互联网金融狂潮简史

中华PE:

互金企业，尤其是那些吃财务杠杆的裸贷、消费贷、现金贷，巅峰时期的超额增长，已经过去了。

来源 | 秋源俊二（ID：QYJEQYJE）

作者 |  秋源俊二

（阅读须知：本篇文章，三易其稿，难理解，可能是表达能力有限，确实想不出来如何通俗的解释一些东西，读完了，你可能依旧困惑。ＰＳ：本文首发网贷之家）

这次似乎不一样了！

趣店百亿美金神话，只用了三年。这激起了人们无限的贪欲，也激起一部分人的嫉妒。在高调装逼后，迎接罗敏的是众人的指责——做“人血馒头”生意，同时伴随着“不用还钱是罗敏”的调侃。

看到榜样的事迹，业内同仁，奔走相告，绝处逢生，喜极而泣，无不欢呼。裸贷消费贷，终究不如现金贷上岸，小锤一敲，身价百亿，财富神话，触手可及，光环加身，举世瞩目，行业辉煌，莫过如此。

众安保险、和信贷、拍拍贷就如同机关枪射出的子弹，“嗖嗖”打在各自的靶心，也打在向往暴富者的心上。融360、乐信也是跃跃欲试，摩拳擦掌，一副上市势在必得的姿态，跃然呈现在大众面前。

今天上午，易鑫集团成功登陆港股；据悉今天晚间，融360也将登陆美股。

然而，这一片繁荣的景象，让我不得不反思。巴菲特的“在别人贪婪时我惶恐，在别人恐惧时我贪婪”的观念、邓普顿的“逆向投资”理论、索罗斯的“反身性”理论、霍华德马斯克的“钟摆”理论，无一不让人警惕起来。

盲目的逃跑，危言耸听说狂潮末日来临、雪崩即将到来，那肯定不是我。

回归事物本原，仔细研究实际情况，才是良策。因此很有必要了解情况，做一番调查，再谈谈这次互联网金融上市狂潮。

先抛出结论：

目前互金行业的公司，再去美股上市，获得顶峰超额估值的概率较小了，但是现在仍然是一个不错的窗口期。

直白点说，比如A公司，内在价值100亿，一般公司会在经济转好，业绩回升时，选择上市，企业会获得更高的估值，比如120亿。如果市场情况不同，假设在市场最乐观的时候上市，或许会获得150亿的估值。

对公司而言，就是募集的资金更多；对创始人而言，就是自己持有的股票更加值钱。

而以当前的情况，A公司若再去上市融资，大概率只能获得120亿估值而非150亿估值，这里用“钟形曲线”来描述：

曲线图代表估值高低，现在的情况，大致处于红线区域。

（接下的分析，已竭尽所能通俗化处理，但还是有点无聊，比较理论化）

本文主要写作结构如下：

１、简要梳理前两次互金狂潮

２、这一次互金狂潮的三个基本问题

３、一轮经济周期中，财务杠杆、经营杠杆和预期杠杆，分别是如何影响估值的

４、最后的判断

一

回眸前两次狂潮

大概在14年的一期《郎眼看财经》栏目里（对，没错，就是那个声名狼藉郎咸平），我接触到互联网金融，虽然那时候余额宝火热，但我并没朝这个方向进行关注与研究（因为我在考研）。

直到15年元旦，参与朋友网贷创业当中（充当所谓分析师角色），互金里这前前后后一些事，就懂懂一点点，这里简单梳理一下，前两次互联网金融浪潮迭起时，一些标志性的事件：

（一）

2013年前后，互金行业创立热潮开始，P2P、众筹接连登场，也就是在那年6月，诞生了“余额宝”这款奠定蚂蚁金服王朝的产品，从此支付宝在移动浪潮中，成为国民APP，也为后来蚂蚁金服王朝，打下了流量基础。这也是第一波浪潮巅峰的标志。

