卖还是不卖？华大基因“解禁日”悬念

中华PE:

但对华大基因来说，自2017年7月14日上市以来，甚至在更久远以前，争议就一直盘旋在这家基因巨头的上空——近期最为热闹的争论，来自一封举报信和一篇文章。

首先是2018年6月，南京昌健誉嘉健康管理有限公司(以下简称“南京昌健”)监事王德明发文举报华大基因“圈地”“骗补贴”；7月，有媒体爆出华大基因的无创产前检测出现“假阴”，导致孕妇产下存在基因缺陷的婴儿，文中还对华大基因与中烟的合作提出了质疑。

此时正值华大基因上市一周年，7月16日，超过50%股票行将解禁。近一年来，公司股价已被“斩”至“腰下”，上述舆论爆发后，其股价更显低迷：7月16日，首批2亿多股票解禁首日，华大基因股票跌停，收盘价92.3元，总市值仅369.3亿元——与最高260元/股、上千亿市值相比，市值已跌去六成以上。

华大基因上市前曾得到近50家机构抢投超过70亿元，眼看解禁期至，这些机构会的套现期到了吗？在华大基因市值神话破灭之时退出，这些机构还能否如愿得到高额投资回报？华大基因不被资本市场看好的背后，有什么样的困境待解？

此时套现，能否获利？

2018年7月16日为华大基因首批股票限售解禁期，解禁股东高达40家、合计解禁股票2.06亿股，占华大基因总股本51.6%，其中可实际流通的股份高达2.01亿股，占到了上市公司总股本的50.17%。

此次解禁股来自首发前已发行股份，申请解禁的股东共计40名，且都是机构。若以7月11日华大基因96.61元的股价来计算，2.01亿股对应的市值高达194亿元，机构的套现冲动势必令华大基因股价承压。

解禁潮是否会演变成“套现潮”？资本市场的走向，已由不得汪建个人意愿左右。实际上，汪建最初是“排斥”资本的。资本的“潘多拉魔盒”被打开，便一发不可收拾。

2012年12月，由于收购美国基因测序仪公司Complete Genomics（GNOM.NSDQ，以下简称“CG公司”）需要资金，华大控股向光大控股、红杉资本等12家机构出让华大科技24.95%的股权，换取7.98亿元投资；此后于2013年3月，远创基因、云锋基金等8家投资机构又增资6亿元，认购了华大科技15.63%的股权。

在合并重组为股份有限公司华大基因以前，华大科技主要负责开展科研测序服务业务，而华大医学则主要负责临床医疗检测业务，两者共同构成了华大集团的两大业务以及两大融资脉络。在这个过程中，华大基因身价一路暴涨。

据传最初寻求外部融资之时，汪建十分强势，他给华大科技、华大医学各自开出33亿元、100亿元的估值。尽管一众投资机构更看好华大医学的临床医疗检测市场，但最终因为价格原因还是选择了华大科技。

2014年3月，中小企业基因增资1亿元认购华大科技3.03%的股份，以此估算该公司估值约33亿元，与其当年仅6500万元的净利润相比，市盈率高达50倍。一位医疗行业的投资人对无冕财经分析，投资机构之所以愿意接受如此高的估值，是“醉翁之意不在酒，希望通过投资华大科技进而得到华大医学的优先投资权”。

华大基因历史上的融资主要发生在2012年底及2013年初、2014年6月前后以及2015年上半年这三个时间段，而相对应的投资机构代表则分别是：光大控股、红杉基金及云峰基金等20家机构；盛桥新领域、南海成长、金石灏汭、乐华源城、有孚创投等20余家投资机构；和玉高林、中国人寿、丰悦泰和等10余家投资机构——同一时期不同批次的投资机构，入股成本虽有差异但也大致相当。

在华大基因股价腰斩六成以后，这些机构还是有很高的投资回报率。无冕财经测算发现，这些机构的投资回报率，在50%以上，早期机构更是超过100%。

以2015年2月投资20亿元，获得合并后的华大医学10.95%股份的和玉高林为例:在股份制改革、股权重组以及IPO等一系列操作过后，和玉高林当前持有的华大基因股票数量约为3584.96万，以7月16日收盘价92.30元计算，这一部分股票对应的市值约为33.09亿元——不计算时间的前提下，投资回报率依然超过50%。

使用同样的方法测算，2014年6月前后入股合并前的华大医学的投资机构，其投资回报率甚至超过接近100%；同样，在2012年底、2013年3月入股华大科技的机构，除光大控股、红杉资本等仍持有华大科技股份的3家机构外，投资回报率也接近100%。

根据公告，2018年7月16日为华大基因首批股票限售解禁期，解禁股东高达40家、合计解禁股票2.06亿股，占华大基因总股本超过半数，而上述投资机构大都在解禁之列。

对于解禁首日华大基因股票暴跌10%以致跌停，证券人士认为，尽管华大基因股价成下降趋势已久，但机构此时退出仍可获得较高的投资回报率，因此未来短时间内这一股票的价格恐将继续下行，“不排除可能出现投资人争相解套以保证回报”。

