申菱环境IPO难以回避的质疑

中华PE:

近日，广东申菱环境系统股份有限公司（以下简称“申菱环境”）披露招股说明书，拟向A股市场发起冲击。从公开披露的信息来看，申菱环境的业绩尚可，但亮丽业绩背后却隐藏着报告期内政府补助金额占比较高的问题，使得投资者对公司的可持续盈利能力产生质疑。同时，随着业务规模的扩大，申菱环境依靠向银行借款融资满足公司日常运营，公司利息支出较多，致使财务费用处于高位。而华为旗下公司曾是申菱环境重要供应商及客户的情形，也引起了市场人士的关注。

政府补助“助攻”业绩

作为一家从事专业性空调产品研发、生产和销售的企业，近几年申菱环境的经营业绩较为亮丽，给了申菱环境向A股发起冲击的底气。

据申菱环境的招股书显示，2015-2017年，公司实现的营业收入分别约为8.36亿元、8.24亿元和9.73亿元，期间对应实现归属于母公司所有者的净利润分别约为6957.31万元、8837.92万元和9008.31万元。与归属净利润保持逐年增长态势不同的是，申菱环境扣非后的净利润出现明显波动。2015-2017年，申菱环境实现扣非后的净利润分别约为4164.49万元、3772.03万元和5736.25万元。依照上述数据计算，申菱环境在2016年的归属净利润较2015年同比增长约27.03%，而期间扣非后净利润却同比下降9.42%。

北京商报记者注意到，申菱环境非经常性损益金额对公司的经营成果有着较大影响，公司非经常性损益主要为计入当期损益的政府补助。申菱环境招股书披露的非经常性损益情况表显示，2015-2017年计入当期损益的政府补助金额分别约为2855.96万元、6024.85万元和3859.41万元，政府补助分别占同期利润总额的比重分别为35.9%、56.64%和36.32%，报告期申菱环境非经常性损益影响的净利润占归属于净利润比例则为40.14%、57.32%和36.32%。

申菱环境依据国家相关政策享受了财政税收返还、科研扶持奖励金、土地房产改造项目补偿金等政府补助，其中主要为“三旧”改造补偿项目收到的政府补助金确认的收入和因受广州市轨道交通建设影响而收到的房屋拆迁补偿款确认的收入。

招股书显示，2015年末、2016年末和2017年末，申菱环境的递延收益中的政府补助金额分别约为22895.92万元、21603.34万元和20204.28万元。新三板联盟创始人许小恒在接受采访时表示，递延收益是指尚待确认的收入或收益，它是权责发生制在收益确认上的运用。

一位不愿具名的投行人士表示，递延收益或成为公司的利润调节手段，但由于国家扶持政策是有阶段性的，该公司能否在未来持续获得大额补贴具有不确定性。申菱环境在招股书中称，公司经营业绩不依赖于政府补助政策，但因收到的政府补助金对公司的经营业绩仍然构成了一定影响，未来因该部分与资产相关的政府补助减少可能影响公司的利润水平。

财务费用处于高位

在公司业务规模扩大、自有资金有限的情况下，银行借款成为申菱环境主要的融资手段，报告期内公司的利息支出较高，导致财务费用处于高位水平。

招股书显示，申菱环境2015年末、2016年末和2017年末负债总额分别约为8.16亿元、7.7亿元和8.42亿元，申菱环境各期末流动负债余额分别约为5.54亿元、5.54亿元和5.93亿元。申菱环境的流动负债主要由短期借款、应付账款等构成。2015年末、2016年末及2017年末，申菱环境的短期借款金额分别约为2.39元、2.67亿元和2.49亿元，占各期负债总额的比例分别约为29.27%、34.73%和29.6%。

申菱环境的短期借款主要包括抵押借款、质押借款和保证借款，抵押借款为主要方式，申菱环境主要是通过向银行抵押进行融资。2015年末、2016年末和2017年末，申菱环境银行借款金额分别约为2.71亿元、2.67亿元和2.96亿元。