如果你去数数，当下还不错的互金企业，如团贷网、有利网、点融网、积木盒子等等，很多都是那个时候诞生的。

也是那个时候，互联网金融，开始走入少数人视野，成为好猎者的“猎物”，偶尔也成为话题争议热点，“江南愤青”也在那个时候逐渐成名，史称“互金元年”。

（二）

15 年春节以后，在中国特色牛市推动下，互金创业成为香饽饽，市场一片欢活，那段时间，可以说是整个市场最为活跃的时候，融资新闻、B轮C轮，刷遍朋友圈，企业也是一副要“改造银行、改造金融、改造人们理财习惯”的声音，此起彼伏。

诸君是否还记得一家多伦股份（600696 ）的上市公司？仅凭一纸公告改名“匹凸匹”（P2P），便在资本市场连续多个涨停。

市场癫狂，可见一斑。

随着六月股灾来临，监管层对互金，连下五道“金牌令”，才把失去控制的大火，控制下来。（可参见《《最高院规定》意见出台，意味着经济“避实就虚”正式开启》）

也正是这一年，互金这个原本小众的行业，进入寻常百姓人家，成为隔壁王叔们茶余饭后的谈资，史称“网贷之春”。

然而，随着ｅ租宝案件发生，行业彻底冰河了。但也正是这两次狂潮，奠定了今天的盛世。

二

互金第三次狂潮，震撼来袭

最近行业迎来了第三次狂潮，在趣店“百亿美金、不用还钱、人血馒头”成为国民争议焦点后达到顶峰。虽然行业反思讨伐之声，不绝于耳，却道上市好时光，正如当下东风盛，更多公司选择扎堆上市。

行业有多热闹，相信大家也感受到了，尤其是最近趣店上市危机风波。同样，校园贷的乐信开始大规模撒钱，互金行业的自媒体人，最近可是大赚特赚啊。（这块我就不多披露了，大家都得赚钱）

互金行业，原本是个苦行业，总是伴随跑路、骗局、裸贷等等一系列负面，从业者则总是辛苦的考虑流量、风险、审核、坏账，原本改造银行的梦想，也逐渐消失了。

上面简单回顾了一下前两次狂潮，不是描述历史本身，而是通过过去的狂潮，来分析当下的三个问题：

互金第三次狂潮是否不一样？

现阶段是狂潮的哪一个阶段？

它还会持续多久？

这三个问题，我只能回答前两个。

我比较相信“很多东西，尤其是经济变化、股市短期升跌，经济前景是没法预测的”。

类似“牛市还能有多久的”的第三个问题，就好比一个摆动中的经济钟摆，人们是无法判断什么时候会经济转向。牛市顶点，何时结束，这鬼他妈知道。

即便像毛主席那样，在《论持久战》中，开始上帝视角，预测战争大的变化情况，老毛能做到的也就三五年预测战争的趋势，况且他也有预测错的时候。

所以说，声称能预测这一次上市狂潮将持续多久的人，百分之百是骗子。我确实无法回答这个问题。

虽然如此，但我们可以通过观察周围人的动静，事件当下的情况，去大致判断我们当前的经济环境处于什么位置。

繁荣——崩溃的经济周期，是永远存在的。想想毛主席当年回答黄炎培的“跳出历史的周期律”问题，再想想如今，或许你们就有答案了。

因此，可以断定，这一次互联金融狂潮，没什么不一样，转向是一定会发生的，崩溃也一定会到，只是不知道会是什么时候。

三

三种估值杠杆

企业在估值的时候，经常会被高估或低估。原因就在于存在某些因素，会产生杠杆效应，放大会缩小企业的内在价值。

找个通俗的例子谈谈。大家都知道，炒股的时候，通过杠杆，可以进行收益的放大或者缩小，也会导致亏损的加大或减少。

但是有一点没法改变，那就是你的的收益率。你借的钱，也是你的本金，不是别人的，只不过你借了要还，所以实质是，你炒股的收益率，是不变的。（借的钱，也是你的本金）除此之外，你借入资金，还可能导致爆仓，但是单纯买股票不会出现这种事，因此你的风险是加大的。

