以及由交易所实质承担部分公司债券发行预审职能等措施；监管方面，修订《证券交易所管理办法》，探索推进“以监管会员为中心”的交易行为监管模式，完善交易所对发行人、投资者、会员的管理措施和手段。

刘士余还透露，通过两年努力，交易所在适应注册制改革新机制要求的制度、人才、经验、能力等方面的准备工作已经日趋成熟。

对接“新经济”

改革大方向确定，关键是“怎么改”。

证监会2018年工作会议提出，以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

再加上近期监管层密集调研科技类企业，让市场对下一步改革充满期待：A股是否很快就能迎来自己的“BATJ”？是否能够接纳备受追捧的“独角兽”企业？

这些问题的背后，是对上市标准等核心问题的挑战。如果能够突破，意味着上市标准多元化、盈利门槛降低甚至允许亏损。

早在2014年阿里巴巴赴美上市时，内地交易所及投资者就纷纷扼腕叹息。时任深交所总经理宋丽萍就曾对第一财经记者表示，创业板在内地启动之后，当当网、阿里巴巴这些企业却依然选择到境外去上市，这个问题值得反思。为了增强创业板的吸引力，深交所积极参与修订创业板的IPO规则，据宋丽萍当时透露IPO规则将“很快颁布”。

但是改革因市场波动等多方原因而放缓，如今港交所改革上市制度、小米公司启动上市进程，如何留住下一个“BATJ”公司，不再让内地投资者“望洋兴叹”，也成为监管层迫切需要解决的难题。

“当前注册制改革面临很强的内在动力和外部压力。”董登新分析，一方面，十九大对金融和资本市场发展提出了新要求，中央经济工作会议对高质量发展作出明确部署，这都对资本市场提高包容性、对接新经济提出更高要求；另一方面，香港市场在支持创新创业企业方面大刀阔斧的改革也让内地市场的改革更加迫切。

在他看来，预计未来IPO上市标准学习纳斯达克、香港创新板等市场的经验，分别推出针对重资产型、轻资产型等不同企业，制定不同的上市标准。“但在防控风险的主基调之下，节奏依然不会太快，亏损企业上市、初创型企业上市，短期还很难实现，初期投资仍然更适合由VC(风险投资)、PE(股权投资)等承接。”他认为，改革最先会从创业板突破。

深圳证券交易所2月9日首次罕见公布了《战略规划纲要(2018-2020年)》，表示将大力推进创业板改革，优化多层次市场体系。突出新经济新产业特征，针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性。

虽然当前注册制改革已经具备了比较好的条件，但依然存在不确定性。刘士余表示，一方面，目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善；另一方面，从外部环境看，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。

“IPO改革三大难点，上市标准、上市节奏、发行定价，目前比较幸运的是发行节奏逐步市场化了，下一步难点就在于标准多元化、定价市场化。”董登新告诉记者，值得庆幸的是，近两年市场生态在发生积极变化。

他认为，一方面，沪港通、深港通开通给内地市场带来的变化，也为改革推进形成了比较好的环境，投资者表现理性，并没有出现游资南下“扫荡”新股、垃圾股的情形；另一方面，大资管规模持续扩大，机构投资者影响力扩大，结构上出现“去散户化”趋势。这都为下一步改革提供了比较好的市场生态。