新三板冷思考：要形成分层次交易市场

中华PE:

上海的初冬，小雨淅沥，微凉。

新三板市场也有点冷。11月16日，三板做市指数继续徘徊在千点之下，最终报收999.54点。

然而，扎根新三板市场的挂牌企业、投资机构和研究者却“不怕冷”。2017年11月16日下午，由新三板在线发起主办的“2017新三板峰会暨第二届金号角奖颁奖盛典”在上海北外滩隆重召开。本次峰会的主题是“新三板?新征程”，近千名市场参与者“冒雨”而来。

“对于优秀的新三板公司来说，他们不怕冷。”在开场致辞中，新三板在线创始人石义强感叹：“主流和大型的机构投资者一直在坚持价值投资和中长期投资，在寻找优秀的、高成长性的好企业。”

事实上，作为拥有网站、杂志、APP、新媒体、研究中心等全端口的国内最大的新三板垂直生态平台，本次峰会的主办方新三板在线已经成功引入了近20家大型机构投资股东，其中有11家是证券公司。石义强强调：“新三板在线将和广大新三板从业者们一起，坚守新三板，与企业家一起成长!”

　　1 新三板到底需不需要交易?

在市场趋冷的情况下，新三板挂牌企业总数仍增长至11649家，成为全球企业数量最多的证券交易场所。十九大报告为我国资本市场提出了新目标，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。

新三板作为服务实体经济发展的基础性资本市场，不仅要为完善多层次市场服务，更要强化市场主体责任担当。站在当下，新三板正面临新的起点，新的征程。

正如石义强所言，2017年中国新三板市场持续稳定的发展，但在政策红利缺失的情况下，成长中的新三板出现了发育不良，挂牌企业减少，成交额锐减等情况。

在中国社科院学部委员、金融研究所前所长、中国人民大学教授王国刚看来，目前新三板市场要发展，最需要解决五大交易机制问题。

一是新三板要建立多层次交易机制，形成分层次交易市场;二是要完善做市商制度，调整以交易商为基础的“做市商”制度;三是新三板要建立以可交易性为基础的退市制度;四是新三板市场应积极推进长期资金入市交易，弱化短期资金(尤其是信用资金)的炒作;五是新三板市场仍要坚持强化监管，坚决打击违法违规行为，有效防范各类风险。

“如果我们要把新三板往前推进，第一个要解决的问题就是建立多层次交易机制。”王国刚强调，建立多层次资本市场体系，其实是要建立多层次的是股票市场体系，那么，这个市场体系应该是交易市场体系。“根据分层次交易市场来讨论，新三板当中究竟应该有多少市场，在这些不同市场中，挂牌标准不同，交易标准不同，退市标准也不同。”

鉴于此，该人士认为，新三板接下来要好好研究交易机制，不同的交易规则是满足不同的挂牌股票和市场投资者需要。“在这个过程中新三板对这些挂牌公司做好分级分类。”

王国刚进一步指出，需要用各种手段来推动长期资金入市交易，在他看来，每次股票大涨的时候都是大量短期资金入市，这就必须增强股市的长期资金入市。“中国不是没有长期资金，要引入长期资金，就要使得新三板的交易机制有利于长期操作，而现在则有利于短期操作。”

与王国刚“新三板分级分类”的观点不同，知名经济学家、国务院参事室特约研究员左小蕾反对新三板分层。在她看来，新三板市场没有必要再去分什么科技板块。“如果要分层的话，以挂牌公司不同融资阶段来划分比概念和规模更有意义。也就是说，新三板市场就是一个PE投资市场。”

左小蕾认为，新三板不应该频繁交易。“新三板市场定位是孵化器，不应该变成场内一样的交易市场，它不是二级市场的那种股票交易状况。毕竟创新创业的公司成长不是交易出来的。”

左小蕾进一步指出，要完成企业培育，新三板无疑要有融资功能，“但一定不是通过交易来完成这个融资”。

但申万宏源证券首席经济学家杨成长反对“新三板孵化器”这一说法。“说新三板只是孵化器，我是不认可的。”在他看来，新三板不仅仅为主板市场服务的孵化器。“你可以卖你的奢侈品，他可以卖他的高档百货，我也可以卖我的杂货铺，各有各的功能，杂货铺也不是为高档百货服务的，高档百货也不是为奢侈品店服务的。”