同样，在公司估值中，也是类似的。我们假设存在某一个特定的内在价值。这个价值我们没法直接证明或观察到，但它却能被我们感知，就如同薛定谔的猫一样，它是客观存在的。

但是企业，有杠杆就不不一样了。

分为三种杠杆：

１、财务杠杆对估值的影响

财务杠杆，就是企业对固定负债的利用程度。

假如你是卖鸡蛋灌饼的，你做鸡蛋灌饼的装备，是找别人借50万买的，期限为一年，年利息为10%。

现在呢，假设你一年收入100万，各种成本为94万，不算利息利润为6万；那么你最后交完5万的利息，净利润就是1万。

现在，我们假设，央行大规模放水，各种疯狂印钞票，导致市场资金很多，最终导致资金的利率很低，现在我们假设，你可以用5%的利率借到50万；

在一下一个年度，你的鸡蛋灌饼生意，依然没什么起色，和去年一样。所以不算利息，你的利润还是6万，但是由于利率降低了，最后交完利率后，你的净收入就会增加到3.5万。

现在，就是体现了财务杠杆效应，也就说，你利用50万的负债，在业绩没有起色的时候，利润增加了2.5万。

营业情况不变，但是你的净利润，同比增长150%啊。

这时候，你就说，看看我家鸡蛋灌饼店，今年挣的多，这时候，你会以同样的价格卖掉去年的店吗？

而且说不定，你今年挣的多，有多余钱，明年用它请一个漂亮妹子，给你招揽生意，这样，你的业务就更好了。继而挣更多的钱，这就是“反身性理论”的大致内涵。

所以企业估值就上去了，这就是财务杠杆对估值的影响。

２、经营杠杆对估值的影响

经营杠杆，就是对企业对固定资产的利用程度。

同样是刚刚那个例子，我们把50万的借款，改为50万的固定资产，分两年计提折旧，但是没有负债。

不算折旧前，扣除各种成本，假设你今年100万收入，利润为30万，那么你在扣去固定资产折旧1年25万后，你的净利润就是5万了。

假设明年收入增加到150 万，同样的变动成本率，扣除折旧前，你的利润150??（1－70?100）＝45 万，扣除折旧后，你的净利润就是20万。

你算一下，你的收入增加了50％，而你的利润大增300 %.