在申菱环境通过借款方式满足公司日常经营需要的同时，使得公司的财务费用金额处于高位。数据显示，2015-2017年申菱环境的财务费用分别约为1612.23万元、1266.61万元和1632.02万元，公司的财务费用主要为利息支出，2015-2017年申菱环境的利息支出分别约为1493.77万元、1138.29万元和1345.79万元，报告期内公司利息支出占财务费用的比重分别约为92.65%、89.87%、82.46%。而申菱环境的财务费用率也明显高于同行业可比公司的平均水平。

许小恒认为，财务费用较高从一定程度上吞噬公司的利润，从公司层面上来看，公司财务费用过高反映出企业的管理者对宏观经济形势和行业整体情况缺乏清晰了解。著名经济学家宋清辉则表示，财务费用率明显高于同行业可比公司平均水平说明财务风险较高，一旦资金链崩盘，公司将面临较大的偿债风险。

由于行业的特点决定了公司的应收账款、存货等营运资产周转率低，因此申菱环境所需的营运资金较多，公司拟在上市后募集资金约5.05亿元，其中近三成用于补充流动资金。在许小恒看来，公司业绩未来能否继续实现高增长，将取决于融资能力。而收入高增长是以牺牲现金流为代价的，大部分用来补充流动资金，一旦无法顺利实施，高增长的神话随之破灭。许小恒进而表示，如果本身造血能力不足，意味着未来新增的运营资金需求要全部来自外部融资，应该减少杠杆工具的使用，增加股权融资。

华为曾是重要供应商、客户

此外，华为旗下公司曾为申菱环境重要供应商和客户也值得关注。

招股书显示，2015-2017年申菱环境向前十大客户实现的销售收入金额分别约为3.61亿元、4.61亿元和5.1亿元，分别占当年各报告期营收的比例为43.18%、55.93%和52.47%，报告期内，华为投资控股有限公司（以下简称“华为投资”）一直稳居申菱环境第一大客户宝座。数据显示，2015年申菱环境对华为投资实现销售收入金额约1.68亿元，2016年对华为投资实现销售收入金额升至约1.95亿元，到了2017年，申菱环境对华为投资实现销售收入金额增长至约2.04亿元。

需要注意的是，2015年华为技术有限公司（以下简称“华为技术”）曾为公司的第五大供应商，当年申菱环境向华为技术采购金额激增至2036.94万元，而在2014年的采购金额346.34万元，申菱环境称采购金额增加是因为公司与华为之间的业务快速扩张。北京商报记者通过天眼查查询了解到，华为技术为华为投资的全资子公司，华为投资持有华为技术100%股权，华为投资的大股东为华为投资控股有限公司工会委员会。

在今年1月9日，广州信联智通实业股份有限公司曾因主要供应商和客户由同一方控制的情况首发申请未获通过。

申菱环境对华为投资销售的产品种类主要以精密空调为主，2015-2017年公司在该产品上对华为投资实现的销售收入分别约为1.33亿元、1.48亿元和1.35亿元。申菱环境对华为投资销售的精密空调产品的销售价格出现逐年走低的情形，2015-2017年，精密空调的销售单价分别为1.97万元、1.62万元和1.22万元。

对比与其他上市公司之间机房精密空调的销售价格情况来看，申菱环境的机房精密空调产品价格低于同行公司价格，申菱环境在招股书中解释称，“华为系发行人的长期合作客户，具有较强的议价能力。华为各年份向发行人采购较大金额的机房精密空调，利于公司大规模生产该种类空调产品，形成规模效应”。

宋清辉认为，这种情形下可能涉嫌利益输送，是发审委对该类问题予以重点关注的重要原因。“监管层更加关注信息披露的全面性、充分性、合规性以及利益输送问题，申菱环境也需要给发审委一个合理的解释。”许小恒如是说。针对公司相关问题，北京商报记者曾以发采访函的形式对申菱环境进行采访，申菱环境在回复函中称，“目前，公司有关负责人比较忙，抱歉难以一一接受报社媒体的采访要求”。