上市前亏损76亿元，易鑫集团的“烧钱模式”，腾讯、百度为何还要支持它？

中华PE:

　　腾讯继续在资本市场采摘硕果。

　　11月16日，中国最大的互联网汽车零售交易平台易鑫集团（02858.HK）在港交所正式挂牌上市，开盘即大涨近30%，收盘报8.14港元，上涨5.71%，市值达到509.64港元。

　　根据招股书显示，易鑫集团预计最多募集67.66亿港元，招股期间就实现超额认购559倍，冻资超过3820亿港元，与11月8日上市的阅文集团(00772.HK)一道跻身香港历史上十大冻资额新股之列。

　　易鑫集团成立不过三年，而且截至今年上半年还亏损76亿元，但如果翻看其股东名单，也许不难理解资本市场的热捧。

　　根据此前发布的招股书，腾讯对易鑫集团持股比例达到33%，根据16日收盘价算，腾讯持股市值达到约168亿港元。此外，百度、京东、东方资产、IDG等股东也纷纷获益。在当日挂牌现场的发言环节，易鑫集团主席、首席执行官兼执行董事张序安首先就对腾讯、京东、百度等股东的大力支持表示了感谢。

　　但无冕财经梳理发现，豪华股东也许能为其加分，但在短短三年时间内，形成成熟的商业模式，实现规模扩张，并成功上市，这在新兴的中国互联网汽车交易市场并非易事。易鑫集团到底是怎么做到的呢？其上市之路从一开始就一帆风顺吗？

　　敏锐的转型

　　易鑫集团的控股股东目前仍是易车公司（简称易车，股票代码BITA），其2010年在美国纽约证券交易所上市，也是中国最大的汽车互联网企业。

　　近年来，传统的互联网企业也在转型。2013年，易车的汽车融资事业部孵化成立易鑫集团，由此拉开了这匹黑马狂奔的大幕。

　　易鑫集团早期的商业模式有点类似易车，其招股书中也明确提及，2014年主推线上渠道，即通过线上渠道的用户访问量，力推广告及会员服务，这成为易鑫集团的第一桶金，也是该公司当年唯一的业务。

　　此时的汽车市场仍然走传统商业模式路线，即依靠经销商体系及类似易车的互联网平台销售汽车。易鑫集团身上毕竟有汽车基因，面对单一运营广告和会员业务，创始团队们发现，汽车交易市场的机遇显然更为庞大。

　　“实业基础很强大，但还有金融领域没有结合。”湖北本土一位汽车会展企业负责人向无冕财经解释，此前中国汽车市场的交易增速放缓，车价缓慢下滑，一部分资金实力并不太强大的消费者购买汽车的刚需逐步显现，但市场需要金融的力量将这部分刚需放大。

　　易鑫集团敏锐并准确的抓住了这一机会。2015年第二季度开始，易鑫集团推出自营融资业务，通过融资租赁产品为消费者提供融资服务，即融资租赁一方向消费者收取利息收入，经营租赁一方赚取租金收入。

　　易鑫集团的产业链开始扩大至汽车经销商合作网络。在2016年第二季度，易鑫集团进一步扩充平台业务，提供交易促成及增值服务，即向通过平台完成交易的消费者或汽车经销商收取服务费，此外，向借款的消费者或向消费者发放汽车贷款的银行收取服务费。在产业链的进一步拓展中，满足消费者在汽车交易各个阶段的不同需求。

　　这种业务模式的变化，让易鑫集团的营收结构也随之发生改变。

　　财报显示，从2014年、2015年、2016年到今年上半年，交易平台收入分别为4799万元、2.12亿元、1.99亿元和3.21亿元；自营融资业务则分别为0、6546.1万元、12.76亿元和12.30亿元。

　　▲易鑫集团收入变化及构成，来自招股书。

　　也就是说，从2016年开始，易鑫集团主营业务收入占比最高从广告及会员服务转为自营融资业务；2017年，自营融资业务收入贡献从2016上半年的87.2%降为2017年上半年的79.3%，而交易平台业务为20.7%。

　　通过这种金融和实业组合、产业链打通的生态系统，让易鑫集团具备极强的市场抢占能力，由此打造出中国最大的互联网汽车交易平台。张序安认为，只有搭建具有综合竞争力的生态体系，才是在激烈的互联网竞争中维持优势的关键。

　　数据显示，2012年到2016年，中国汽车交易量由1780万辆增至3160万辆，复合年增长率达到15.5%。而在互联网汽车零售交易市场，从2012年到2016年，交易量增长60.3%。按交易辆次计算，易鑫集团在2016年互联网汽车零售交易市场排名第一，市场份额占到18.7%。