这就是经营杠杆的威力。

它的实质，就是平均分摊到每个鸡蛋灌饼上的固定成本变少了，最后导致利润的变化幅度，远大于收入的变化幅度。

那么问题来了，你愿意以比去年高50%价格，卖掉企业吗？显然不可能。

必须提价，这就是经营杠杆对估值的影响。 

３、预期杠杆对估值的影响

给公司估值，本质就是预估企业的未来现金流折现值。

预期杠杆的体现，一般会在牛市的后半段，这时候，人们都很乐观，觉得自己很有钱，收入也高，消费能力强，所以愿意给予前景好的企业高估值。

想想2000年的估值泡沫，不说市盈率，很多都是市销率，看销售情况。而且市销率可以达到100。

这就是预期杠杆对企业估值影响。

总结一下：

一般当经济进入危机时候，政府做的第一件事情，就是印钞票或者放水，各种刺激政策，比如08年的四万亿计划、美帝的宽松货币政策，就是让资金成本降下来。

从企业角度讲，第一波收益的就是高财务杠杆企业，率先走出经济低谷，例如地产和金融股（后面有专门分析趣店作为金融股的影响）。

并且由于这类股票，存在强大的“反身性”，金融股价高，那么交易对手会比较信任它，要求的保证金就会减少，这样就更会刺激业务本身的发展。

第二波就是高经营杠杆股票，由于经济的联动效应，率先走出低谷的金融地产股，就会带领整个经济面，高速发展。

由于营收变化一点，而最后挣钱的利润，却像爆炸似的，整体经济进入狂欢期。

第三波就是预期估值杠杆，由于持续的数据爆表，人们认为经济会一直繁荣下去。

就像历次危机前一样，集体癫狂，失去理性。

最后则由于企业生产过度的产品，卖不出，于是经济开始凋敝，例如1929年经济大萧条。

我记得上小学时，看到西方资本家把牛奶倒进河水里，还觉得资本家好傻逼啊。后来看到任志强说，把“多余的房子炸掉”的言论，本质都是这样思维。

四

最后的判断

现在处于哪个阶段也是可以判断的，但需要通过大量观察，了解周边的情况并据此分析判断。

一般而言，当经济不景气时，政府之手会发挥积极的货币政策（就是多印钱、多撒钱的意思），让整个经济里头，流动资金变多。

这时候，由于到处都是钱，也就意味着，钱的“价格”不贵（利率很低），从微观经营的企业来说，此时，大量借钱的企业，要交付的利息就变少了，于是开始出现成本降低的情况，并随着利率进一步降低，即便销售没有好转，利润也会大幅度好转。

企业的“财务杠杆”发挥作用了。也就说，同样的负债，随着利率降低，率先触底反弹的是高财务杠杆企业。在相同规模下，企业随着利率的降低而呈现利润暴涨的情况。

这个时候，公司就会获得很高的估值。为什么呢？因为你挣钱多啊。这点尤其是在金融、地产类型的股票中，尤为明显。

最近大半年哪几只股票最牛？无疑是恒大和融创，十倍股说的就是这类房地产企业，金融行业也是类似。

为什么呢，这类企业高负债，随着利率降低，财务费用大规模下降（金融行业是业务成本），由于财务杠杆的存在，业绩随即出现大规模反弹，而且力度比降低的那点成本高很多（否则就不会叫杠杆了）。

回到我们的互金行业，趣店、拍拍贷、众安保险、融360、和信贷能够短时间内飞奔上市，就是得益于他们现阶段，成本的大幅度降低。

以趣店为例，根据招股说明书介绍，他们的资金来源于相关合作机构，随着市场大幅度放水、印钞票，趣店从合作者手中，获取资金的成本降低了。

简单说，趣店就是个“二级资金批发商”，从银行等金融机构一级市场，大规模采购“资金”，然后“零售卖给”借款人，从中赚取“资金”这种产品的差价。

现在趣店业绩之所以爆表，主要原因就是因为“大规模采购‘资金’”很便宜，此外，由于遍地都是资金，低质量借贷者随处都可以弄到钱，还掉欠款，最终导致得到了完整“收入”（其实就是借贷者还款）。

一方面，趣店的“资金的销售收入”没有问题，趣店“资金单价”，并没有降低，说明产品没降价，另一方面则是产品成本大幅度降低，（批发购买大规模“资金”），如果在相同人数情况下，收入不变，成本减少，就会直接导致利润大增。

反映在趣店的财务报表上，就是下面做记号的地方，数字会变大：

所谓“融资收入”，就是“资金这种产品”卖货所产生的差价，这时会变多。在趣店的财务报表上，就是收入会大大增加。

除此之外，这类企业还有一个特点——反身性，就说盈利越多，那么别人会越发相信它，导致资金成本进一步降低，从而盈利进一步提高。

分析到这里，也就明白了为什么这段时间，业绩会忽然起飞。其实你只要看看借款人数、这个季度贷款额度多少，就可以判断真是的“资金”这种产品，销售量的变化。

这才是实质的通过销售产品的数据；

而差价，就是所谓的总收入：

通过财务杠杆，收入情况被放大。

所谓的收入增幅高达308.0%，是在杠杆的左右下完成的，实际“资金作为产品的销售”，是增加了218.8％，虽然这数据也很夸张。杠杆在放大，始终别忘了。

（上面的分析，只是帮助你理解实际业务，理解业务的本质，财务报表分析，分析的不是数据，而是业务）

那么，这种爆发性的业绩，会持续多久呢？

首先，大家要想明白的是，股东这个群体，他们喜欢什么样的公司。毫无疑问是高增长，高利润的公司。

尤其是高增长，任何企业一旦不达标，就会被资本的鞭子抽打。资本也最喜欢高增长的公司。

我们通过上面的分析，已经知道了存在销售业务层面的财务杠杆。但是这层杠杆，只是来源于资金作为一种产品，购买成本的下降，并不是因为业务本身改善了那么多。

简单说，当银行间一级货币市场，利率降低到不能在低了（总不可能为负），待资金成本有了下限后，资金作为产品，它的价格不再大幅度下降，那么基本就迎来第一层面左右的完结。

