夫妻同业竞争薪酬数据异常 凯金能源IPO的勇气可嘉

中华PE:

记者通过分析公司招股说明书，发现凯金能源实控人夫妻俩竟然在2012年分别成立了公司，其经营范围一致，大搞同业竞争，还互相轮换岗位，其中一家就是凯金能源。而且更加奇特的是，凯金能源的生产竟然依赖竞争对手，此外，包括薪酬数据在内的一些财务数据也异常，这样问题多多的公司，竟然要坚持IPO，勇气可嘉。

夫妻俩同业竞争，凯欣电池或成公司的“垫脚石”

招股说明书披露，凯金能源的大股东晏荦和仰永军系夫妻，两人于 2012 年分别创立东莞市凯金电池材料有限公司（简称：凯金电池，系凯金有限、凯金能源之前身）、东莞市凯欣电池材料有限公司（简称： 凯欣电池），而这两个公司经营范围一致，显然是同业竞争，且在报告期内，仰永军长期担任凯欣电池总经理，因此，涉嫌存在同业竞争以及利益输送的严重问题。

其实2012 年 3 月凯金电池、凯欣电池成立时，仰永军担任凯金电池的总经理职务，晏荦担任凯欣电池的总经理职务。2012 年 12 月，凯欣电池被上海璞泰来(39.680, 0.00, 0.00%)新能源科技股份有限公司（简称：璞泰来）收购，2014年璞泰来又将凯欣电池转让，几经转手，最终被广州天赐高新材料股份有限公司（简称：天赐材料(50.760, -0.13, -0.26%)）收购。仰永军自 2013 年 6 月起主要转向负责凯欣电池的运营工作， 2014 年 2 月被正式任命为凯欣电池的总经理，但其间一直实际履行凯欣电池的总经理职责。同时，晏荦女士自 2013 年6 月成为凯金有限的控股股东，并担任凯金有限执行董事，实际履行凯金有限的总经理职务（总经理由仰永军变更为晏荦的工商备案程序在2015年2月才变更完成）。招股说明书披露，“根据天赐材料与凯欣电池原股东签订的股权转让协议的要求，凯欣电池的主要管理人员和核心技术人员在未经受让方同意的情况下，自股权转让完成后三年内不能离职。经友好协商，2016 年 11 月天赐材料出具了《关于仰永军先生离职事项的说明确认》，同意仰永军先生从东莞凯欣辞职并在凯金能源任职。”

而在仰永军担任凯欣总经理职务期间，晏荦女士将所持凯欣电池股份转让给天赐材料，并签订了对赌协议。

2014 年 9 月 29 日，天赐材料第三届董事会第六次会议审议通过了《关于公司 2014 年度非公开发行股票方案的议案》、《关于公司收购东莞市凯欣电池材料有限公司 100%股权并与相关股权转让方签订附条件生效之股权转让协议的议案》等非公开发行股票事项。天赐材料拟使用不超过 20，000 万元（含 20，000 万元）的非公开发行股票募集资金向宁波海量投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波海量”）和晏荦、张艳、乐丽华、刘文增 4 名自然人收购其持有的凯欣电池 100%股权。同日，凯欣电池股东会通过股权转让的股东会决议，天赐材料与宁波海量、晏荦、张艳、刘文增、乐丽华签署《关于购买东莞市凯欣电池材料有限公司 100%股权的附条件生效的股权转让协议》。 2014 年 11 月 3 日，天赐材料与宁波海量、晏荦、张艳、刘文增、乐丽华签署《关于购买东莞市凯欣电池材料有限公司 100%股权的附条件生效的股权转让协议之补充协议》，协议各方同意，标的股权之转让价款总额（交易对价）确定为 19，618.00 万元，其中晏荦女士向天赐材料出售凯欣电池欣 10.00%的股权，转让价款合计 1，961.80 万元，晏荦女士已于 2015 年 1 月份收到 65.00%的转让款；剩余 35%的转让款，天赐材料承诺不晚于 2017 年 4 月 30 日支付完毕，剩余股权转让对价余款取决于 2016 年凯欣电池业绩承诺的完成情况。 根据天赐材料与晏荦女士及其他转让方签署的协议，各转让方承诺：凯欣电池 2014 年、2015 年、2016 年的净利润（扣除非经常性损益后孰低原则）不低于1，400.00 万元、1，680.00 万元、2，016.00 万元，如果各年度经审计确定的实际净利润数低于承诺净利润数，转让方将按承诺净利润数与实际净利润数之间的差额以现金方式向受让方进行补偿。