　　今年前9个月，易鑫集团已促成约30万宗汽车零售和相关交易，涉及金额超过290亿元。

　　靠什么维持“烧钱”模式？

　　易鑫集团走的是金融与实业融合的路子，这也是一个很“烧钱”的模式，需要有足够强大的资金实力才能运转。

　　“作为创业型的公司，易鑫集团原始股东的资金实力不够支持如此庞大的商业模式。”前述分析人士指出，因此易鑫集团娴熟运用互联网的融资模式。

　　▲易鑫集团上市前经历过三轮融资。

　　易鑫集团在其招股书中明确，自成立以来，公司获取资金来源包括发行优先股、银行及独立金融机构借款、资产支持证券，以及向控股股东易车集团借款。

　　“其中的发行优先股和资产支持证券化，是创业型企业较少使用的方式。”上述人士说，但易鑫集团有庞大的用户基础和大数据做支撑，这两种对创业型企业相对少见的融资模式具备发挥价值的空间。

　　在招股书中，易鑫集团披露，此前通过多次发行优先股，公司总共募集71亿元。此外，公司还依赖资产证券化交易扩展自营业务融资，通过中国信托计划将自营融资业务所得应收融资租赁款证券化以换取现金。截至今年上半年，易鑫集团证券化交易抵押的应收融资租赁款为84亿元，优先级债券持有人本金及利息付款责任为73亿元。资产支持证券债务账面值为70亿元，占债务总额39.6%。

　　这些资金的使用，给了易鑫集团足够的空间腾挪，在其商业模式中，通过一系列的融资手段，先后引进腾讯、京东和百度担纲股东。而这种手段的使用，也给了易鑫集团扩张的资本。

　　易鑫集团财报显示，2014、2015、2016和2017年上半年，易鑫集团营收分别为4800万元、2.713亿元、15亿元和16亿元，年复合增长率达到456.8%。期间毛利分别为4100万元、2.313亿元、7.35亿元和8.939亿元。按此计算，公司毛利率分别达到85.42%、78.60%、49%和52.46%。极高的毛利率和庞大的现金流，也成为互联网巨头们蜂拥进入易鑫集团的重要理由之一。

▲易鑫集团营收及利润情况。

　　而在股东名单中，易鑫集团已成业内唯一一家获得百度、腾讯、京东以及中国四大国有资产公司之一的东方资产和 IDG 等知名战略投资人入局的互联网交易平台，值得一提的是，其竞争对手大搜车也在11月初获得阿里巴巴E轮融资。至此，阿里、百度、腾讯和京东已全员迈进汽车新零售领域。

　　有消息透露，继易鑫集团成为国内汽车新零售第一股后，大搜车创始人兼CEO姚军红表示最快明年年底上市，资本市场的角逐风潮也越来越明显。

　　从成立至今，易鑫集团用户量大幅增长，也完成了多业务并进的布局，这都与百度、腾讯、京东的支持密切相关。

　　有分析认为，百度等此番战略投资更具实际意义，未来业务无疑也将有更多落地合作。据招股书披露，未来GPS变现、IP变现以及新能源车的线下实体会成为易鑫集团的重要赛道。而在这些领域，百度、腾讯和京东能够提供技术、流量和用户账号体系服务，打通后，百度地图、腾讯视频、京东网上平台等通过车机应用可以精准接入每一台车辆，实现新业务的快速变现。

　　更为重要的是，百度等的流量价值、数据价值和市值推动力可以为易鑫集团创造出足够的想象空间。

　　但“领先”的融资手段也给企业带来一定压力。

　　易鑫集团财报显示，截至今年6月30日，公司已累计亏损76亿元。也就是说，在上市时，公司就已亏损。易鑫集团表示，持续至今的亏损主要是因为此前发行的可转换可赎回优先股的公允价值大幅增加，而2015年、2016年和2017年上半年，公司可转换可赎回优先股的公允价值亏损分别为5350万元、14亿元和63亿元。招股书显示，刨除该因素造成的会计损失并对其税费进行相应调整之后，公司实际上2016年已实现盈利。

　　“这暂时不会影响股东的分红和派息，但是从某种程度上来说也是一定的风险。”分析人士点评，在企业资本实力不够充足的情况下，此举对企业发展有利，上市后融资渠道进一步拓宽，可适当优化公司的债务结构，以此降低这种局面带来的风险。