此时，这个公司的发展速度，在一个经济周期中，就达到了利用杠杆的顶峰。

当市场由于放水，让财务杠杆企业先行盘活金融地产类公司后，由于带动效应，整个经济开始转向，高经营杠杆类企业，销售量逐渐增加，这类企业开始发挥威力。

拥有经营杠杆的企业，如制造业，由于大量固定成本，销量增加1%而实际利润或许就达到2%。于是业绩回升，尤其是利润，获得超额利润增长；金融地产股，则逐渐褪色，开始转变为靠实际业绩提升利润。具体到趣店的例子，则是凭借业务“资金这种产品卖得更多”，实现利润增长。

最近一个月前，大约是茅台，这类经营杠杆类企业，开始出现业绩大爆发，股价大涨。

还有一个经营杠杆比较明显就是船运行业，固定资产多啊，最近开始扭亏为盈了。

看看时间，你就明白了。

（以前读资料的时候，有一个人讲述过自己选“中国远洋”这只十倍股经历。所以对这个航运行业，特别有印象）

茅台业绩本身就好，稍微增加一点销量，由于较大的经营杠杆，业绩就上去了；中远海控这种企业，也是吃经营杠杆，居然开始扭亏为盈了，这也就说明了整个经济周期中，我们开始步入繁荣期了。

说这么多，我只是想分析告诉大家，互金企业，尤其是那些吃财务杠杆的裸贷、消费贷、现金贷，巅峰时期的超额增长，已经过去了。

但是这个巅峰，还没有彻底消退。毕竟目前没有看到经营杠杆类企业，全面业绩爆发，只有少部分龙头开始业绩爆发，像中远海控这类更吃周期，更加经营杠杆的，也才刚刚扭亏为盈。说具体点，营业杠杆还没有到巅峰时刻，还差一点火候。

但是吃财务杠杆的金融，巅峰已过，尤其大家必须明白，财务报表的数据，是滞后指标。

也就是说，互金行业的超额增长，即将结束。

一般财报是滞后指标，会晚3到6个月。在这之后，剩下的时间，将没有超额增长，恢复普通增长。如果行业平稳落地，将获得普通估值。而这对于互金上市公司而言，是不受喜爱的。

总的来说，互金企业利用财务杠杆而获得超额收益、超额增长的好日子，快走完了，目前正处于能获得超高估值的好日子的后半段，错过了就没了。

最后咱们来验证一下，上面的分析，由于国内经济已开始走向繁荣，央行已经改变了原来的各种放水、印钞票的政策，也就是资金成本开始收紧。

我们知道，平稳经济下：M2速度大概等于GDP的实际增速＋通货膨胀率。

十月份我国M2的速度在8.8%，而根据周小川行业的预测，我国下半年GDP在7%左右，当下CPI同比上涨1.9%，PPI同比上涨6.9%。

这说明资金紧张起来了，也就说说明财务杠杆的紧缩，要开始体现了。但财务报表的反应，会慢3到6个月。

看看最近M2的发行情况：

很明显在十月份，M2已经触底反弹了，由于资金开始进一步收紧。更因为这资金的提价已经有一段时间了。

今天虎嗅的头条，有一篇说消费贷市场，难以借钱的文章，我截个图大家看看：

从趣店的角度看，就是成本上升，接下来财务杠杆对估值提升的效果，已经没了，必须靠业绩实打实地提升。

但是这个传导，有个时间成本，就是财务报表本身是滞后指标。除此之外，孙宏斌今天在腾讯财经，也有类似的言论，说资金很紧张，如下截图：

始终要明白，财务报表，是滞后指标。

这个狂潮会持续多久，或许很快，尤其是业绩不稳的情况，但可以知道的是，这个估值buff快没了。

还是喜欢图片说事：

目前处在（μ＋1α,μ＋2 α）区间，基本快没了。