借力IPO拟扩四倍产能 严监管下威尔药业偿债能力逊色同业

中华PE:

相较于国外医药工业发达国家，中国的药用辅料行业起步较晚，质量标准不完善，整个市场处于逐步规范化阶段。当然，作为一个新兴且体量巨大的单一市场，中国医药(600056,股吧)素来受到各大型跨国医药企业关注，而国际辅料巨头自然也不放过这一千载难逢的商机，在持续的竞争压力之下，部分国内医药辅料生产企业也开始转向资本市场寻求支持。

2017年11月17日，南京威尔药业股份有限公司（下称“威尔药业”）向证监会递交了招股说明书。资料显示，该公司拟于上海证券交易所上市，预计公开发行新股的数量不超过 1666.67 万股人民币普通股，共募集资金10亿元，其中6.92亿元用于20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目，其余3.08亿元用于补充流动资金项目。

《投资时报》记者注意到，该公司自成立以来一直专注于药用辅料及合成润滑基础油产品的研发、生产和销售。由于近年来药用辅料行业规范陆续出台，该公司注射用药用辅料产品顿时成了“香饽饽”，原本以合成润滑基础油为主要销售产品的威尔药业开始转向药用辅料业务的扩展。但是，其扩充近四倍的产能能否被市场消化还是未知数。此外，该公司融资与投资期限不匹配的问题或将成为隐形陷阱。针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至该公司董秘办，截至发稿日未收到回复。

监管政策趋严

随着政府对药用辅料质量安全重要性认知的逐步加强，药监部门针对相关药用辅料质量的监督管理不断加码。其中，《中国药典》2015版即新收载了12个注射用药用辅料的生产和使用标准，使得原来非注射用的药用辅料已无法继续用于注射制剂生产，注射制剂生产企业未来必须采用标准更高的辅料。

目前来看，威尔药业实际批量生产的注射用药用辅料均为《中国药典》2015版所收录产品，竞争优势相对凸显。2014年至2016年及2017年上半年（下称：报告期各期），该公司在药用辅料产品中的销售收入占比分别为15.53%、21.69%、54.75%和51.34%，上升势头相当凶猛。

《投资时报》记者了解到，威尔药业所生产的药用辅料分为注射用和非注射用两类，因技术指标和安全性规定差异，注射用药用辅料的毛利率明显高于非注射用药用辅料，其销售占比对公司药用辅料整体毛利率影响也更大。招股书显示，报告期各期，该公司药用辅料的毛利率分别为49.92%、58.33%、74.55%和69.19%，经过计算，2015年、2016年和2017年1-6月相对前一期的变化量分别为8.41%、16.22%和-5.36%，其中由于注射用药用辅料的销售收入占比变化所产生的影响则分别达到2.89%、15.36%和-1.86%。可见该公司目前在注射用药用辅料方面所具有的竞争优势对其改善毛利率有着不小贡献。

为转型扩四倍产能

　　招股书显示，威尔药业的主要产品根据产品用途可分为药用辅料和合成润滑基础油两大类别。仅就公司名称而言，药用辅料业务似乎为该公司业务的主要构成部分。不过，从此次公开披露的数据来看，并非如此。

报告期各期，该公司主营业务收入分别为5.12亿元、4.91亿元、5.43亿元和3.27亿元，其中药用辅料业务收入的各期占比分别为17.68%、19.35%、33.64%和32.91%，而合成润滑基础油业务收入的各期占比却分别达到76.26%、74.61%、59.05%和61.46%。由此可见，虽然近几年该公司药用辅料业务的营收占比逐年递增，但与合成润滑基础油业务对主营业务收入约六成的贡献率相比，依旧略逊一筹。

从此次公开募集资金的用途来看，其扩充药用辅料产品的产能的企图相当明显。

数据显示，该公司报告期各期药用辅料的产能稳定在5300吨，产量却逐年上升，产能利用率也逐年提高，分别为73.64%、73.00%、82.91%和114.75%。面对持续上扬的产能利用率，该公司计划将拟募集资金10亿元中的6.92亿元用于20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目，此项目建成达产后，该公司预计将增加药用辅料产能 20000吨/年。

招股书表示，目前国内市场能提供符合标准的药用辅料专业厂商较少，此次投资项目的成功建设，将助力该公司在药用辅料行业规范转型发展之际，迅速做大做强药用辅料主业。但值得注意的是，除了2017年1—6月为下半年提前备货导致产量大幅增加之外，该公司的产能利用率仅为70%-80%，而此次新增产能更是接近原有产能的4倍，扩大产能后能否被市场所消化则需画上问号。

流动负债占比九成以上

　　招股书显示，报告期各期，威尔药业负债总额分别为1.79亿元、1.93亿元、1.56亿元和1.58亿元，其中流动负债占比较高，各期分别为99.92%、99.68%、93.40%和 92.32%，而非流动负债占负债总额的比重仅为 0.08%、0.32%、6.60%和 7.68%。

高额的流动负债也使得威尔药业的偿债能力与同业相比逊色不少。流动比率方面，该公司报告期各期的数值分别为1.05、1.07、1.76和1.93，而目前已上市三家药用辅料类上市公司的均值为2.18、2.87、4.72和4.96，三家化工类上市公司的均值分别为1.94、2.60、2.44和2.90。速动比率方面，该公司报告期各期的数值分别为0.71、0.74、1.32和1.32，而三家药用辅料类上市公司的均值为1.77、2.54、4.27和4.41，三家化工类上市公司的均值分别为1.50、1.97、1.96和2.47。可见该公司的流动比率、速动比率与药用辅料类上市公司、化工类上市公司相比，都有着不小差距。

此外，记者注意到，虽然该公司大部分负债的偿还期限为一年以内，但其建设项目的投资期限却大多在两年及以上。从投资额来看，该公司报告期各期用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金分别达到 8854.06 万元、7691.67 万元、6930.89 万元和 2875.25 万元，远超其非流动负债的数额。

业内人士表示，“短贷长投”在中小型企业中较为常见。由于中小企业一般很难获得长期贷款，而短期贷款利率较低也是吸引企业铤而走险的重要因素，但这种财务运作方式十分危险。从目前来看，该公司现金流状况较为良好，尚未出现严重的财务危机，但如果未来盈利能力出现较大的波动，由于财务状况弹性较差，资金周转困难等问题将会逐渐显现，甚至不排除出现偿债能力恶化的巨大风险。