值得注意的是，已经有机构表露了套现的想法，荣之联在6月底发布公告称，拟将在适时出售其所持有的华大基因股票，预计将对荣之联2018年利润产生正面影响。

要知道，华大基因股价最高时超过260元，对应的市值超过1000亿元，原本投资者可以获得的回报比当前高出近三倍——是什么原因致使华大基因股价“腰斩”，与当前的舆论危机又有何关系呢？

商业化前景，是否看好？

华大基因股价不振的核心原因，与业绩有关。不论机构此时是否立刻套现，华大基因的未来要想在资本市场扭转颓势，商业化能力尤为关键。

华大基因的“狂人”汪建，时常对外的宏大叙述，其中就包括“人人百岁”“长生不老”等观点，但在科研、技术之外，其商业变现能力不仅达不到资本市场的预期，就连他个人承诺都落空。

在华大基因商业化的过程中，汪建曾经为该公司定下过不少目标。据媒体早前报道，2010年时华大的营收达到10亿元，而汪建在云南科技大论坛上就宣称公司2012年的营收将达到100亿元。

他甚至预测，科研类的基因测序市场规模能到100亿元；医疗类基因检测市场规模能到1000亿元；而如果基因测序价格降到合理范围内时，所有人都能够做完整的基因图谱检测，那么市场规模能到1万亿元。

但实际上，根据其招股书，华大基因的营收和盈利的情况并不如预期那般快速增：2013年、2014年华大科技的营收仅分别为6.16亿元、6.45亿元，净利润也分别只有0.99亿元、0.65亿元。

当前基因检测的普及程度并不高，汪建甚至在多个公开场合都曾表达过在推广基因检测业务时的困难；可见，华大基因在商业化运作方面的能力和空间都比较有限，“至少跟不上汪建本人设定的目标”。

至今，华大基因的经营情况都未赶上汪建6年前的预期。2017年，华大基因的营业收入20.95亿元，净利润3.98亿元。

在7月10日国家基因库媒体开放日的发布会上，华大集团CEO徐讯坦承，“举报门”源于早期运营管理不成熟的漏洞。“华大（生命科学）研究院和华大集团，尤其早期参与国家基因库运营的是以科研和技术背景为主的队伍，在商业化运作这块没有太多经验，所以出现了这些噪音，很多时候是商业运营能力不足造成的。”

作为“举报门”的另一当事方，南京昌健于2018年1月收到华大方面的解约通知。在此之前，该公司作为签约代理商，负责华东六省一市的干细胞保存、采集、存储等业务。

华大基因的销售模式主要分为直销和代理两种，其中代理模式包括商业样本项目和公益项目，代理商的主要收入来自华大基因定价与客户销售价之间的差价。华大基因寄希望于代理商的模式帮助其扩大市场份额，但结果是差强人意。

一方面，代理商模式并没有比直营店模式“轻”多少。根据《新京报》等媒体调查，当前提供基因检测服务的企业众多，上游的企业对下游代理商的定价影响不大，代理商甚至可以赚到90%的利润。更何况，在华大基因的代理模式中，代理商负责宣传推广，公司仍需向当地派驻技术员，采集、存储和运输样本至深圳，投入的成本亦不在少数。

财报显示，2017年华大基因的销售费用为4.01亿元，同比增长22.62，在规模和增速上都远远超出研发费用。并且，截至2017年12月31日，公司共计有销售人员739人，比技术人员多出94人。

另一方面，代理模式带来的收入也达不到预期。据华大基因2017年年报，代理模式只贡献了四分之一的营业收入。

临床医学检测市场的商业化路径不顺，结果显而易见。2017年华大基因的营业收入20.95亿元，同比增长22.44%，并未如汪建所想的那般快速增长，甚至比不上该公司对市场投入的涨幅。与此同时，“华创系”等众多同行却在步步蚕食有限的基因检测市场，例如在相对成熟的生育类基因测序服务项目上，贝瑞和康2016年收入超过9亿元，与华大基因平分了这一市场90%的份额。

在最近的《华大癌变》一文中，华大基因由于与第一大客户中国烟草的战略合作而被质疑为后者的“帮凶”。尽管华大方面声称上述合作仅仅限于科研范畴，但难免有临床医疗检测市场开发不利、从而寻求其他商业化路径之嫌。

不论是“举报门”中的特色小镇，还是“华大癌变”中与中国烟草的战略合作，亦或是此前汪建大肆宣扬的“建医院”及其他惊人之作，近年来华大基因的商业化运作尝试不断，但也由此引发越来越多的争论。

资本市场往往用脚投票。回到本文最初探讨的华大基因的股价表现，一位基因行业的从业者的观点能代表一部分市场的声音——他依旧看好基因测序市场，甚至认为：“华大基因‘跌落神坛’对整个行业来说会是个新起点”。

这也许是一个更加务实的起点。