业绩承诺情况是，2014年承诺净利润1400万元，实际完成1633.35万元；2015年承诺净利润1680万元，实际完成717.2万，2016年承诺净利润2016万元，实际完成-605.69万元，可以看出，在仰永军担任凯欣电池总经理期间，除2014年实际完成净利润达到了承诺外，2015年、2016年净利润是节节下降，2016年甚至出现了亏损605.69万元的情况。而与此同时凯金电池却业务大幅上升，净利润（扣非后）从2014年的416.52万元，涨到了2016年的3689.83万元。

夫妻俩同业竞争，一个出现巨额亏损，一个利润大增，不能不令人怀疑，其中是否存在利益输送。

薪酬数据异常，公司或存账外支付

在凯金能源披露的高管薪酬中，有一位任客户部助理主管的监事周亚丽，2016年的年薪是6.1万元，低于该公司披露的年度平均薪酬6.7万元，这引起了我们的注意，因为这个薪酬在广东地区肯定不算高，而且也不符合一般的公司工资标准规律。

再看公司的职工薪酬变化。从披露的员工人数以及管理费用职工薪酬中可以计算出每年的员工薪酬。2014年-2016年管理人员员工人数分别为：11、17、67人，员工薪酬总额分别为161.16万、259.48万、581.45万元，管理人员平均年工资为：14.65 万、15.26万、8.67万元，呈现下降趋势，与公司人均工资呈现增长的趋势不一致。

在公司业绩上升的大背景下，公司管理人员的工资水平反倒节节下降，这应该是不太可能的事情，大概率是公司通过账外支付对管理人员进行了支付。但是，真实情况到底如何，还需要发审人员细查。

再看销售人员工资：2014年-2016年销售人员工资总额为19万、60.16万、118.98万元，销售人员人数分别为：3、8、10人，年平均工资分别为：6.33万、7.52万、11.89万元，倒是呈现增长态势。

另外，公司的差旅费也显得异常。

管理费用中差旅费报告期内分别为：1.69、10.33、30.53、268.94万元，可以看出，从2014年期初的少额差旅费，到2017年的将近300万元差旅费，增幅极大，2017年的差旅费是2016的将近10倍，销售费用的差旅费也呈现类似的变化。但2017年的管理人员人数比2016年仅仅增加了1人，销售人员也只增加了4人，而费用发生的变化，实在难以解释。

突击销售原材料谋利，产品定价中低端，市场竞争力或下降

2017年由于市场上，人工石墨的原材料价格突飞猛进，凯金能源竟然干起了出售原材料的生意。据数据显示： 2017年1-9月营业收入大增，从2016年的2.17亿元增加到2.98亿元，增长幅度37.32%，但其中原材料出售却带来了高达3267.23万元的销售收入，除去其他业务成本，这块业务利润为2737.69万元，直接占到当期公司总利润   的41.59%。

一般来说，如果遇到这样的原料成本上涨，而公司自身又具备低成本原料的库存的情况，就应该是开足生产马力，迅速抢占市场份额的极佳时间窗口。但是，凯金能源选择了出售原材料获利，而同期自己的产能利用率为93.16%，并没有达到充分利用，在主要客户宁德时代那里的市场占比也是下降的，由2016年的42.58%降到了39.61%，这说明公司的竞争力不强。

根据招股书的披露，“璞泰来、上海杉杉作为龙头企业，具有相对较高的销售均价”。而公司自己则是“近年来的销售主要以中端产品为主，销售价格在同行业公司中处于中等水平，相比龙头企业尚有一定差距。”

按照市场的数据简单计算也可以发现，璞泰来的石墨产品2016年的销售数量是16080吨，销售金额是105，189.14万元，平均单价6.54万元/吨。而杉杉股份(19.510, -0.14, -0.71%)的石墨产品2016年的销售数量是22604吨，销售金额是117，317.98万元，平均单价5.19万元/吨。而凯金能源披露的销售单价分别是：2014年4.39万元/吨，对比可以发现该公司的产品销售单价确实明显低于竞争对手，单价相差40%以上，2015年3.69 万元/吨2016年3.63万元/吨，属于市场的中低端供应商。