“正因为如此，新三板也不要害怕和所谓的更高层次市场的衔接。”杨成长指出，任何一个市场都必须打开两头，一头进一头出，两头不畅，市场必死。“新三板的进口是开放的，出口也应该开放，这个开放不影响新三板的独立市场地位。”

杨成长进一步强调，企业需要不同层次的市场来促进交易，这里面没有高低之分。绝不能认为场外市场是低级的，场内市场是高级的。绝不能认为做市交易是低级的。“希望趁新三板热度下降，我们回过头来思考怎么发展、走过什么弯路，厘清历史再总结，在制度上进行一些探索。”

　　2 “新三板不交易，没有存在的必要”

“我想前途是光明的。”杨成长认为，这两年发展多层次资本市场，最突出的两个成就，第一个就是发展新三板，另一个是培养形成了一大批风险投资基金。

这引起与会者共鸣。申万宏源证券新三板研究主管刘靖、宽带资本合伙人刘唯、万联天泽总经理张瑞双、六禾创投总裁王烨、海睿投资董事长郝群等展开讨论。

“目前的现实是，新三板实际上是一个以机构投资者作为一个市场参与的定价市场。” 郝群直言。但交易功能，是投资者最迫切期待的。

对此，王烨认为，任何一个市场，只有融资功能没有交易和退出功能就是“耍流氓”。“至少让大家在一定程度上形成一个闭环，至少可以在一个市场上退出，这个对大家来说挺重要的。”

作为新三板资深从业者，刘靖表示，如果新三板真的是成为一个仅仅是私募的股权交易市场，这个市场存在的必要性就会大幅下降。如果不是一个独立市场，不是一个有流动性的市场，可能它的存在必要性确实要探讨。

在交易的基础上，新三板进行相应分层。张瑞双呼吁，应尽快研究进一步的分层制度，“在精选层以交易为主，创新层以成长性的企业为主，让以中后期投资为主的机构在这里面精挑细选，以成长为导向找好标的;基础层则以小企业为主，这样，愿意投资更早期的VC，或者是天使投资机构，在基础层找标的。”

该人士进一步指出，对基础层的企业进行不断的培育、辅导，让其进入创新层，创新层优秀企业可以进入精选层，给企业更多的选择。

这一观点，得到不少企业的认同。汇石资本董事长王晋勇、鹏盾电商董事长傅炳荣、凯诘电商董事长许浩、金居股份总经理蔡奇霖、百合网董秘谢妹、百姓网董秘高奕峰，就此展开交流。

“新三板企业对于精选层肯定是欢迎的态度。任何能够使三板注入流动性的，都会非常欢迎。” 高奕峰认为，精选层对企业质地会有要求，对企业监管更严，但只要义务和权利是对等的，对所有的企业来讲都是好消息，“期待着能够看到它尽快实现的那一天。”

谢妹表示，创新层或者精选层叫什么名字不重要。“最后它出来什么样的政策，什么样的交易体系，以及投资人的准入标准这些才是更重要的。好的交易市场应该价格和价值相匹配，这就是一个企业会去选择的资本市场。”

该人士指出，百合网包括世纪佳缘从纳斯达克退市回到新三板，就是一个企业自身认为的价值与它自身所在的资本市场的价格不匹配作出的决定。“企业先练好内功，选择资本市场或者等待机会的时候，再来看哪个是最适合自己的。”

需要补充的是，与会企业也表达了对“三类股东问题”、投资人门槛、员工股权激励等方面的困惑。有IPO打算的傅炳荣无奈指出，鹏盾电商现在采取做市交易方式，但很受三类股东困扰，“一不小心这些投资者进入，使得公司IPO进程可能受阻，这是我们最担忧的。”

不过，许浩说，三类股东问题理论上讲就像开发系统上的“BUG”，不应该是企业面对的问题，制度的制定者应该发现这个“BUG”，并去解决它。