不可思议的是，凯金能源的产品价格显著低于杉杉股份，但产品的毛利率还显著高于杉杉股份。杉杉股份毛利率2015年至2016年分别为25.25%、31.23%，而凯金能源的毛利率分别为29.57%、33.52%，要高于杉杉股份。我们真是不知道这个毛利率与价格背离的合理性在哪里。

而同样作为宁德时代的负极材料的供应商，凯金能源的市场份额却是一路在下降了。按照招股书披露的数据，2015年-2017年公司向宁德时代的销售金额占宁德时代向所有供应商采购负极材料总金额的比分别为45.3%、42.58%、39.61%，呈现下降趋势。

找竞争对手代工，生产有保障吗？

更为奇特的是，凯金能源还需要竞争对手代为加工。招股说明书披露，郴州杉杉新材料有限公司是其主要的石墨化加工商，2014年度交易金额为1，100.82万元，占采购比例35.85%，2015年交易金额841.81万元，占采购比例 9.72%，2016年交易金额3，258.32万元，占采购比例20.19%，2017年1-9月份，交易金额2484.97万元，占采购比例10.11%。而郴州杉杉新材料有限公司是上市公司宁波杉杉股份有限公司（简称：杉杉股份，代码： SH.600884）旗下公司，系公司的直接竞争对手，两者都是负极材料人工石墨的生产商，两者都是宁德时代的供应商。报告期内，公司向郴州杉杉采购的石墨化加工价格与其他石墨化加工商相比差异率分别为 1.85%、8.41%、8.38%及 3.50%，价格较高，说明竞争对手也是部分掌握着凯金能源的成本控制权的。

由此可见，公司由于缺乏石墨化加工技术，不得不依赖外协，特别是依靠自己最大客户宁德时代的竞争对手来进行加工，公司市场地位之低由此可见一斑。设想一种更坏的情况，如果凯金能源对杉杉股份的市场地位构成了威胁，那么后者还会向前者提供代工服务吗？到时候，在环保压力日益趋向的背景下，凯金能源又怎么能够保证很快找到替换的代工生产商来进行石墨化生产了？从这个意义上讲，该公司的经营风险还是不小的。

与宁德时代签订随意退货条款，收入确认原则或有错误

公司于 2014 年开始进入宁德时代供应商体系，2015 年 10 月 26 日，公司与宁德时代签订了框架性协议《采购合同》。

特别搞笑的是，凯金能源竟然在招股说明书中称“公司与宁德时代存在相互依赖”，事实上，根本上就只是凯金能源严重依赖宁德时代，在2015 年 10 月 26 日签订的《采购合同》中，有这样的条款“除专供产品外，甲方可于产品交付之日起一年内退回全部或部分全新的或未使用的产品，乙方不得以任何理由拒绝接收退货。”从这个协议就可以看出，宁德时代在凯金能源面前的强势。事实上，在宁德时代的招股说明书中，凯金能源的名字都见不到，根本没有进入宁德时代前五大供应商，给宁德时代供应石墨的最大供应商是宁波杉杉股份有限公司。一旦宁德时代更改供应商，或者加大其他供应商的份量，则凯金能源将面临业绩可能崩盘局面。

到2017年11月，凯金能源终于去掉了这个搞笑的不平等条款。但是，在此之前，该公司的收入确认原则一直是“按照发行人与宁德时代销售合同约定，发行人将货物运至宁德时代仓库后，经客户指定人员签收后确认产品销售收入”。因为有随意退货的原则的存在，凯金能源用这个收入确认原则应该是不够严谨的，缺乏财务应有的谨慎性原则。

全额计提减值准备后又注销，收购子公司或存利益输送

凯金能源溢价收购了一家公司，不久进行了全额计提减值准备，后来又直接注销了事。而这个公司的实控人同样也是凯金能源的实控人晏荦，涉嫌利益输送。具体情况如下：

东莞市悦能电子有限公司成立于2011年5月24日，注册资本为 200 万元人民币，公司设立时的注册资本为 200.00 万元，其中汤光宝认缴出资 112.00 万元，占注册资本的 56.00%；刘悦然认缴出资 88.00 万元，占注册资本的 44.00%。期间曾有过一次股权转让，张艳收购刘悦然股份成为股东。2013 年 9 月 23 日，汤光宝将其持有悦能电子的 6%的股权以 12万元的价格转让给张艳；50%的股权以 100万元的价格转让给晏荦。至此，晏荦、张艳分别出资100万，占50%。而晏荦是凯金能源的实控人、法人代表。2014 年 7 月 14 日，悦能电子及东莞市凯金新能源科技有限公司（凯金能源前身，以下简称凯金有限）通过股东会决议，同意公司收购悦能电子100%股权。2014 年 7 月 14 日，凯金有限分别与晏荦、张艳签署《股权转让协议》，约定晏荦以 107.285 万元的价格向凯金有限转让其所持悦能电子 50.00%股权；张艳以 107.285 万元的价格向凯金有限转让其所持悦能电子 50.00%股权。这个价格以 2014 年 3 月 31日为评估基准日。悦能电子2014 年 3 月 31日所有者权益账面值 192.95 万元，评估值 214.57 万元，评估增值 21.62 万元，增值率 11.20%。这样，悦能电子成为凯金有限的全资子公司。收购悦能电子的购买价214.57万元与悦能电子可辨认净资产公允价值195.16万元之间的差额19.41万元，公司计入了商誉。但购入后不久，公司就计划自 2015 年起公司逐步退出铝塑膜领域，并拟注销悦能电子，于 2014 年终对收购悦能电子产生的商誉全额计提了减值。2015 年 9 月 18 日，悦能电子决定注销悦能电子并成立清算组，于 2016 年 2 月注销完毕。

收购之时以溢价收购，然后又以“由于悦能电子的主营业务为铝塑膜的贸易销售，并不掌握核心的铝塑膜研发、生产技术，其主要业务模式为通过贸易销售获取买卖差价，在贸易竞争日益激烈的背景下，其盈利能力无法提升，不具有实质的核心竞争力。为更好提升公司价值和核心竞争力，公司决定将其注销”。悦然电子的经营情况，从收购到注销，并没有发生什么变化，公司不可能不了解悦然电子的情况，如此一来，这不由得不让人怀疑这次收购的目的，纯粹是为了替公司实控人晏荦甩包袱，而最终损失承担者却是公司的所有股东。

募投项目不合理，高估未来收入且涉嫌虚增募投项目规模

公司计划本次募集资金5.98亿元，拟用于公司1.5 万吨锂电池石墨负极材料（一期）及研发中心项目。通过分析，募投项目未来收益预计明显偏高，且募投项目固定资产投入与产能不匹配，有虚增募投项目规模嫌疑。

招股说明书披露，“项目预计于 2018 年 1 月开始建设，并于 2019 年 1 月建成。2021 年实现 100%达产，形成年产锂电池负极材料 15，000吨的生产能力，实现营业收入 69，000万元，净利润 11，580.93 万元的目标。项目税前投资财务内部收益率为 22.74%，静态税前投资回收期为 5.61 年（不含建设期），税后投资回收期为 6.48 年（不含建设期）”。可以计算出，负极材料的单价为4.6万元/吨，可是公司负极材料的单位整体上是下降的。公司负极材料主要产品分为人造石墨和复合石墨，且以人造石墨为主。人造石墨的价格从2014上的4.14万元/吨，逐年下降，2017年降到了3.29万元/吨，复合石墨整体趋势也是下降，从2014年的5.81万元/吨，降到了2017年的4.49万元/吨，两者2017年平均价格已降为3.38万元/吨，照此推算，应该还会下降，而公司却按照4.6万元/吨来计算未来收益，明显高估。

从固定资产投入与产能相比也是不匹配。本次募集资金项目建成后，新增固定资产 49，022.07 万元（不含研发中心建设项目），项目达产后负极材料产能 15，000.00 吨，平均每 1 吨产能的固定资产投入为 3.27 万元；而公司截至 2017 年 9 月 30 日，固定资产原值为7027.43万元，产能为每年8500吨，单位产能固定资产投入为 0.83 万元。 募投项目每吨产能的固定资产投入是现有产能的固定资产投入的3.93倍，也不匹配，公司有虚增募投项目规模的嫌疑。